53家公司估值核定与三档价对照
核定版本：2026-09-12-R2；工作根：Investment；发布状态以审计发布收据为准。
本轮是估值假设、现金和股东权益口径核定，不是53家全部L1—L7重新调查。39家形成重算后的条件估值；3家仅保留原股息率纪律，不称为已完成DDM；9家撤下不具备完整现金依据的价格；2家维持未定价。核定结论由研究判断作出，不等待逐家用户批准。
事实[F]来自公司公告选页；旧模型观察[O]来自历史报告；未来利润、增长、权益资本效率、资本成本、分配和现金信用均为研究判断[J]。通过测试只能证明计算和来源绑定，没有把预测变成事实。
2026正常化栏是年尺度经营/中周期基准，不是当年全年财报盈利预测；兆易的正常化利润可以低于处于周期高点的已报告半年利润。主要经营模型以此或分部收入为起点，显式计算2027—2031、2032—2036，再以成熟现金求2036业务价值。成熟PE是输出，不输入统一倍数。资本效率是“归母利润／经营权益代理”，不能称作测得的ROIC或会计ROE；尚未做长周期同业统计校准。盈利预算中保留持续股份薪酬，以现金等价报酬预算处理未来激励；已知股本/融资另算，额外每年1%净稀释单列压力。
归母利润扣扩张权益投入、维护现金差额后得到现金；分配受当期可用现金约束。留存逐年滚动且不虚计利息。2031退出估值中，只有整个后续预测期都不需用于经营/偿债的现金才按面值单列；它同时从2036终值现金中减掉一次。融资、可转债偿还与转股不得单边计入。期初现金信用是可计价限额，不是财报余额；0不表示现金不存在。现有营运资本与债務需维持正常服务，突发再融资失败触发失效。
本轮经营估值首档／主仓／核心分别用12%／15%／18%研究回报门槛，2026-09-12至年底110天单独折现；它们不是用户账户政策。新模型价格按0.1向下取值。港股使用0.87人民币／港元研究汇率；联想另用7.8港元／美元。没有把研究汇率当现汇，税费也不是用户的实际税负。原收益率纪律3家沿用原显示取整，研究性质明确保留。
价格降幅往往由远期高倍数的现金依据不足驱动，不全是公司近期经营恶化。每家同时提供Bear/Base/Bull和资本成本/现金/稀释压力；情景价格不是概率承诺。研究价位不能自动解除证据、行情、资格和账户风险限制。未设定代表本轮不支持正式限价，不代表价值为零或卖出指令。
成熟增长必须承担再投资，方法推导参考Damodaran：终值与再投资。本轮具体参数为逐公司研究假设，该文献不证明任何公司的资本效率或PE。
逐公司结论
| 公司／主题 | 核定结果 | 旧假设 | 新假设与证据 | 三档价：旧 → 新 |
|---|---|---|---|---|
| 中兴通讯H／AI基础设施 | 已核定·调整价位 | 最新校准沿用PE/SOTP；14x被明确标为旧参考，并未披露新分部倍数。 | 保留45→80亿元作为运营商网络与算力硬件有条件恢复情景；H1集团毛利下降、扣非下降45.89%、OCF为负，不支持服务软件倍数。资本效率16%→13%反映算力部件代采与应收占用，2031后增长只从4.5%衰减；旧14x不作为输入。 证据PDF p8 | 00763.HK HKD：17 / 15.5 / 14 → 11.0 / 9.6 / 8.5 |
| 中际旭创／AI基础设施 | 已核定·调整价位 | 2031利润590亿元；2032—2036增速11/10/9/8/7%；2036成熟PE 26x，过渡期折现9.5%，股东分配15%；报告2031等价PE 26.2x。 | 保留原590亿元2031利润作为跨代量产假设，2026峰值毛利不作为成熟率。H1扣非130.92亿元但OCF18.00亿元；32%的扩张期权益效率向20%回落，覆盖备货与设备占用，2032增长8%随后降至2%。新股与募资同时计入，250亿元现金信用低于原315亿元估计；未把全部募 证据PDF p8 | 300308.SZ CNY：760 / 665 / 585 → 323.6 / 282.5 / 247.5 |
| 工业富联／AI基础设施 | 已核定·调整价位 | 2031利润985亿元；2032—2036增速6/6/5/4/4%；2036成熟PE 24x，过渡期折现10%，股东分配20%；报告2031等价PE 19.9x。 | 保留985亿元2031条件利润；集团系统制造承担部件采购、库存与客户账期，不能套软件倍数。2025及H1的负FCF支持把扩张期权益效率22%降至成熟15%，保留设备更新现金缺口；现金与短债不再分别加价。 证据PDF p6 | 601138.SH CNY：58 / 50 / 44 → 29.3 / 25.6 / 22.5 |
