三花智控｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
2031利润85亿元；2032—2036增速6/5.5/5/4.5/4%；2036成熟PE 25x，过渡期折现10%，股东分配30%；报告2031等价PE 21.1x。
新假设与判断 [J]
Base只计制冷控制与汽车热管理。按当前增长差异分别预测量与净价，不将机器人批量交付直接变成集团85亿元利润。未来机器人或液冷未单列利润，不给额外期权价格。成熟资本强度仍按制造业，零部件年降体现在净价和毛利；3档由现金流推导。
定价边界与失效条件
本次重新推导分部利润、归母比例、现金占用与成熟现金；这不是所有L1—L7原始证据的重新调查。
三档价变化
002050.SZ · CNY
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 27 | 13.6 | -13.4 | -49.6% |
| 主仓 | 24 | 11.9 | -12.1 | -50.4% |
| 核心 | 21 | 10.5 | -10.5 | -50.0% |
02050.HK · HKD
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 31 | 15.7 | -15.3 | -49.4% |
| 主仓 | 27.5 | 13.7 | -13.8 | -50.2% |
| 核心 | 24 | 12.1 | -11.9 | -49.6% |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p69；中报股本4,208,013,935股；p15账面现金148.16亿元、短期借款13.70亿元；H1收入169.00亿元。；SHA256 2ee90783405f45a177f6f3bf6e4d9955e49b5c87ab6cf604c8b1eaaed3561fc3 |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；H股公告-截至2026年8月31日止之股份发行人的证券变动月报表；SHA256 1666e32ff1580516ddf0d00115f5af0e81262f1fcfaff5b07f2b039615d9df64 |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/三花智控_002050_02050_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/三花智控_002050_02050_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L47–49）
|---|---:|---:|---|
| 正常化利润/核心利润 | 85.0 | **108.5** | 2032—2036逐年增速 6.0% → 5.5% → 5.0% → 4.5% → 4.0% |
| 第二阶段主要驱动 | — | — | 制冷控制、汽车热管理全球份额、数据中心热管理及执行器独立利润池 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/三花智控_002050_02050_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L49–51）
| 第二阶段主要驱动 | — | — | 制冷控制、汽车热管理全球份额、数据中心热管理及执行器独立利润池 |
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 24x | **2036成熟PE 25x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |
reports/个股季度报告/2026-Q3/三花智控_002050_02050_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L50–52）
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 24x | **2036成熟PE 25x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **30%**（A） |
reports/个股季度报告/2026-Q3/三花智控_002050_02050_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L52–54）
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **30%**（A） |
| 2031等价Continuation PE | 旧 24x | **约21.1x** | 由第二阶段利润/分配与2036成熟价值反推 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/三花智控_002050_02050_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L116–118）
2026正常化利润取**42—46亿元、中枢44亿元**；2031 Base正常化利润取85亿元，五年CAGR约14.1%。统一五因子框架给出终值PE **22—26倍，Base 24倍**，低于2031终值法30倍。
reports/个股季度报告/2026-Q3/三花智控_002050_02050_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L90–92）
**估值纪律｜** 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同步重算三档价格、当前动作与主题排序。
reports/个股季度报告/2026-Q3/三花智控_002050_02050_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L102–104）
> 研究视角：5—10年企业价值；事实（F）/推断（I）/假设（A）/预测（E）分离。
> 研究范围：一级来源、分业务TAM/SAM/SOM、分部毛利池、正常化利润、营运资本桥、终值PE统一框架、价格纪律与新业务量化台阶。
reports/个股季度报告/2026-Q3/三花智控_002050_02050_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L109–109）
复算模型及敏感性 [J]
模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。
| 情景／资本结局 | 2031归母利润（模型货币/规模） | 成熟业务PE或PB | 三档价 |
|---|---|---|---|
| Bear | 44.481 | 10.648 | CN:002050：8.7 / 7.6 / 6.7；HK:02050：10.0 / 8.8 / 7.7 |
| Base | 67.999 | 12.336 | CN:002050：13.6 / 11.9 / 10.5；HK:02050：15.7 / 13.7 / 12.1 |
| Bull | 88.549 | 13.212 | CN:002050：18.9 / 16.5 / 14.5；HK:02050：21.8 / 19.0 / 16.7 |
| 压力情景 | 计算结果 |
|---|---|
| Bear 股权成本变动-.01 | CN:002050：9.6 / 8.4 / 7.4；HK:02050：11.0 / 9.6 / 8.5 |
| Bear 股权成本变动0 | CN:002050：8.7 / 7.6 / 6.7；HK:02050：10.0 / 8.8 / 7.7 |
| Bear 股权成本变动.01 | CN:002050：8.0 / 7.0 / 6.2；HK:02050：9.2 / 8.1 / 7.1 |
| Base 股权成本变动-.01 | CN:002050：15.5 / 13.6 / 11.9；HK:02050：17.9 / 15.6 / 13.7 |
| Base 股权成本变动0 | CN:002050：13.6 / 11.9 / 10.5；HK:02050：15.7 / 13.7 / 12.1 |
| Base 股权成本变动.01 | CN:002050：12.2 / 10.7 / 9.4；HK:02050：14.1 / 12.3 / 10.8 |
| Bull 股权成本变动-.01 | CN:002050：22.1 / 19.3 / 16.9；HK:02050：25.4 / 22.2 / 19.4 |
| Bull 股权成本变动0 | CN:002050：18.9 / 16.5 / 14.5；HK:02050：21.8 / 19.0 / 16.7 |
| Bull 股权成本变动.01 | CN:002050：16.6 / 14.5 / 12.8；HK:02050：19.1 / 16.7 / 14.7 |
| 取消第二阶段 股权成本变动0 | CN:002050：13.7 / 12.0 / 10.5；HK:02050：15.8 / 13.8 / 12.1 |
| 一次性收入5%现金占用 股权成本变动0 | CN:002050：13.3 / 11.7 / 10.2；HK:02050：15.3 / 13.4 / 11.8 |
| 额外每年1%稀释 股权成本变动0 | CN:002050：12.5 / 11.0 / 9.6；HK:02050：14.4 / 12.6 / 11.1 |
