安踏体育｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
2031股东利润235亿、PE20x、交割后现金220亿、27.8亿股；1港元约0.92人民币。
新假设与判断 [J]
核心2026现金利润136亿元与Amer归属利润14亿元分开；2031分别205与25亿元。核心相对旧合并155→235亿元减少5亿元持续财务收益/现金预算，属于研究限额，非精准会计重述。Amer按持有权益形成独立价值，不把权益利润放进核心后再加市值。PUMA收购成本已预留，但未证实的协同、分红与期末回收值不计入Base；它不是账面价值为零的判断。 中报p36净现金391.13亿元；减PUMA估计交割122.78、已宣告中期股息36.37、受限存款2.90，再留49.08运营/租赁/汇率缓冲，现金信用180。106.39亿元可转债已在净现金中扣为偿债准备；偿还案不再扣一次，转换案在2029释放准备并增1.25088464亿股。 已发行27.966533亿股；9月10日生效97.78港元换股价；完全转股后29.21741764亿股。研究取两资本结局较低价格，不按当前股价倒推选择。
定价边界与失效条件
Amer模型是所持权益的现金代理，不是安踏母公司可立即分配现金；每一分部自行满足资金约束，未跨分部挪用留存资金。PUMA恢复估值须给其独立现金回报依据。
三档价变化
02020.HK · HKD
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 113 | 84.9 | -28.1 | -24.9% |
| 主仓 | 100 | 74.4 | -25.6 | -25.6% |
| 核心 | 89 | 65.4 | -23.6 | -26.5% |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p35；H1归母94.87亿元含15.49亿元Amer摊薄收益；剔除后79.38亿元。p56 Amer投资以权益法计量，持股37.63%，分占利润7.20亿元；不是已经汇给安踏的现金。；SHA256 f329a38c2ac607fadc3c05297b86d609c00bc222a467393a583859e4be1a6768 |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；截至2026年8月31日之股份发行人的证券变动月报表；SHA256 1987084deeb69088c5b55a1b38a2426dd599c82f29d29d95829f1b2063108188 |
| F3 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2；2029年可转债换股价调整；SHA256 502043f4914f42f4d2c430f1540aa00a42aae89f0649328c610f3efe15ee67e2 |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/安踏体育_02020_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/安踏体育_02020_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L204–206）
| 联营利润、财务费用、少数股东与所得税净影响 | -21 |
| **2031 Base正常化股东利润** | **235** |
reports/个股季度报告/2026-Q3/安踏体育_02020_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L242–244）
采用约27.8亿股、港元兑人民币0.92，77.40港元对应约1,980亿元人民币市值。扣除谨慎计入的220亿元交割后超额净现金后，若要求15%年化、2031终值20x：
reports/个股季度报告/2026-Q3/安踏体育_02020_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L38–40）
- E：2026正常化股东利润150—160亿元，锚155亿元。剔除15.49亿元一次性摊薄收益，但保留Amer的经常性权益利润；PUMA尚未完成交割，不计入正常化利润。
- 终值PE采用18—22x、Base 20x。高现金转换、分散消费者和多品牌能力获得溢价；成熟增速、消费者低切换成本及跨国少数股权投资风险形成折价。
- 试仓/主仓/核心价重算为113 / 100 / 89港元。当前77.40港元低于核心线，市场约只隐含2031年利润177亿元、五年CAGR约2.7%；在库存和资本配置Gate未破坏时，可进入核心仓区。
reports/个股季度报告/2026-Q3/安踏体育_02020_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L30–30）
复算模型及敏感性 [J]
模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。
| 情景／资本结局 | 2031归母利润（模型货币/规模） | 成熟业务PE或PB | 三档价 |
|---|---|---|---|
| Base · redeem | 见独立权益模型 | 不强配单一PE | HK:02020：86.1 / 75.4 / 66.3 |
| Base · convert | 见独立权益模型 | 不强配单一PE | HK:02020：84.9 / 74.4 / 65.4 |
金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。
<details><summary>展开明确的模型输入</summary>
{
"core": {
"company": "安踏体育",
"as_of": "2026-09-12",
"model_currency": "CNY",
"cny_per_model_currency": "1",
"shares": "27.966533",
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".18"
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}
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"scenarios": {
"Bear": {
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],
"net_dilution": "0"
},
"Base": {
"profit_2026": "136",
"profit_2031": "205",
"capital_productivity": ".30",
"mature_productivity": ".24",
"payout": ".50",
"opening_cash_credit": "180",
"cash_maintenance_gap": ".02",
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"continuation_growth": [
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"0.0475",
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],
"net_dilution": "0"
},
"Bull": {
"profit_2026": "136",
"profit_2031": "260",
"capital_productivity": ".30",
"mature_productivity": ".24",
"payout": ".50",
"opening_cash_credit": "180",
"cash_maintenance_gap": ".02",
"terminal_growth": "0.025",
"continuation_growth": [
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],
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"parameter_status": "所有未来利润、权益资本效率、现金信用、风险成本与增长率是研究判断，不是公司承诺或统计校准值。"
},
"amer_attributable_interest": {
"company": "安踏体育",
"as_of": "2026-09-12",
"model_currency": "CNY",
"cny_per_model_currency": "1",
"shares": "27.966533",
"cny_per_hkd": ".87",
"hurdles": [
".12",
".15",
".18"
],
"ke": ".105",
"markets": [
{
"security_id": "HK:02020",
"currency": "HKD",
"rounding_increment": ".1"
}
],
"scenarios": {
"Bear": {
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"profit_2031": "15",
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"capital_productivity": ".20",
"mature_productivity": ".17",
"payout": "0",
"opening_cash_credit": "0",
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"parameter_status": "所有未来利润、权益资本效率、现金信用、风险成本与增长率是研究判断，不是公司承诺或统计校准值。"
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