| 新易盛／AI基础设施 | 已核定·调整价位 | 2031利润337亿元；2032—2036增速10/9/8/7/6%；2036成熟PE 24x，过渡期折现10%，股东分配10%；报告2031等价PE 22.4x。 | 保留337亿元2031条件利润，Bear175亿元对应客户预算与ASP同时回落，Bull470亿元需要后续速率量产。H1现金与利润明显脱节，成熟效率降至19%，可持续增长2%；11.5%股权成本高于客户相对分散的制造公司是研究风险定价。 证据PDF p7 | 300502.SZ CNY：270 / 237 / 208 → 138.9 / 121.3 / 106.4 |
| 沪电股份／AI基础设施 | 已核定·调整价位 | 2031利润125亿元；2032—2036增速9/8.5/8/7/6%；2036成熟PE 27x，过渡期折现9.5%，股东分配20%；报告2031等价PE 25.8x。 | 保留125亿元2031条件利润。高阶PCB新增产能需要爬坡、良率与材料投入，扩张效率23%降至成熟17%；3.5%利润的现金维护差额预留设备重置，不能用层数增长替代投资回报。 证据PDF p7 | 002463.SZ CNY：95 / 84 / 74 → 41.8 / 36.6 / 32.1 |
| 澜起科技／AI基础设施 | 已核定·调整价位 | 2031利润72亿元；2032—2036增速12/11/10/9/8%；2036成熟PE 30x，过渡期折现9.5%，股东分配15%；报告2031等价PE 31.5x。 | 保留72亿元2031利润作为RCD份额保持且新品兑现的条件Base，不将投资公允价值收益计入。H1核心OCF接近扣非、研发可跨代复用，成熟效率23%高于普通消费SoC；但2032后仍逐步降至2.5%，不使用2036固定30x。 证据PDF p12 | 688008.SH CNY：118 / 103 / 91 → 50.2 / 43.8 / 38.4<br>06809.HK HKD：135 / 118 / 104 → 57.7 / 50.4 / 44.2 |
| 联想集团／AI基础设施 | 已核定·调整价位 | 最新校准保留原框架；12x仅为旧参考倍数。 | 保留旧研究2026现金正常化32亿美元，2031改为55亿美元条件Base，股权薪酬继续费用化。Q1非GAAP利润10.75亿美元含投资公允价值利得，不能简单年化到43亿；PC规模现金、ISG资本占用和SSG服务利润归入税费/总部抵销后的股东利润，成熟权益效率16%，不按软件订阅 证据PDF p6 | 00992.HK HKD：21 / 19 / 16.5 → 16.9 / 14.8 / 13.0 |
| 阿里巴巴／AI基础设施 | 已核定·撤下旧价位 | 2031利润1500亿元；2032—2036增速10/9/8/7/6%；2036成熟PE 20x，过渡期折现9.5%，股东分配20%；报告2031等价PE 19.6x。 | 撤下旧合并PE三档价。 电商归母现金、AI云/模型算力资本支出、SBC和融资权益尚未形成共同的逐年现金模型；6月季度FCF-446.70亿元、8月新增7.1亿股使旧2000亿元现金信用与固定分母不再足够。 证据PDF p2 | 09988.HK HKD：105 / 92 / 81 → 未设定 / 未设定 / 未设定 |
| 三花智控／具身机器人 | 已核定·调整价位 | 2031利润85亿元；2032—2036增速6/5.5/5/4.5/4%；2036成熟PE 25x，过渡期折现10%，股东分配30%；报告2031等价PE 21.1x。 | Base只计制冷控制与汽车热管理。按当前增长差异分别预测量与净价，不将机器人批量交付直接变成集团85亿元利润。未来机器人或液冷未单列利润，不给额外期权价格。成熟资本强度仍按制造业，零部件年降体现在净价和毛利；3档由现金流推导。 证据PDF p69 | 002050.SZ CNY：27 / 24 / 21 → 13.6 / 11.9 / 10.5<br>02050.HK HKD：31 / 27.5 / 24 → 15.7 / 13.7 / 12.1 |