金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。
<details><summary>展开明确的模型输入</summary>
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"company": "三花智控",
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"methodology_version": "V3.7.0",
"model_version": "segment-equity-cash-v1",
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"title": "三花智控｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）",
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"line_end": 8,
"excerpt": "# 三花智控｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）\n\n研究数据基准：2026-09-01；口径校核：2026-09-12；原估值版本：V5.5。\n\n按正式估值章节校核价格，保留原始经营证据与模型来源；本次整理不构成新一轮经营预测。\n\n## 当前采用价位 · 三花智控（002050.SZ，CNY）\n",
"kind": "stock",
"quarter": "2026-Q3",
"subject": "三花智控",
"theme": "具身机器人",
"securities": [
"CN:002050",
"HK:02050"
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"research_as_of": "2026-09-01",
"reviewed_on": "2026-09-12",
"valuation_version": "V5.5",
"edition_note": "按正式估值章节校核价格，保留原始经营证据与模型来源；本次整理不构成新一轮经营预测。",
"source_references": [
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"excerpt": "| 档位 | 2031终值法A股价格 | 两阶段A股执行价 | 两阶段H股执行价（0.87 CNY/HKD） | 变化 |\n|---|---:|---:|---:|---:|\n| 第一档试仓 | 29元 | **27元** | **31.0港元** | -6.9% |\n| 主要建仓 | 25元 | **24元** | **27.5港元** | -4.0% |\n| 核心价格 | 22.5元 | **21元** | **24.0港元** | -6.7% |",
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"supersedes": [
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"prior_assumptions": "2031利润85亿元；2032—2036增速6/5.5/5/4.5/4%；2036成熟PE 25x，过渡期折现10%，股东分配30%；报告2031等价PE 21.1x。",
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],
"scenarios": {
"Bear": {
"segments": [
{
"name": "制冷空调控制件",
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},
{
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}
],
"terminal_ke": ".095",
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"initial_surplus_cash_credit": "10",
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".025",
".02",
".015",
".01",
".01"
]
},
"Base": {
"segments": [
{
"name": "制冷空调控制件",
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"rd_ratio_2026": "0.042",
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"tax_rate": ".15",
"parent_share": "1",
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},
{
"name": "汽车热管理",
"revenue_2026": "135",
"volume_growth": "0.14",
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"gross_margin_2026": "0.278",
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}
],
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".04",
".035",
".03",
".025",
".025"
]
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"segments": [
{
"name": "制冷空调控制件",
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"maintenance_reserve_ratio": ".005"
},
{
"name": "汽车热管理",
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"tax_rate": ".15",
"parent_share": "1",
"maintenance_reserve_ratio": ".005"
}
],
"terminal_ke": ".095",
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"distribution_fraction": ".35",
"annual_share_dilution": "0",
"initial_surplus_cash_credit": "25",
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".08",
".07",
".06",
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".03"
]
}
},
"research_judgment": "Base只计制冷控制与汽车热管理。按当前增长差异分别预测量与净价，不将机器人批量交付直接变成集团85亿元利润。未来机器人或液冷未单列利润，不给额外期权价格。成熟资本强度仍按制造业，零部件年降体现在净价和毛利；3档由现金流推导。",
"verified_facts": [
"2026H1收入168.9997亿元、扣非21.4732亿元、OCF24.9955亿元；半年ROE6.25%。",
"2026中期分红基数4195537992股，不能与总发行股数混用；全文第69、106页确认总股数4208013935股，使用含库存股的总发行分母，并另测预算外净稀释。"
],
"primary_source_names": [
"三花智控-官方中报"
],
"disconfirming_checks": [
"汽车毛利低于27%且回款不改善",
"制冷销量增长依赖降价",
"机器人研发/产能投入持续消耗主业现金"
],
"review_state": "model_draft_pending_independent_arithmetic_and_source_review",
"assumptions_label": "2026正常化是年尺度经营/中周期基准，不是对当年全年财报利润的预测（兆易尤其如此）。未来量价、成本、权益投入、派息和成熟参数均为研究假设；公告只支持历史事实。",
"funding_basis": "研发及股权薪酬按现金等价成本全额扣除；基准假设股份薪酬由同额现金预算抵消净发行，因此不再重复扣一次净稀释。额外每年1%净稀释另作预算外压力情景。资本系数为维持现有杠杆假设下、股东承担的经营净资产增量代理，按各分部归属权益折算；销售管理综合费用假设包含正常化融资支出和租赁占用成本，未另加闲置现金利息。实际净融资不增长，若发生增资另重算。未来派息取利润分配假设与FCFE较低者，未付现金不计利息；2031年能从后续资金需要中分离的现金先单列，余值才在2036年计入，不能重复。",
"timing_basis": "按2027—2036年末现金流计算；三档为2031末退出、含延续价值。额外折现2026-09-12至2026年末的110天。尚未确认的2026余期分红不另给价值信用；不是事实上的零分红。",
"authority": "研究核定不产生交易事实，不自动改变经营Gate、账户政策或个人手工目标价。"
}
</details>