拓普集团｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
最新校准沿用原框架；20x为旧参考倍数。
新假设与判断 [J]
H1扣非9.08亿元、同比下降21.87%；将2026正常化23亿元和2031汽车底座40亿元作为条件预测，不给机器人独立期权价值。资本效率16%向13%下降，覆盖专线、海外爬坡及主客户议价；分红受FCFE约束。 原58亿元Bull在现有资本预算下2027即产生资金缺口，核定为50亿元自筹资金可支持情景；58亿元另列为需融资的排除情景。
定价边界与失效条件
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
三档价变化
601689.SH · CNY
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 27 | 12.0 | -15.0 | -55.6% |
| 主仓 | 24 | 10.5 | -13.5 | -56.2% |
| 核心 | 21 | 9.2 | -11.8 | -56.2% |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p5；H1扣非归母9.08亿元，同比下降21.87%；OCF25.96亿元，归母权益242.18亿元。；SHA256 762f31df5ffde5a346ebf946c17f34d8e3a33777fc43f71d521e5a434ec03416 |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/拓普集团_601689_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/拓普集团_601689_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L104–106）
- 终值PE取18—22x、Base 20x；客户议价、毛利压力、资本密集度和机器人未验证限制估值。
- 2031 Base利润45亿元，对应试仓/主仓/核心价29.5 / 26 / 22.5元。现价47.09元隐含2031利润约82亿元、五年CAGR约29%，需要显著高于Base的机器人放量与主业修复。
reports/个股季度报告/2026-Q3/拓普集团_601689_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L75–77）
**估值纪律｜** 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同步重算三档价格、当前动作与主题排序。
reports/个股季度报告/2026-Q3/拓普集团_601689_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L103–105）
- E：2026正常化利润22—24亿元，锚23亿元。以扣非为起点，不加回研发、减值和海外爬坡成本。
- 终值PE取18—22x、Base 20x；客户议价、毛利压力、资本密集度和机器人未验证限制估值。
- 2031 Base利润45亿元，对应试仓/主仓/核心价29.5 / 26 / 22.5元。现价47.09元隐含2031利润约82亿元、五年CAGR约29%，需要显著高于Base的机器人放量与主业修复。
reports/个股季度报告/2026-Q3/拓普集团_601689_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L95–95）
复算模型及敏感性 [J]
模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。
| 情景／资本结局 | 2031归母利润（模型货币/规模） | 成熟业务PE或PB | 三档价 |
|---|---|---|---|
| Bear | 25.000 | 8.822 | CN:601689：9.4 / 8.3 / 7.3 |
| Base | 40.000 | 9.042 | CN:601689：12.0 / 10.5 / 9.2 |
| Bull | 50.000 | 9.042 | CN:601689：13.2 / 11.5 / 10.1 |
| 压力情景 | 计算结果 |
|---|---|
| Bear 股权成本变动-.01 | CN:601689：10.2 / 8.9 / 7.8 |
| Bear 股权成本变动0 | CN:601689：9.4 / 8.3 / 7.3 |
| Bear 股权成本变动.01 | CN:601689：8.8 / 7.7 / 6.8 |
| Base 股权成本变动-.01 | CN:601689：13.4 / 11.7 / 10.3 |
| Base 股权成本变动0 | CN:601689：12.0 / 10.5 / 9.2 |
| Base 股权成本变动.01 | CN:601689：10.8 / 9.5 / 8.3 |
| Bull 股权成本变动-.01 | CN:601689：15.1 / 13.1 / 11.5 |
| Bull 股权成本变动0 | CN:601689：13.2 / 11.5 / 10.1 |
| Bull 股权成本变动.01 | CN:601689：11.8 / 10.3 / 9.0 |
| 经营权益效率降低3个百分点 股权成本变动0 | CN:601689：9.8 / 8.5 / 7.5 |
| 额外每年1%净稀释 股权成本变动0 | CN:601689：11.0 / 9.6 / 8.4 |
| 2031直接成熟 股权成本变动0 | CN:601689：13.2 / 11.6 / 10.2 |
金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。
<details><summary>展开明确的模型输入</summary>
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"company": "拓普集团",
"as_of": "2026-09-12",
"model": "earnings_operating_equity_cash_v1",
"model_currency": "CNY",
"cny_per_model_currency": "1",
"shares": "17.38",
"share_basis": "沿用被引原报告的已发行/潜在稀释研究分母；九月事项检索未发现本轮需要替代该口径的已完成事项。该表并非交易所实时股本接口。",
"cny_per_hkd": ".87",
"hurdles": [
".12",
".15",
".18"
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"ke": "0.11",
"markets": [
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"security_id": "CN:601689",
"currency": "CNY",
"rounding_increment": ".1"
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"scenarios": {
"Bear": {
"profit_2026": "23",
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"capital_productivity": "0.16",
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"0.0079166666666666665",
"0.005000000000000000"
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"Base": {
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"0.0325",
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"Bull": {
"profit_2026": "23",
"profit_2031": "50",
"capital_productivity": "0.16",
"mature_productivity": "0.13",
"payout": "0.25",
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"research_judgment": "H1扣非9.08亿元、同比下降21.87%；将2026正常化23亿元和2031汽车底座40亿元作为条件预测，不给机器人独立期权价值。资本效率16%向13%下降，覆盖专线、海外爬坡及主客户议价；分红受FCFE约束。 原58亿元Bull在现有资本预算下2027即产生资金缺口，核定为50亿元自筹资金可支持情景；58亿元另列为需融资的排除情景。 原58亿元Bull在现有资本预算下2027即产生资金缺口，核定为50亿元自筹资金可支持情景；58亿元另列为需融资的排除情景。",
"source_report": {
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"path": "reports/个股季度报告/2026-Q3/拓普集团_601689_2026-Q3_校核20260912.md",
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"title": "拓普集团｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）",
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"excerpt": "# 拓普集团｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）\n\n研究数据基准：2026-09-01；口径校核：2026-09-12；原估值版本：V5.5。\n\n原报告摘要与后续正式估值章节价格不一致；现行部分采用正式校准价，旧摘要与模型在历史章节保留。\n\n## 当前采用价位 · 拓普集团（601689.SH，CNY）\n",
"kind": "stock",
"quarter": "2026-Q3",
"subject": "拓普集团",
"theme": "具身机器人",
"securities": [
"CN:601689"
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"research_as_of": "2026-09-01",
"reviewed_on": "2026-09-12",
"valuation_version": "V5.5",
"edition_note": "原报告摘要与后续正式估值章节价格不一致；现行部分采用正式校准价，旧摘要与模型在历史章节保留。",
"source_references": [
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"excerpt": "| 档位 | 2031终值法价格 | 两阶段估值价格 | 变化 |\n|---|---:|---:|---:|\n| 第一档试仓 | 29.5元 | **27元** | -8.5% |\n| 主要建仓 | 26元 | **24元** | -7.7% |\n| 核心价格 | 22.5元 | **21元** | -6.7% |",
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"path": "docs/audits/2026-09-05/source-snapshot/Aignis/投资/Invest/202609分析报告/具身机器人/拓普集团_601689.SH_2026年09月_长期投资深度分析_V5.5.md",
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"title": "拓普集团｜长期投资深度分析（2026年第三季度）"
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