| 优必选／具身机器人 | 已核定·撤下旧价位 | 最新沿用SOTP/收入反推框架；盈利尚未稳定，集团终值PE不适用。 | 撤下以远期整机规模盈利推算的三档价。 H1仍亏损，锋龙并表与商誉改变资金用途；旧模型未用付费验收和现金跑道约束2031规模与融资。远期PE不能补这道缺口。 证据PDF p1 | 09880.HK HKD：55 / 45 / 35 → 未设定 / 未设定 / 未设定 |
| 双环传动／具身机器人 | 已核定·调整价位 | 2031利润20.5亿元；2032—2036增速7/6.5/6/5.5/5%；2036成熟PE 24x，过渡期折现10%，股东分配25%；报告2031等价PE 21.1x。 | 齿轮底座和减速器形成规模制造现金，2031利润20.5亿元保留为新产线有效利用情景；H1扣非下降而CapEx较大，不能用OCF高于利润推断轻资产。成熟效率14%、维护现金缺口4%，机器人只改变已验证的量产利润。 证据PDF p7 | 002472.SZ CNY：30 / 26 / 23 → 13.8 / 12.1 / 10.6 |
| 埃斯顿／具身机器人 | 已核定·维持未定价 | 当前报告未登记正式三档价格；未形成可采用的终值PE。 | 维持无正式三档价，已完成本轮定价资格核定。 证据PDF p8 | 原未定价 → 继续未定价 |
| 拓普集团／具身机器人 | 已核定·调整价位 | 最新校准沿用原框架；20x为旧参考倍数。 | H1扣非9.08亿元、同比下降21.87%；将2026正常化23亿元和2031汽车底座40亿元作为条件预测，不给机器人独立期权价值。资本效率16%向13%下降，覆盖专线、海外爬坡及主客户议价；分红受FCFE约束。 原58亿元Bull在现有资本预算下2027即产生资金缺口，核定为5 证据PDF p5 | 601689.SH CNY：27 / 24 / 21 → 12.0 / 10.5 / 9.2 |
| 柯力传感／具身机器人 | 已核定·调整价位 | 最新指出旧27.5x偏高并收紧价位，但未给出新的明确倍数。 | 使用扣非2.8亿元而非金融资产波动后的headline作为2026锚，2031取4.9亿元。并购形成商誉和少数权益分流，归母资本效率18%→15%；没有独立量产证据的机器人增量不享有平台永久溢价。 证据PDF p5 | 603662.SH CNY：25 / 21.5 / 19 → 10.3 / 9.0 / 7.9 |
| 汇川技术／具身机器人 | 已核定·调整价位 | 2031利润110亿元；2032—2036增速8/7.5/7/6.5/6%；2036成熟PE 31x，过渡期折现9%，股东分配25%；报告2031等价PE 29.4x。 | 汽车归母利润按联合动力83.3129%权益折算，不沿用收入高速增长即恢复110亿元利润的前提。自动化现金底座与低毛利汽车分别扣研发、销售及权益投入；每年留存资本进入资产或现金，删除固定2036成熟31x。以联合动力权益比例作为汽车分部归属代理仍属研究近似，其他汽车主体实际权益不同 证据PDF p8 | 300124.SZ CNY：69 / 61 / 53 → 30.6 / 26.7 / 23.4 |
| 禾赛／具身机器人 | 已核定·调整价位 | 2031利润11亿元；2032—2036增速10/9/8/7/6%；2036成熟PE 26x，过渡期折现10%，股东分配10%；报告2031等价PE 24.2x。 | 把含利息的合并正常化3.6亿元改用核心经营税后2.8亿元；2031核心利润8亿元与50亿元现金信用分开，避免利息和本金双计。车型搭载量不能抵消ASP下降和售后风险，12%成本、成熟1.5%增长；股份拆细与ADS不混用。 证据PDF p2 | 02525.HK HKD：12 / 10.5 / 9 → 5.9 / 5.1 / 4.5 |
| 雷赛智能／具身机器人 | 已核定·调整价位 | 最新沿用原框架；30x是旧参考倍数。 | 保留3.8→8.3亿元的运动控制利润路径，股权薪酬已作为成本扣除；机器人订单仅在交付和回款进入利润。H1OCF0.43亿元、现金转化较弱，成熟效率18%、11.5%成本；拟发行证券需单列资本事项情景。 证据PDF p7 | 002979.SZ CNY：43 / 37 / 33 → 14.7 / 12.8 / 11.2 |
