百济神州｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·撤下旧价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
2031利润200亿元；2032—2036增速12/11/10/9/8%；2036成熟PE 27x，过渡期折现10%，股东分配10%；报告2031等价PE 27.5x。
新假设与判断 [J]
撤下原27x成熟PE及A/H三档价。 200亿元2031利润再增长至2036，缺百悦泽核心权利持续性与替代产品现金桥；公司经调整利润加回股份支付和折旧不能成为FCFE。
定价边界与失效条件
恢复正式价位所需：核心品种按地区的权利与竞争衰减，替代管线研发成功/失败现金、授权成本、稀释后的同一A/H归母分母。
三档价变化
688235.SH · CNY
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 212 | 未设定 | 不适用 | — |
| 主仓 | 185 | 未设定 | 不适用 | — |
| 核心 | 159 | 未设定 | 不适用 | — |
06160.HK · HKD
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 244 | 未设定 | 不适用 | — |
| 主仓 | 214 | 未设定 | 不适用 | — |
| 核心 | 183 | 未设定 | 不适用 | — |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p7；原表单位人民币千元；H1归母32.71亿元、扣非29.18亿元、OCF44.39亿元；p9经调整营业利润加回股份支付和折旧摊销，不等于自由现金。；SHA256 5d516c8894f4a7fabae49083a0891b38143e08012152107f3d52ffed14c870bb |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；港股公告：证券变动月报表；SHA256 e90450a563f2970740c618c0b4e2ae04f64576c0d99798620c7d37ae76add41e |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/百济神州_688235_06160_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/百济神州_688235_06160_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L47–49）
|---|---:|---:|---|
| 正常化利润/核心利润 | 200.0 | **322.0** | 2032—2036逐年增速 12.0% → 11.0% → 10.0% → 9.0% → 8.0% |
| 第二阶段主要驱动 | — | — | BRUKINSA继续渗透、TEVIMBRA、第二/第三全球品种、适应症扩展和全球商业平台复用 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/百济神州_688235_06160_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L49–51）
| 第二阶段主要驱动 | — | — | BRUKINSA继续渗透、TEVIMBRA、第二/第三全球品种、适应症扩展和全球商业平台复用 |
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 26x | **2036成熟PE 27x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |
reports/个股季度报告/2026-Q3/百济神州_688235_06160_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L50–52）
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 26x | **2036成熟PE 27x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **10%**（A） |
reports/个股季度报告/2026-Q3/百济神州_688235_06160_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L36–38）
|---|---|---|
| 2031是否可能仍未成熟 | **高资格，必须按产品组合建模** | 百济最符合“2031不是成熟年”的定义，但不能把2031利润按固定CAGR外推。两阶段估值用组合接力得到约27.5倍2031等价Continuation PE，较2031终值法的26倍小幅提高。 |
| 可资本化的第二阶段来源 | BRUKINSA继续渗透、TEVIMBRA、第二/第三全球品种、适应症扩展和全球商业平台复用 | 必须能从物理量/产品/客户推到利润和现金 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/百济神州_688235_06160_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L541–543）
因此本报告不再用高终值倍数补偿管线不确定性：2026正常化利润锚65亿元，2031 Base利润200亿元，终值PE 26倍。A股269.86元隐含约37%的五年利润复合，接近Bull Case；H股215.40港元隐含约27%，可建立5%—8%仓位研究但未到主要建仓线。**企业可核心跟踪，价格必须区别对待。**
reports/个股季度报告/2026-Q3/百济神州_688235_06160_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L86–88）
**估值纪律｜** 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同步重算三档价格、当前动作与主题排序。
reports/个股季度报告/2026-Q3/百济神州_688235_06160_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L120–122）
2026正常化利润80亿元、终值30—35倍的组合偏乐观。2026年公司最新指引为收入66—68亿美元、GAAP经营利润10—11亿美元；据此把2026正常化GAAP净利润下修至60—70亿元、锚65亿元。五因子终值PE改为24—28倍、Base 26倍。
reports/个股季度报告/2026-Q3/百济神州_688235_06160_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L105–105）
复算模型及敏感性 [J]
本轮未建立新现金估值模型。原价格不再作为正式买入限价。恢复所需证据已列明，不等待用户批准。