阿里巴巴｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·撤下旧价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
2031利润1500亿元；2032—2036增速10/9/8/7/6%；2036成熟PE 20x，过渡期折现9.5%，股东分配20%；报告2031等价PE 19.6x。
新假设与判断 [J]
撤下旧合并PE三档价。 电商归母现金、AI云/模型算力资本支出、SBC和融资权益尚未形成共同的逐年现金模型；6月季度FCF-446.70亿元、8月新增7.1亿股使旧2000亿元现金信用与固定分母不再足够。
定价边界与失效条件
恢复正式价位所需：按新报告分部重建电商、AI云计算、AI实验室、其他的税后经营利润与维护/增长CapEx；加入全部可转债、净发行和投资价值去重。
三档价变化
09988.HK · HKD
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 105 | 未设定 | 不适用 | — |
| 主仓 | 92 | 未设定 | 不适用 | — |
| 核心 | 81 | 未设定 | 不适用 | — |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p2；2026年6月季度经营现金流229.45亿元、公司口径FCF-446.70亿元；现金与短期投资不能替代AI资本支出后的股东现金。；SHA256 e12a8508845c899f18b2049246470c5da2515fe8212fa16c9a449392e2cfabba |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；截至2026年8月31日止月份之股份发行人的证券变动月报表；SHA256 a2fca22eb0061669316d29866c52bc6950884b05500789bf2fb50b0905549f28 |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/阿里巴巴_09988_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/阿里巴巴_09988_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L37–39）
|---|---:|---:|---|
| 正常化利润/核心利润 | 1,500.0 | **2,203.0** | 2032—2036逐年增速 10.0% → 9.0% → 8.0% → 7.0% → 6.0% |
| 第二阶段主要驱动 | — | — | AI Cloud收入、推理/训练工作负载、云利润率、AI应用变现和平台复用 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/阿里巴巴_09988_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L39–41）
| 第二阶段主要驱动 | — | — | AI Cloud收入、推理/训练工作负载、云利润率、AI应用变现和平台复用 |
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 20x | **2036成熟PE 20x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **9.5%** |
reports/个股季度报告/2026-Q3/阿里巴巴_09988_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L40–42）
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 20x | **2036成熟PE 20x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **9.5%** |
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **20%**（A） |
reports/个股季度报告/2026-Q3/阿里巴巴_09988_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L42–44）
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **20%**（A） |
| 2031等价Continuation PE | 旧 20x | **约19.6x** | 由第二阶段利润/分配与2036成熟价值反推 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/阿里巴巴_09988_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L111–113）
本报告采用2026/27正常化股东利润定为650—750亿元、锚700亿元，2031 Base利润1,500亿元，五因子终值PE 18—22倍、Base 20倍，给出105/92/81港元三档价格。
reports/个股季度报告/2026-Q3/阿里巴巴_09988_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L78–80）
**估值纪律｜** 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同步重算三档价格、当前动作与主题排序。
reports/个股季度报告/2026-Q3/阿里巴巴_09988_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L97–97）
复算模型及敏感性 [J]
本轮未建立新现金估值模型。原价格不再作为正式买入限价。恢复所需证据已列明，不等待用户批准。