| 中国生物制药／创新药与医疗器械全球化 | 已核定·撤下旧价位 | 2031利润100亿元；2032—2036增速8/7/6/5/4%；2036成熟PE 19x，过渡期折现10%，股东分配30%；报告2031等价PE 17.2x。 | 撤下原19x成熟PE及三档价。 旧100亿元2031核心利润未逐品种扣授权、少数权益及续期研发；9月44.8亿元增购正大天晴改变现金与归母权益，不能只把利润增加7.4%乘进旧价。 证据PDF p2 | 01177.HK HKD：5.6 / 5.1 / 4.5 → 未设定 / 未设定 / 未设定 |
| 信达生物／创新药与医疗器械全球化 | 已核定·撤下旧价位 | 2031利润65亿元；2032—2036增速11/10/9/8/7%；2036成熟PE 25x，过渡期折现11%，股东分配10%；报告2031等价PE 23.3x。 | 撤下原25x成熟PE及三档价。 65亿元2031利润之后继续高增长缺品种和地域权益桥；非IFRS把股份薪酬剔除，不能一面加回薪酬一面保持固定股数。 证据PDF p2 | 01801.HK HKD：60 / 52 / 45 → 未设定 / 未设定 / 未设定 |
| 恒瑞医药／创新药与医疗器械全球化 | 已核定·撤下旧价位 | 2031利润150.5亿元；2032—2036增速10/9/8/7/6%；2036成熟PE 30x，过渡期折现10%，股东分配15%；报告2031等价PE 28.1x。 | 撤下原30x成熟PE及三档价。 150.5亿元2031利润和2036年30x把持续产品更新默认为必然；许可履约收入、里程碑现金和资本化开发现金未按产品分别闭合。 证据PDF p6 | 600276.SH CNY：39 / 34 / 30 → 未设定 / 未设定 / 未设定 |
| 惠泰医疗／创新药与医疗器械全球化 | 已核定·调整价位 | 2031利润21亿元；2032—2036增速11/10/9/8/7%；2036成熟PE 30x，过渡期折现10%，股东分配20%；报告2031等价PE 29.6x。 | 21亿元2031利润保留为电生理及外周器械规模化情景；H1OCF覆盖扣非支持较高资本效率，但集采价格和PFA替代会降低成熟效率至24%。本模型不用ROIC乘留存率推归母增长，成熟倍数由归母现金推导。 证据PDF p7 | 688617.SH CNY：254 / 223 / 196 → 122.2 / 107.0 / 94.1 |
| 新产业／创新药与医疗器械全球化 | 已核定·调整价位 | 2031利润32亿元；2032—2036增速9/8/7/6/5%；2036成熟PE 24x，过渡期折现9.5%，股东分配35%；报告2031等价PE 23.0x。 | 32亿元2031利润以海外试剂复购和国内量价差改善为条件；H1OCF9.01亿元高于扣非8.25亿元，不将装机视为确定复购。成熟效率20%、永续增长2%，设备投放和渠道占用通过再投资扣除。 证据PDF p8 | 300832.SZ CNY：53 / 46 / 41 → 31.2 / 27.4 / 24.2 |
| 百济神州／创新药与医疗器械全球化 | 已核定·撤下旧价位 | 2031利润200亿元；2032—2036增速12/11/10/9/8%；2036成熟PE 27x，过渡期折现10%，股东分配10%；报告2031等价PE 27.5x。 | 撤下原27x成熟PE及A/H三档价。 200亿元2031利润再增长至2036，缺百悦泽核心权利持续性与替代产品现金桥；公司经调整利润加回股份支付和折旧不能成为FCFE。 证据PDF p7 | 688235.SH CNY：212 / 185 / 159 → 未设定 / 未设定 / 未设定<br>06160.HK HKD：244 / 214 / 183 → 未设定 / 未设定 / 未设定 |
| 科伦药业／创新药与医疗器械全球化 | 已核定·撤下旧价位 | 沿用SOTP/rNPV；不宜为集团强行给统一PE。 | 撤下尚未闭合的SOTP三档价；不改成集团PE。 旧SOTP未证明科伦博泰持股价值与已并入归母的授权收益完全去重；川宁等子公司的少数股权与现金分红也需要同时对应。 证据PDF p10 | 002422.SZ CNY：37 / 34 / 30 → 未设定 / 未设定 / 未设定 |
| 联影医疗／创新药与医疗器械全球化 | 已核定·调整价位 | 2031利润48亿元；2032—2036增速10/9/8/7/6%；2036成熟PE 24x，过渡期折现10%，股东分配20%；报告2031等价PE 22.9x。 | 保留22→48亿元正常化经营预测，按医院回款与海外研发投入扣资本；现金维护缺口5%并单列压力。纠正旧叙述中的单位错误：H1归母为8.97亿元，不是0.90亿元，OCF仍为-2.42亿元；不因利润单位更正解除现金限制。 证据PDF p11 | 688271.SH CNY：79 / 69 / 61 → 31.1 / 27.1 / 23.8 |
