中微公司｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
2031利润85亿元；2032—2036增速14/14/14/14/14%；2036成熟PE 28x，过渡期折现10%，股东分配10%；报告2031等价PE 34.0x。
新假设与判断 [J]
2026会计正常化28亿元预留10亿元研发资本化现金净投入预算，现金利润限额18亿元；2031旧85亿元同口径预留20亿元，取65亿元。这不是精确重述会计利润。中报H1研发总投入20.41亿元，其中资本化6.89亿元、现金支付6.80亿元，足以否决只看扣非而漏掉开发现金。保留刻蚀国产替代增长，但剔除公允价值收益，采用归母资本效率30%→18%、维护现金差额2.5%，不按2036年30xPE直接接续。
定价边界与失效条件
10/20亿元为研究现金预算；精确开发现金减摊销以及分产品持续现金效率仍须在季度跟踪更新，不能称为已审计经济利润。
三档价变化
688012.SH · CNY
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 176 | 37.1 | -138.9 | -78.9% |
| 主仓 | 154 | 32.4 | -121.6 | -79.0% |
| 核心 | 136 | 28.4 | -107.6 | -79.1% |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p7；H1归母28.25亿元、扣非11.23亿元、OCF6.85亿元；p27-28研发20.41亿元，其中资本化6.89亿元，p95开发现金6.80亿元。；SHA256 182e2062fed950cd32310099cdf47f392c791440ce251f5e3bab7137dbc932fe |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/中微公司_688012_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/中微公司_688012_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L35–37）
| 薄膜/外延/量检测/湿法 | 已进入Base但权重有限 | 成为第二利润池 | 必须跨过Step 2/3 |
| 成熟期PE（2036） | — | **28x** | 以高质量设备平台但客户集中/研发资本强度较高为约束 |
| 第二阶段折现率 | — | **10%** | 用于2031 continuation value |
reports/个股季度报告/2026-Q3/中微公司_688012_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L36–38）
| 成熟期PE（2036） | — | **28x** | 以高质量设备平台但客户集中/研发资本强度较高为约束 |
| 第二阶段折现率 | — | **10%** | 用于2031 continuation value |
| 2032—2036分红率 | — | **10%** | 高研发阶段低分红 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/中微公司_688012_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L38–40）
| 2032—2036分红率 | — | **10%** | 高研发阶段低分红 |
| 2031等价continuation PE | 旧24x | **约34.0x** | 由第二阶段显式计算 |
| 净现金/金融资产信用 | — | **80亿元** | 沿用2031终值法保守信用，不随高增长机械放大 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/中微公司_688012_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L20–22）
> 两阶段延续价值法保留2026正常化利润28亿元和2031 Base 85亿元，不用投资收益或headline净利润抬高起点；正式修正的是2031后的成长持续期。
reports/个股季度报告/2026-Q3/中微公司_688012_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L55–57）
352元对应约3,372亿元市值。若五年要求12%回报，2031所需权益价值约5,945亿元；扣除80亿元净现金信用、按34倍continuation PE倒推，2031正常化利润约172亿元，约为85亿元Base的2倍。要求15%回报时差距更大。
reports/个股季度报告/2026-Q3/中微公司_688012_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L287–289）
假设总股本约9.58亿股；2026正常化利润28亿元；2031 Base利润85亿元；终值PE 24倍。对货币资金、低风险理财与有息债务保守计入约80亿元净现金/金融资产信用。
reports/个股季度报告/2026-Q3/中微公司_688012_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L102–104）
- **A｜2026正常化利润：** 26—30亿元，中枢28亿元；低于2031终值法32亿元，也远低于归母简单年化56.5亿元。
- **A/E｜2031 Base：** 正常化利润85亿元，五年CAGR约24.9%；终值PE 22—26倍，Base 24倍。
- **价格纪律：** 试仓/主要仓/核心仓约130/115/100元；现价367元明显超出Bull折现值。
reports/个股季度报告/2026-Q3/中微公司_688012_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L95–95）
复算模型及敏感性 [J]
模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。
| 情景／资本结局 | 2031归母利润（模型货币/规模） | 成熟业务PE或PB | 三档价 |
|---|---|---|---|
| Bear | 30.000 | 9.068 | CN:688012：17.8 / 15.6 / 13.7 |
| Base | 65.000 | 10.123 | CN:688012：37.1 / 32.4 / 28.4 |
| Bull | 80.000 | 10.123 | CN:688012：45.2 / 39.3 / 34.4 |
| 压力情景 | 计算结果 |
|---|---|
| Bear 股权成本变动-.01 | CN:688012：19.5 / 17.1 / 15.0 |
| Bear 股权成本变动0 | CN:688012：17.8 / 15.6 / 13.7 |
| Bear 股权成本变动.01 | CN:688012：16.5 / 14.4 / 12.7 |
| Base 股权成本变动-.01 | CN:688012：42.7 / 37.2 / 32.6 |
| Base 股权成本变动0 | CN:688012：37.1 / 32.4 / 28.4 |
| Base 股权成本变动.01 | CN:688012：32.8 / 28.7 / 25.1 |
| Bull 股权成本变动-.01 | CN:688012：52.3 / 45.5 / 39.7 |
| Bull 股权成本变动0 | CN:688012：45.2 / 39.3 / 34.4 |
| Bull 股权成本变动.01 | CN:688012：39.6 / 34.5 / 30.2 |
| 经营权益效率降低3个百分点 股权成本变动0 | CN:688012：32.6 / 28.4 / 24.8 |
| 额外每年1%净稀释 股权成本变动0 | CN:688012：33.9 / 29.6 / 25.9 |
| 2031直接成熟 股权成本变动0 | CN:688012：40.8 / 35.6 / 31.1 |
金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。
<details><summary>展开明确的模型输入</summary>
{
"company": "中微公司",
"as_of": "2026-09-12",
"model_currency": "CNY",
"cny_per_model_currency": "1",
"shares": "9.57842348",
"cny_per_hkd": ".87",
"hurdles": [
".12",
".15",
".18"
],
"ke": ".11",
"markets": [
{
"security_id": "CN:688012",
"currency": "CNY",
"rounding_increment": ".1"
}
],
"scenarios": {
"Bear": {
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"opening_cash_credit": "0",
"cash_maintenance_gap": ".025",
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"parameter_status": "所有未来利润、权益资本效率、现金信用、风险成本与增长率是研究判断，不是公司承诺或统计校准值。",
"research_judgment": "2026会计正常化28亿元预留10亿元研发资本化现金净投入预算，现金利润限额18亿元；2031旧85亿元同口径预留20亿元，取65亿元。这不是精确重述会计利润。中报H1研发总投入20.41亿元，其中资本化6.89亿元、现金支付6.80亿元，足以否决只看扣非而漏掉开发现金。保留刻蚀国产替代增长，但剔除公允价值收益，采用归母资本效率30%→18%、维护现金差额2.5%，不按2036年30xPE直接接续。"
}
</details>