中国生物制药｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·撤下旧价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
2031利润100亿元；2032—2036增速8/7/6/5/4%；2036成熟PE 19x，过渡期折现10%，股东分配30%；报告2031等价PE 17.2x。
新假设与判断 [J]
撤下原19x成熟PE及三档价。 旧100亿元2031核心利润未逐品种扣授权、少数权益及续期研发；9月44.8亿元增购正大天晴改变现金与归母权益，不能只把利润增加7.4%乘进旧价。
定价边界与失效条件
恢复正式价位所需：逐产品地域权益/净收入/现金销售成本/专利与竞争期；归母比例；44.8亿元交割与3.5亿元经调整利润到现金的桥。
三档价变化
01177.HK · HKD
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 5.6 | 未设定 | 不适用 | — |
| 主仓 | 5.1 | 未设定 | 不适用 | — |
| 核心 | 4.5 | 未设定 | 不适用 | — |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p2；公司非HKFRS基本溢利作了联营及其他项目调整，不能与现金、BD收入直接画等号。九月收购公告p1：拟花44.80亿元把正大天晴持股由60%增至65%；宣称经调整利润增量约3.5亿元，不是已完成交割后的财报事实。；SHA256 f99fa63662a6d70c79bc84a03e5e610358a223eb7a4fc63b1c352d3afef77202 |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；关连交易 - 通过收购目标公司的股权收购正大天晴5%股权；SHA256 35b61cc0188460a0a92875f0b9a6f23f19d30bbaae218ff9e0fc91196cfe8e8a |
| F3 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；截至二零二六年八月三十一日止月份的股份发行人的证券变动月报表；SHA256 9b8d0afc8240b2f4107d8c588a1d2216c43f1acd148c2b477bfcad382eda86a7 |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/中国生物制药_01177_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/中国生物制药_01177_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L37–39）
|---|---:|---:|---|
| 正常化利润/核心利润 | 100.0 | **133.8** | 2032—2036逐年增速 8.0% → 7.0% → 6.0% → 5.0% → 4.0% |
| 第二阶段主要驱动 | — | — | 创新药收入占比、重复BD/royalty、海外商业化及成熟药品现金流 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/中国生物制药_01177_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L39–41）
| 第二阶段主要驱动 | — | — | 创新药收入占比、重复BD/royalty、海外商业化及成熟药品现金流 |
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 18x | **2036成熟PE 19x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |
reports/个股季度报告/2026-Q3/中国生物制药_01177_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L40–42）
| 成熟期估值函数 | 2031直接按成熟期PE 18x | **2036成熟PE 19x** | 由企业经济模型而非主题决定 |
| 第二阶段折现率 | — | — | **10.0%** |
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **30%**（A） |
reports/个股季度报告/2026-Q3/中国生物制药_01177_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L42–44）
| 2032—2036股东分配率 | — | — | **30%**（A） |
| 2031等价Continuation PE | 旧 18x | **约17.2x** | 由第二阶段利润/分配与2036成熟价值反推 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/中国生物制药_01177_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L102–104）
**2031 Base：收入650亿元、正常化归母利润100亿元、终值18倍（E）。** 以180.5亿股稀释股本、1人民币=1.09港元和累计股息0.65港元/股估算，2031每股总价值约11.5港元。2026-08-31收盘价5.45港元对应Base五年年化回报约16.1%。
reports/个股季度报告/2026-Q3/中国生物制药_01177_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L78–80）
**估值纪律｜** 以后只要2031利润、2031—2036成长、成熟PE/PB/SOTP、净现金/股本或目标回报率任一变化，必须同步重算三档价格、当前动作与主题排序。
reports/个股季度报告/2026-Q3/中国生物制药_01177_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L307–309）
## 13. 终值PE五因子框架
reports/个股季度报告/2026-Q3/中国生物制药_01177_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L97–97）
复算模型及敏感性 [J]
本轮未建立新现金估值模型。原价格不再作为正式买入限价。恢复所需证据已列明，不等待用户批准。