| 迈瑞医疗／创新药与医疗器械全球化 | 已核定·调整价位 | 2031利润158亿元；2032—2036增速8/7/6/5/4%；2036成熟PE 25x，过渡期折现9%，股东分配45%；报告2031等价PE 23.8x。 | 将2026会计正常化100亿元折为96亿元研究现金利润限额；2031把旧158亿元减6亿元作为研发/设备更新现金缓冲，取152亿元。这4亿元与6亿元是研究预算，并非已核实的当期研发资本化摊销差额。设备、IVD和耗材共同支撑现金，惠泰少数股东不重复归属；成熟资本效率22%。 证据PDF p16 | 300760.SZ CNY：165 / 145 / 128 → 111.6 / 98.0 / 86.3 |
| ASMPT／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 最新给出三档价但没有公开对应的新终值参数。 | 中报经调整利润加回股份支付且涉及NEXX终止经营，故对18.5亿港元旧正常化预留1.5亿现金薪酬与业务退出预算，采用17亿研究锚（不是对当期股份薪酬的精确复原），2031取33亿。设备周期与先进封装交付仍须研发和营运资本，成熟效率16%、1.5%增长；模型金额为港元，不能当人民币 证据PDF p1 | 00522.HK HKD：126 / 110 / 97 → 48.2 / 42.3 / 37.3 |
| 上海复旦／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 最新校准只有价位与方法结论，没有可复算的新PE组合。 | 以7亿元研究现金利润限额代替8亿元会计锚，1亿元差额为研发和库存风险预算，非已核实的资本化摊销调整，2031取16亿元经济归母。H1公允价值收益和存货减值改善不永续；FPGA、存储与识别业务按产品组合现金理解，不给集团35x式平台估值。 证据PDF p7 | 688385.SH CNY：25 / 22 / 19 → 10.6 / 9.3 / 8.1<br>01385.HK HKD：29 / 25 / 22 → 12.2 / 10.6 / 9.3 |
| 中微公司／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 2031利润85亿元；2032—2036增速14/14/14/14/14%；2036成熟PE 28x，过渡期折现10%，股东分配10%；报告2031等价PE 34.0x。 | 2026会计正常化28亿元预留10亿元研发资本化现金净投入预算，现金利润限额18亿元；2031旧85亿元同口径预留20亿元，取65亿元。这不是精确重述会计利润。中报H1研发总投入20.41亿元，其中资本化6.89亿元、现金支付6.80亿元，足以否决只看扣非而漏掉开发现金。保留刻蚀 证据PDF p7 | 688012.SH CNY：176 / 154 / 136 → 37.1 / 32.4 / 28.4 |
| 中芯国际H／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 2031利润160亿、权益2300亿；2036利润约322亿、权益3292亿，成熟PB2.4x；第二阶段折现10.5%，等价PB约2.16。 | 拒绝2036年ROE约9.8%却无解释给予2.4xPB的旧终局。中报归母权益1714.57亿元、少数权益866.36亿元分开；2026末1750亿元是H2利润与权益变动后的研究估计。2027—2031保留80→160亿元利润路径且先不分红，留存直接进入归母账面；2032—2036 证据PDF p7 | 688981.SH CNY：33 / 29 / 25 → 11.7 / 10.1 / 8.8<br>00981.HK HKD：38 / 33 / 29 → 13.4 / 11.6 / 10.2 |
