恒瑞医药｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·撤下旧价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
2031利润150.5亿元；2032—2036增速10/9/8/7/6%；2036成熟PE 30x，过渡期折现10%，股东分配15%；报告2031等价PE 28.1x。
新假设与判断 [J]
撤下原30x成熟PE及三档价。 150.5亿元2031利润和2036年30x把持续产品更新默认为必然；许可履约收入、里程碑现金和资本化开发现金未按产品分别闭合。
定价边界与失效条件
恢复正式价位所需：已上市产品有限权利现金、授权首付/里程碑/提成归属、开发支出减摊销；未上市管线的条件现金。
三档价变化
600276.SH · CNY
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 39 | 未设定 | 不适用 | — |
| 主仓 | 34 | 未设定 | 不适用 | — |
| 核心 | 30 | 未设定 | 不适用 | — |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p6；H1归母44.65亿元、扣非37.30亿元、OCF19.87亿元；p22GSK合作收入11.76亿元等按履约义务确认，p57开发支出现金增加。；SHA256 ff6910663a9726acb889aa061a8bab1433f58890d81ebea013b8c637a097a7aa |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；H股公告-证券变动月报表；SHA256 5400f0df78d31d4e68d7f06d57e19ae0bbbd354c55b238b3568379f7daaf38c7 |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/恒瑞医药_600276_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/恒瑞医药_600276_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L37–39）
|---|---:|---:|---|
| 正常化利润/核心利润 | 150.5 | **221.0** | 2032—2036逐年增速 10.0% → 9.0% → 8.0% → 7.0% → 6.0% |
| 第二阶段主要驱动 | — | — | 多治疗领域产品接力、BD royalty、自主海外商业化、非肿瘤收入和适应症扩展 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/恒瑞医药_600276_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L39–41）
| 第二阶段主要驱动 | — | — | 多治疗领域产品接力、BD royalty、自主海外商业化、非肿瘤收入和适应症扩展 |
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 28x | **2036成熟PE 30x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |
reports/个股季度报告/2026-Q3/恒瑞医药_600276_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L40–42）
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 28x | **2036成熟PE 30x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **15%**（A） |
reports/个股季度报告/2026-Q3/恒瑞医药_600276_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L42–44）
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **15%**（A） |
| 2031等价Continuation PE | 旧 28x | **约28.1x** | 由第二阶段利润/分配与2036成熟价值反推 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/恒瑞医药_600276_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L78–80）
**估值纪律｜** 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同步重算三档价格、当前动作与主题排序。
reports/个股季度报告/2026-Q3/恒瑞医药_600276_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L99–101）
- **正常化利润双锚：** 会计正常化净利润76–82，中枢78；若将资本化研发全部视为当期经济费用，经济现金利润约60–68。前者用于估值，后者用于质量压力测试。[A]
- 终值PE取**28倍**；Base利润CAGR取**12%–16%**。价格纪律调整为：观察/试仓≤39元，主仓≤34元，重仓≤30元；对应减仓审视带约50/56/63元。[A/E]
- 研究置信度R2，价格置信度P2-B。BMS交易提升资产负债表与全球验证，但不能在现金到账、会计确认和后续义务尚未完全落地前，将名义总额152亿美元当作确定价值。[I]
reports/个股季度报告/2026-Q3/恒瑞医药_600276_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L27–27）
复算模型及敏感性 [J]
本轮未建立新现金估值模型。原价格不再作为正式买入限价。恢复所需证据已列明，不等待用户批准。