瑞芯微｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
2031利润38亿元；2032—2036增速10/10/10/10/10%；2036成熟PE 29x，过渡期折现10%，股东分配25%；报告2031等价PE 30.3x。
新假设与判断 [J]
保留17.5→38亿元利润路径；跨代软件生态支持较高23%成熟资本效率，H1OCF/扣非约0.95提供现金锚。生态不等于订阅，2032增长8.5%逐渐降至2.5%，累计分红逐年计入，不再集中到第五年。
定价边界与失效条件
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
三档价变化
603893.SH · CNY
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 160 | 66.9 | -93.1 | -58.2% |
| 主仓 | 140 | 58.5 | -81.5 | -58.2% |
| 核心 | 123 | 51.4 | -71.6 | -58.2% |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p6；H1扣非8.39亿元、OCF8.00亿元；较好的现金锚仍需跨代研发投入。；SHA256 88e4a58a79029dfa9ffb2bb242850cc4b29235c070d64e36d7955acb837e19e3 |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/瑞芯微_603893_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/瑞芯微_603893_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L35–37）
| 新场景 | 汽车/机器人等有限贡献 | 形成可重复但不过度集中 | Design-in必须转量产 |
| 成熟期PE（2036） | — | **29x** | 资产轻、高ROIC潜力与软件生态正面；产品周期与Foundry集中负面 |
| 第二阶段折现率 | — | **10%** | 与阶段增长相匹配 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/瑞芯微_603893_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L36–38）
| 成熟期PE（2036） | — | **29x** | 资产轻、高ROIC潜力与软件生态正面；产品周期与Foundry集中负面 |
| 第二阶段折现率 | — | **10%** | 与阶段增长相匹配 |
| 2032—2036分红率 | — | **25%** | 资产轻模型允许逐步提高股东回报 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/瑞芯微_603893_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L38–40）
| 2032—2036分红率 | — | **25%** | 资产轻模型允许逐步提高股东回报 |
| 2031等价continuation PE | 旧25x | **约30.3x** | 由第二阶段显式计算 |
| 2026—2031累计分红 | — | **10元/股** | 沿用原模型，不额外上调 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/瑞芯微_603893_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L20–22）
> 两阶段延续价值法不改变2026正常化利润17.5亿元和2031 Base 38亿元。修正重点是：对于资产较轻、研发与软件生态可以跨产品代复用的Fabless，2031是否仍应直接用25倍成熟PE。
reports/个股季度报告/2026-Q3/瑞芯微_603893_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L521–523）
| 当前动作 | **当前动作：等待，不追涨。** 试仓≤133元、主要建仓≤117元、核心仓≤103元。企业评级R2，价格评级P2-B。 |
| 同步规则 | 只要正常化利润、终值PE、股本/净现金或目标回报率改变，价格带与动作必须同步重算 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/瑞芯微_603893_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L390–392）
总股本约4.23亿股，194.59元对应市值约823亿元，相当于2026正常化利润约47倍。
reports/个股季度报告/2026-Q3/瑞芯微_603893_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L103–105）
- **F｜风险：** 2025年前五客户占收入约60.7%、前五供应商占采购约79.6%；平台客户广，但财务收入和制造环节仍高度集中。
- **E｜估值：** 2026正常化归母17—18亿元、中枢17.5亿元；2031 Base 38亿元，终值PE 25倍，累计分红约10元/股，对应2031总回报价值约235元/股。194.59元买入的五年年化仅约3.8%。
reports/个股季度报告/2026-Q3/瑞芯微_603893_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L96–96）
复算模型及敏感性 [J]
模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。
| 情景／资本结局 | 2031归母利润（模型货币/规模） | 成熟业务PE或PB | 三档价 |
|---|---|---|---|
| Bear | 22.000 | 9.632 | CN:603893：37.5 / 32.9 / 29.0 |
| Base | 38.000 | 11.198 | CN:603893：66.9 / 58.5 / 51.4 |
| Bull | 55.000 | 11.198 | CN:603893：93.0 / 81.3 / 71.3 |
| 压力情景 | 计算结果 |
|---|---|
| Bear 股权成本变动-.01 | CN:603893：40.6 / 35.7 / 31.4 |
| Bear 股权成本变动0 | CN:603893：37.5 / 32.9 / 29.0 |
| Bear 股权成本变动.01 | CN:603893：34.9 / 30.6 / 27.0 |
| Base 股权成本变动-.01 | CN:603893：75.8 / 66.3 / 58.2 |
| Base 股权成本变动0 | CN:603893：66.9 / 58.5 / 51.4 |
| Base 股权成本变动.01 | CN:603893：60.0 / 52.5 / 46.2 |
| Bull 股权成本变动-.01 | CN:603893：106.6 / 93.0 / 81.5 |
| Bull 股权成本变动0 | CN:603893：93.0 / 81.3 / 71.3 |
| Bull 股权成本变动.01 | CN:603893：82.5 / 72.1 / 63.3 |
| 经营权益效率降低3个百分点 股权成本变动0 | CN:603893：63.6 / 55.7 / 49.0 |
| 额外每年1%净稀释 股权成本变动0 | CN:603893：61.4 / 53.8 / 47.3 |
| 2031直接成熟 股权成本变动0 | CN:603893：66.6 / 58.3 / 51.3 |