| 乐鑫科技／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 最新称旧35x已较充分反映成长，仅有限延续修正；未披露新的完整参数。 | 保留6.6亿元2026正常化，2031取13.3亿元，开源社区与软件复用支持较高成熟效率21%，但收入仍来自芯片出货。H1库存和应收增长快于收入、OCF0.72亿元，不能按订阅留存给35x。 证据PDF p11 | 688018.SH CNY：117 / 103 / 90 → 39.9 / 34.9 / 30.7 |
| 兆易创新／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 最新三档价已校准，但新终值参数组合未披露。 | 旧160亿元收入、45%毛利及各项费用率与50亿元正常化利润不能直接闭合。本轮从存储中周期净价与毛利、MCU和其他产品分项重建，不把H1周期峰值或22.28亿元公允价值收益永久化。超额现金只计70亿元，较原100亿元留更大研发/库存缓冲；未另外加股票投资市值。 证据PDF p6 | 603986.SH CNY：205 / 180 / 158 → 92.3 / 80.6 / 70.7<br>03986.HK HKD：236 / 207 / 182 → 106.1 / 92.6 / 81.2 |
| 北方华创／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 2031利润180亿元；2032—2036增速12.5/12.5/12.5/12.5/12.5%；2036成熟PE 29x，过渡期折现10%，股东分配15%；报告2031等价PE 33.3x。 | 将未披露服务Mix支撑的180亿元单点改为设备量、商务让价、研发和销售投入的独立利润推导；成熟PE由成熟FCFE和3%增长所需资本求得，删除2036固定29x。0超额现金是不给未核明经营现金额外价值的保守选择；不是账面现金为零。 证据PDF p8 | 002371.SZ CNY：470 / 410 / 360 → 176.6 / 154.1 / 135.0 |
| 星宸科技／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 最新称旧32.5x已包含较多成长，只作有限修正；缺新参数明细。 | 2026正常化13.8亿元已低于H1高毛利年化，保留12%五年增长到24.32亿元。SoC设计导入、视觉与汽车收入须跨代复购，成熟效率20%，2032增长6.5%衰减，存储备货风险通过现金压力和维护差额体现。 证据PDF p7 | 301536.SZ CNY：110 / 96 / 85 → 36.2 / 31.7 / 27.8 |
| 晶晨股份／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 最新有正式价位但无对应新终值参数明细。 | 保留11.8→19.88亿元利润路径，但电视与机顶盒底座不能享有订阅久期；H1OCF仍-5.02亿元，现金资本效率24%降至17%。H股备案不是实际发行，不虚增现有股数或募资；实际条款出现后重算。 证据PDF p7 | 688099.SH CNY：87 / 76 / 67 → 27.1 / 23.7 / 20.8 |
| 炬芯科技／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 当前校准49/43/38采用有限延续解释；22x只是被讨论的前一模型倍数，并非完整的新终值参数。 | 保留2.4→5.2亿元经营路径以隔离终值方法影响；客户项目制和音频SoC多代复用决定现金久期，不能因AI标签自动转平台。单期OCF弱主要有备货解释，不直接映射18x；成熟现金、研发维持和权益投入共同推导倍数。现金信用8亿元低于旧12亿元，差額留作研发备货缓冲。 证据PDF p8 | 688049.SH CNY：49 / 43 / 38 → 20.1 / 17.5 / 15.4 |
| 瑞芯微／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 2031利润38亿元；2032—2036增速10/10/10/10/10%；2036成熟PE 29x，过渡期折现10%，股东分配25%；报告2031等价PE 30.3x。 | 保留17.5→38亿元利润路径；跨代软件生态支持较高23%成熟资本效率，H1OCF/扣非约0.95提供现金锚。生态不等于订阅，2032增长8.5%逐渐降至2.5%，累计分红逐年计入，不再集中到第五年。 证据PDF p6 | 603893.SH CNY：160 / 140 / 123 → 66.9 / 58.5 / 51.4 |
