中兴通讯H｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
最新校准沿用PE/SOTP；14x被明确标为旧参考，并未披露新分部倍数。
新假设与判断 [J]
保留45→80亿元作为运营商网络与算力硬件有条件恢复情景；H1集团毛利下降、扣非下降45.89%、OCF为负，不支持服务软件倍数。资本效率16%→13%反映算力部件代采与应收占用，2031后增长只从4.5%衰减；旧14x不作为输入。
定价边界与失效条件
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
三档价变化
00763.HK · HKD
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 17 | 11.0 | -6.0 | -35.3% |
| 主仓 | 15.5 | 9.6 | -5.9 | -38.1% |
| 核心 | 14 | 8.5 | -5.5 | -39.3% |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p8；H1扣非归母22.21亿元、经营现金流-1.27亿元；现金转化与算力服务器规模增长分开。；SHA256 33b6cbe914f7839fd6d92b2fc2a480e2d09fdc7f5af8d3f75073f2f80aa1339a |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；关于按照《香港上市规则》公布2026年8月份证券变动月报表的公告；SHA256 f4908daa05d1a8500e9b60da4018888f75679090afeec0ada9c8b0f4a5181bb4 |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/中兴通讯H_00763_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/中兴通讯H_00763_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L99–101）
2026正常化利润定为**42—48亿元、中枢45亿元**，而非2031终值法约1.82港元等值EPS所隐含的高利润锚。2031 Base正常化利润取80亿元，五年CAGR约12.2%。五因子终值PE取**12—16倍、Base 14倍**。
reports/个股季度报告/2026-Q3/中兴通讯H_00763_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L75–77）
**估值纪律｜** 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同步重算三档价格、当前动作与主题排序。
reports/个股季度报告/2026-Q3/中兴通讯H_00763_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L87–89）
> 研究视角：5—10年企业价值；事实（F）/推断（I）/假设（A）/预测（E）分离。
> 研究范围：一级来源、分业务TAM/SAM/SOM、毛利池与报告分部利润、正常化利润、现金桥、终值PE统一框架、价格纪律与算力量化台阶。
reports/个股季度报告/2026-Q3/中兴通讯H_00763_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L94–94）
复算模型及敏感性 [J]
模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。
| 情景／资本结局 | 2031归母利润（模型货币/规模） | 成熟业务PE或PB | 三档价 |
|---|---|---|---|
| Bear | 45.000 | 9.364 | HK:00763：8.4 / 7.3 / 6.5 |
| Base | 80.000 | 9.657 | HK:00763：11.0 / 9.6 / 8.5 |
| Bull | 105.000 | 9.657 | HK:00763：12.5 / 10.8 / 9.4 |
| 压力情景 | 计算结果 |
|---|---|
| Bear 股权成本变动-.01 | HK:00763：9.0 / 7.9 / 6.9 |
| Bear 股权成本变动0 | HK:00763：8.4 / 7.3 / 6.5 |
| Bear 股权成本变动.01 | HK:00763：7.9 / 6.9 / 6.1 |
| Base 股权成本变动-.01 | HK:00763：12.3 / 10.8 / 9.5 |
| Base 股权成本变动0 | HK:00763：11.0 / 9.6 / 8.5 |
| Base 股权成本变动.01 | HK:00763：10.0 / 8.7 / 7.7 |
| Bull 股权成本变动-.01 | HK:00763：14.2 / 12.3 / 10.8 |
| Bull 股权成本变动0 | HK:00763：12.5 / 10.8 / 9.4 |
| Bull 股权成本变动.01 | HK:00763：11.1 / 9.6 / 8.4 |
| 经营权益效率降低3个百分点 股权成本变动0 | HK:00763：9.1 / 7.9 / 7.0 |
| 额外每年1%净稀释 股权成本变动0 | HK:00763：10.1 / 8.9 / 7.8 |
| 2031直接成熟 股权成本变动0 | HK:00763：12.0 / 10.5 / 9.2 |
金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。
<details><summary>展开明确的模型输入</summary>
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"company": "中兴通讯H",
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"model": "earnings_operating_equity_cash_v1",
"model_currency": "CNY",
"cny_per_model_currency": "1",
"shares": "49.12",
"share_basis": "月报已发行4,783,534,887股（含库存28,659,411）；保留旧研究4,912,000,000潜在稀释分母作为定价上限口径，比已发行多128,465,113，非宣称全部已发行。",
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"hurdles": [
".12",
".15",
".18"
],
"ke": "0.105",
"markets": [
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"security_id": "HK:00763",
"currency": "HKD",
"rounding_increment": ".1"
}
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"scenarios": {
"Bear": {
"profit_2026": "45",
"profit_2031": "45",
"capital_productivity": "0.16",
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"0.015",
"0.0125",
"0.010",
"0.0075",
"0.005"
],
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"Base": {
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"profit_2031": "80",
"capital_productivity": "0.16",
"mature_productivity": "0.13",
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"0.045",
"0.0375",
"0.030",
"0.0225",
"0.015"
],
"net_dilution": "0"
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"Bull": {
"profit_2026": "45",
"profit_2031": "105",
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"payout": "0.35",
"opening_cash_credit": "50",
"cash_maintenance_gap": "0.03",
"terminal_growth": "0.015",
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"title": "中兴通讯H｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）",
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"excerpt": "# 中兴通讯H｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）\n\n研究数据基准：2026-09-01；口径校核：2026-09-12；原估值版本：V5.5。\n\n按正式估值章节校核价格，保留原始经营证据与模型来源；本次整理不构成新一轮经营预测。\n\n## 当前采用价位 · 中兴通讯H（00763.HK，HKD）\n",
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"quarter": "2026-Q3",
"subject": "中兴通讯H",
"theme": "AI基础设施",
"securities": [
"HK:00763"
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"research_as_of": "2026-09-01",
"reviewed_on": "2026-09-12",
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"edition_note": "按正式估值章节校核价格，保留原始经营证据与模型来源；本次整理不构成新一轮经营预测。",
"source_references": [
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"excerpt": "| 档位 | 2031终值法价格 | 两阶段估值价格 | 变化 |\n|---|---:|---:|---:|\n| 第一档试仓 | 17港元 | **17港元** | +0.0% |\n| 主要建仓 | 15.5港元 | **15.5港元** | +0.0% |\n| 核心价格 | 14港元 | **14港元** | +0.0% |",
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"title": "中兴通讯H｜长期投资深度分析（2026年第三季度）"
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