禾赛｜旧假设／新假设／证据／三档价变化

核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。

旧假设 [O]

2031利润11亿元；2032—2036增速10/9/8/7/6%；2036成熟PE 26x，过渡期折现10%，股东分配10%；报告2031等价PE 24.2x。

新假设与判断 [J]

把含利息的合并正常化3.6亿元改用核心经营税后2.8亿元；2031核心利润8亿元与50亿元现金信用分开，避免利息和本金双计。车型搭载量不能抵消ASP下降和售后风险，12%成本、成熟1.5%增长；股份拆细与ADS不混用。

定价边界与失效条件

重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。

三档价变化

02525.HK · HKD

本轮原始证据 [F]

旧假设具体位置 [O]

reports/个股季度报告/2026-Q3/禾赛_02525_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）

reports/个股季度报告/2026-Q3/禾赛_02525_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L37–39）

|---|---:|---:|---|
| 正常化利润/核心利润 | 11.0 | **16.2** | 2032—2036逐年增速 10.0% → 9.0% → 8.0% → 7.0% → 6.0% |
| 第二阶段主要驱动 | — | — | 车载/机器人LiDAR份额、ASP下降与成本、海外客户及SGI商业化 |

reports/个股季度报告/2026-Q3/禾赛_02525_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L39–41）

| 第二阶段主要驱动 | — | — | 车载/机器人LiDAR份额、ASP下降与成本、海外客户及SGI商业化 |
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 24x | **2036成熟PE 26x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |

reports/个股季度报告/2026-Q3/禾赛_02525_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L40–42）

| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 24x | **2036成熟PE 26x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **10%**（A） |

reports/个股季度报告/2026-Q3/禾赛_02525_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L42–44）

| 2032—2036股东分配率 | — | — | **10%**（A） |
| 2031等价Continuation PE | 旧 24x | **约24.2x** | 由第二阶段利润/分配与2036成熟价值反推 |

reports/个股季度报告/2026-Q3/禾赛_02525_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L78–80）

**估值纪律｜** 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同步重算三档价格、当前动作与主题排序。

reports/个股季度报告/2026-Q3/禾赛_02525_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L99–101）

- 正常化利润采用两层：2026合并正常化净利润3.2–4.0亿元、中枢3.6；核心经营税后利润2.4–3.2亿元，用于EV+净现金交叉验证。[A]
- 终值PE五因子给出22–27倍，Base取24倍；Base利润CAGR 22%–28%。价格纪律由15/13/12港元下调为**12/10.5/9港元**，现价17.35港元接近减仓审视区。[A/E]
- 研究评级R2；机器人LiDAR细分利润池与SGI为R3；价格置信度P2-B。

reports/个股季度报告/2026-Q3/禾赛_02525_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L96–96）

复算模型及敏感性 [J]

模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。

金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。

<details><summary>展开明确的模型输入</summary>

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    "excerpt": "# 禾赛｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）\n\n研究数据基准：2026-09-01；口径校核：2026-09-12；原估值版本：V5.5。\n\n按正式估值章节校核价格，保留原始经营证据与模型来源；本次整理不构成新一轮经营预测。\n\n## 当前采用价位 · 禾赛（02525.HK，HKD）\n",
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    "subject": "禾赛",
    "theme": "具身机器人",
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        "excerpt": "| 档位 | 2031终值法价格 | 两阶段估值价格 | 变化 |\n|---|---:|---:|---:|\n| 第一档试仓 | 12港元 | **12港元** | +0.0% |\n| 主要建仓 | 10.5港元 | **10.5港元** | +0.0% |\n| 核心价格 | 9港元 | **9港元** | +0.0% |",
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核定方法与现金/币种/权利口径 · 53家公司总表。