| 长电科技／半导体/Edge AI | 已核定·调整价位 | 最新给出三档价，未披露完整的新终值参数。 | 保留18.5→40亿元中周期利润，但先进封装仍属资本密集制造，18%扩张效率降至13%，另扣7%利润的设备重置现金差额。连续负FCF和九月增发预案需要融资情景，不能只按旧股本维持16x。 原58亿元Bull在现有资金口径下无法自筹，核定45亿元；65亿元增发方案及最多30%新股属 证据PDF p6 | 600584.SH CNY：25 / 22 / 19 → 9.1 / 8.0 / 7.0 |
| 东鹏饮料／消费 | 已核定·调整价位 | 2031收入400亿、利润80亿、终值22x；约7.35亿股，累计股息25元/股。 | 把80亿元作为需要新品高复购和费用下降才能到达的条件值；Base对新品采用更低毛利及不下降的销售投入，不给茶饮平台独立溢价。股息按逐年可分配现金计算，不把累计25元全部挪到2031；成熟PE不再由五因子22x直接指定。H股募资不进入经营收入或利润。 证据PDF p6 | 605499.SH CNY：132 / 120 / 105 → 103.2 / 90.5 / 79.7 |
| 农夫山泉／消费 | 已核定·调整价位 | 2031利润290亿、PE22x、超额现金150亿、112.5亿股；估值汇率1人民币约1.15港元。 | 保留175→290亿元正常化股东利润；瓶装水、无糖茶和其他饮料共同支撑品牌现金，成熟效率30%体现预收与渠道优势，不等同永续涨价。已宣告未支付股息为负债，现金信用仅100亿元；以65%条件分配率逐年折现。 证据PDF p4 | 09633.HK HKD：39 / 34 / 30 → 28.0 / 24.6 / 21.7 |
| 安克创新／消费 | 已核定·调整价位 | 2031利润55亿、PE24x、现金35亿；H股底稿股本588054318，另设分红税预留/汇率/费用。 | 保留29→55亿元归母利润；充电、储能与智能品类持续投入研发、获客、库存和售后，成熟效率20%，不以新品增速抬全集团倍数。A/H使用同一发行分母，H股税费不能假定为每位投资者的真实负担，正式表给税前研究价格。 证据PDF p7 | 300866.SZ CNY：133 / 118 / 104 → 66.8 / 58.5 / 51.4<br>00668.HK HKD：145 / 128 / 113 → 76.8 / 67.3 / 59.1 |
| 安踏体育／消费 | 已核定·调整价位 | 2031股东利润235亿、PE20x、交割后现金220亿、27.8亿股；1港元约0.92人民币。 | 核心2026现金利润136亿元与Amer归属利润14亿元分开；2031分别205与25亿元。核心相对旧合并155→235亿元减少5亿元持续财务收益/现金预算，属于研究限额，非精准会计重述。Amer按持有权益形成独立价值，不把权益利润放进核心后再加市值。PUMA收购成本已预留，但未 证据PDF p35 | 02020.HK HKD：113 / 100 / 89 → 84.9 / 74.4 / 65.4 |
| 海尔智家／消费 | 已核定·调整价位 | 2031利润280亿、PE16x、约93.8亿股、超额现金50亿。 | 保留200→280亿元正常化归母利润，海外增长与现金回收分开；成熟品类低增长、高分配，60%分配受FCFE上限控制。回购只在已经注销的股数体现，不再同时加一笔回购收益或全部现金。 证据PDF p6 | 600690.SH CNY：27.5 / 24.5 / 21.5 → 23.4 / 20.6 / 18.2 |
| 珀莱雅／消费 | 已核定·调整价位 | 2031正常化归母25.5亿、PE22x；期末现金8亿、股本3.96亿；Bear/Bull倍数16/26。 | 保留15→25.5亿元正常化归母情景，花知晓51%权益、营销成本和整合投入在归母利润中处理；不把股权重估收益当经营增长。维护品牌仍须投放，成熟效率23%，永续增长2%；可转债回售和基金认购占用现金单列。 九月基金认购仅本公司1亿元；可转债9月9—15日选择回售，不能当成全部已发生 证据PDF p6 | 603605.SH CNY：89 / 82 / 72 → 47.6 / 41.8 / 36.9 |
