工业富联｜旧假设／新假设／证据／三档价变化

核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。

旧假设 [O]

2031利润985亿元；2032—2036增速6/6/5/4/4%；2036成熟PE 24x，过渡期折现10%，股东分配20%；报告2031等价PE 19.9x。

新假设与判断 [J]

保留985亿元2031条件利润；集团系统制造承担部件采购、库存与客户账期，不能套软件倍数。2025及H1的负FCF支持把扩张期权益效率22%降至成熟15%，保留设备更新现金缺口；现金与短债不再分别加价。

定价边界与失效条件

重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。

三档价变化

601138.SH · CNY

本轮原始证据 [F]

旧假设具体位置 [O]

reports/个股季度报告/2026-Q3/工业富联_601138_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）

reports/个股季度报告/2026-Q3/工业富联_601138_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L37–39）

|---|---:|---:|---|
| 正常化利润/核心利润 | 985.0 | **1,256.9** | 2032—2036逐年增速 6.0% → 6.0% → 5.0% → 4.0% → 4.0% |
| 第二阶段主要驱动 | — | — | AI Rack系统复杂度、单Rack Content、多ASIC/CSP平台覆盖及供应链服务深度 |

reports/个股季度报告/2026-Q3/工业富联_601138_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L39–41）

| 第二阶段主要驱动 | — | — | AI Rack系统复杂度、单Rack Content、多ASIC/CSP平台覆盖及供应链服务深度 |
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 21x | **2036成熟PE 24x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |

reports/个股季度报告/2026-Q3/工业富联_601138_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L40–42）

| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 21x | **2036成熟PE 24x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **20%**（A） |

reports/个股季度报告/2026-Q3/工业富联_601138_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L42–44）

| 2032—2036股东分配率 | — | — | **20%**（A） |
| 2031等价Continuation PE | 旧 21x | **约19.9x** | 由第二阶段利润/分配与2036成熟价值反推 |

reports/个股季度报告/2026-Q3/工业富联_601138_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L78–80）

**估值纪律｜** 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同步重算三档价格、当前动作与主题排序。

reports/个股季度报告/2026-Q3/工业富联_601138_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L104–106）

- 2026正常化利润调整为**490—520亿元、锚510亿元**；以H1扣非简单年化459.68亿元为底，计入H2季节性与产品Mix，但不把非经常收益或股份支付加回。
- Base五年利润CAGR取**12%—16%**，终值PE取21倍；试仓/主仓/核心价为**60/52/46元**，Base充分兑现价为至约104元。
- 64.04元高于试仓线，当前动作改为**等待、不追高；已有仓位可持有，滚动OCF/扣非和库存周转修复前不升级核心仓**。

reports/个股季度报告/2026-Q3/工业富联_601138_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L97–97）

复算模型及敏感性 [J]

模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。

金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。

<details><summary>展开明确的模型输入</summary>

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    "excerpt": "# 工业富联｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）\n\n研究数据基准：2026-09-01；口径校核：2026-09-12；原估值版本：V5.5。\n\n原报告摘要与后续正式估值章节价格不一致；现行部分采用正式校准价，旧摘要与模型在历史章节保留。\n\n## 当前采用价位 · 工业富联（601138.SH，CNY）\n",
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    "subject": "工业富联",
    "theme": "AI基础设施",
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    "source_references": [
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        "excerpt": "| 档位 | 2031终值法价格 | 两阶段估值价格 | 变化 |\n|---|---:|---:|---:|\n| 第一档试仓 | 60元 | **58元** | -3.3% |\n| 主要建仓 | 52元 | **50元** | -3.8% |\n| 核心价格 | 46元 | **44元** | -4.3% |",
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核定方法与现金/币种/权利口径 · 53家公司总表。