金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。
<details><summary>展开明确的模型输入</summary>
{
"company": "瑞芯微",
"as_of": "2026-09-12",
"model": "earnings_operating_equity_cash_v1",
"model_currency": "CNY",
"cny_per_model_currency": "1",
"shares": "4.23",
"share_basis": "沿用被引原报告的已发行/潜在稀释研究分母；九月事项检索未发现本轮需要替代该口径的已完成事项。该表并非交易所实时股本接口。",
"cny_per_hkd": ".87",
"hurdles": [
".12",
".15",
".18"
],
"ke": "0.105",
"markets": [
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"security_id": "CN:603893",
"currency": "CNY",
"rounding_increment": ".1"
}
],
"scenarios": {
"Bear": {
"profit_2026": "17.5",
"profit_2031": "22",
"capital_productivity": "0.32",
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"0.01083333333333333375",
"0.005000000000000000"
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},
"Base": {
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"0.085",
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"net_dilution": "0"
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"Bull": {
"profit_2026": "17.5",
"profit_2031": "55",
"capital_productivity": "0.32",
"mature_productivity": "0.23",
"payout": "0.4",
"opening_cash_credit": "0",
"cash_maintenance_gap": "0.02",
"terminal_growth": "0.025",
"continuation_growth": [
"0.10625000000000001",
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"net_dilution": "0"
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"research_judgment": "保留17.5→38亿元利润路径；跨代软件生态支持较高23%成熟资本效率，H1OCF/扣非约0.95提供现金锚。生态不等于订阅，2032增长8.5%逐渐降至2.5%，累计分红逐年计入，不再集中到第五年。",
"source_report": {
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"path": "reports/个股季度报告/2026-Q3/瑞芯微_603893_2026-Q3_校核20260912.md",
"sha256": "3045c1beb8c9c3a58994a28826f4de4ee710a3af4c26961ed4f613c82ce916d6",
"title": "瑞芯微｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）",
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"excerpt": "# 瑞芯微｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）\n\n研究数据基准：2026-09-01；口径校核：2026-09-12；原估值版本：V5.3。\n\n原报告摘要与后续正式估值章节价格不一致；现行部分采用正式校准价，旧摘要与模型在历史章节保留。\n\n## 当前采用价位 · 瑞芯微（603893.SH，CNY）\n",
"kind": "stock",
"quarter": "2026-Q3",
"subject": "瑞芯微",
"theme": "半导体/Edge AI",
"securities": [
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"research_as_of": "2026-09-01",
"reviewed_on": "2026-09-12",
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"edition_note": "原报告摘要与后续正式估值章节价格不一致；现行部分采用正式校准价，旧摘要与模型在历史章节保留。",
"source_references": [
{
"excerpt": "| 档位 | 当前价格 | 经营条件 |\n| --- | ---: | --- |\n| 第一档试仓 | **160元** | 主平台毛利和OCF不恶化 |\n| 主要建仓 | **140元** | 至少一个下一代平台通过Step 1并形成量产 |\n| 核心价格 | **123元** | Base不依赖汽车/机器人和所有新品同时成功 |",
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"path": "docs/audits/2026-09-05/source-snapshot/Aignis/投资/Invest/202609分析报告/半导体/瑞芯微_603893_2026年09月_长期投资深度分析_V5.3.md",
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"title": "瑞芯微（603893）｜长期投资深度分析（2026年第三季度）"
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"supersedes": [
"face5ff55d6710f16575"
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"history_start_line": 82
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"parameter_status": "研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。",
"method_scope": "重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。",
"cash_credit_boundary": "现金信用为本轮可计价限额；0表示不额外给未核明的闲置现金价值，并非账面现金为零。未来留存现金滚动且不计利息，终期只计一次。",
"compensation_basis": "正常化利润保留持续股份薪酬成本，未来以现金等价报酬预算处理，不另加现金再同时扣同一薪酬稀释；已发行或已确定潜在股数另外核对，额外每年1%净稀释作独立压力。",
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