| 石头科技／消费 | 已核定·调整价位 | 2026正常化利润17.5亿、五年增长12%、2031PE22.5x、股本2.591亿；基准算式只计终值资本价值。 | 保留17.5亿元正常化与12%五年增长；关税退款和汇兑做双向中性化。耐用品更新、渠道投放与库存需要资本，成熟效率19%，现金维护差额3.5%；股份归属后的股数进入同一分母。 证据PDF p12 | 688169.SH CNY：152 / 133 / 117 → 74.6 / 65.2 / 57.2 |
| 美的集团／消费 | 已核定·调整价位 | 2026正常化455亿、2031利润638—700亿、PE16x、约76.29亿股；股息约4.3元/年。 | 将旧638—700亿元区间明确取668亿元2031 Base，455亿元为2026正常化；套期工具收益与经营汇兑须配对，不机械采用扣非跌幅。成熟效率21%、60%分配，每年股息逐笔折现，删除15%减股息率的近似IRR。 证据PDF p7 | 000333.SZ CNY：90 / 80 / 70 → 74.0 / 65.1 / 57.5 |
| 中国海洋石油H／稳定现金回报 | 已核定·撤下旧价位 | 股息锚1.30港元，三档要求5.5%/6.0%/6.5%；不是终值PE模型。 | 撤下单靠1.30港元股息锚产生的三档价。 2026H1是较高油价利润窗口；旧60/70/80美元模型中的维持性CapEx、税费弹性仍为Unknown。1.30/收益率不能检验储量补充后分红。 证据PDF p9 | 00883.HK HKD：23.6 / 21.7 / 20 → 未设定 / 未设定 / 未设定 |
| 中国神华H／稳定现金回报 | 已核定·维持未定价 | TX-Pending；旧股息锚及三档价冻结，当前无正式价位。 | 维持无正式三档价，重新记录为交易后现金分配核定未通过。 证据PDF p6 | 原未定价 → 继续未定价 |
| 中国移动H／稳定现金回报 | 已核定·维持条件限价 | 近12个月股息锚5.42港元，三档要求5.5%/6.0%/6.5%。 | 保留5.42港元历史股息锚和5.5%/6%/6.5%收益率纪律，不赋终值PE；原价不提高。 证据PDF p13 | 00941.HK HKD：98.5 / 90.3 / 83.4 → 98.5 / 90.3 / 83.4 |
| 宁沪高速H／稳定现金回报 | 已核定·撤下旧价位 | 保守股息锚0.56港元，三档要求5.5%/6.0%/6.5%。 | 撤下单靠股息率除法产生的三档价。 0.56港元股息锚可做历史观察，但收费权有期限；旧表没有把核心道路到期、扩建延权和融资支出转为有限现金现值。 证据PDF p8 | 00177.HK HKD：10.2 / 9.3 / 8.6 → 未设定 / 未设定 / 未设定 |
| 招商银行H／稳定现金回报 | 已核定·调整价位 | 港元股息锚2.27，三档要求4.5%/5.0%/5.5%；PE不是主函数。 | 中报普通股每股净资产45.40元、EPS2.98元，排除永续债/优先股权益与分配；2026末47.35为未审计研究预测。Base前五年ROE12.5%→11%、分配35%；后五年ROE趋10%、分配40%→50%；成熟2%增长对应80%分配、P/B=1。资本充足率不是可分现金，不 证据PDF p8 | 03968.HK HKD：50.4 / 45.4 / 41.3 → 50.4 / 45.4 / 40.9 |
| 长江电力／稳定现金回报 | 已核定·维持条件限价 | 正常化股息锚1.00元，三档要求3.5%/4.0%/4.5%。 | 保留1.00元正常化股息锚和3.5%/4%/4.5%纪律，不赋终值PE。 证据PDF p55 | 600900.SH CNY：28.6 / 25 / 22.2 → 28.6 / 25 / 22.2 |
| 青岛港H／稳定现金回报 | 已核定·维持条件限价 | 股息锚0.40港元，三档要求5.5%/6.0%/6.5%。 | 保留0.40港元保守股息锚和5.5%/6%/6.5%纪律，不赋终值PE。 证据PDF p47 | 06198.HK HKD：7.27 / 6.67 / 6.15 → 7.27 / 6.67 / 6.15 |
复算和边界
机器可读核定数据（本地核验材料，未公开）；隔离模型与来源目录（本地核验材料，未公开）。39家计算模型包含显式现金/权益投影；3家为收益率纪律保留；9家未通过正式定价，缺项见各自对照。贵州茅台仅有主题观察行，本轮不纳入53家公司核定，也不改变其旧观察线。