中芯国际H｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
2031利润160亿、权益2300亿；2036利润约322亿、权益3292亿，成熟PB2.4x；第二阶段折现10.5%，等价PB约2.16。
新假设与判断 [J]
拒绝2036年ROE约9.8%却无解释给予2.4xPB的旧终局。中报归母权益1714.57亿元、少数权益866.36亿元分开；2026末1750亿元是H2利润与权益变动后的研究估计。2027—2031保留80→160亿元利润路径且先不分红，留存直接进入归母账面；2032—2036逐步升至9%成熟ROE，分配30%→50%，永续增长2%由留存支持。
定价边界与失效条件
成熟P/B=(ROE-g)/(ke-g)，净现金已经在权益中，不再额外加价。公司实际ROE受利用率、补助、折旧与子公司融资影响；新增资本必须区分上市公司与少数股东，资本不足或归母权益被摊薄需重算。
三档价变化
688981.SH · CNY
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 33 | 11.7 | -21.3 | -64.5% |
| 主仓 | 29 | 10.1 | -18.9 | -65.2% |
| 核心 | 25 | 8.8 | -16.2 | -64.8% |
00981.HK · HKD
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 38 | 13.4 | -24.6 | -64.7% |
| 主仓 | 33 | 11.6 | -21.4 | -64.8% |
| 核心 | 29 | 10.2 | -18.8 | -64.8% |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p7；原表单位人民币千元；H1归母44.67亿元、扣非29.94亿元、OCF207.60亿元；归母权益1714.57亿元。九月归属后已登记8,562,184,213股。；SHA256 6a44b7cfe77129d47089ae71bee8c71d2733ae694b8910485e6c3e444de5cb13 |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；中芯国际关于2021年科创板限制性股票激励计划预留授予部分第四个归属期归属结果暨股份上市的公告；SHA256 4cbc245b85b2da6a41695fb2fd797558bdde8008e963484f61c5c353ba791e74 |
| F3 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；港股公告：证券变动月报表；SHA256 38614faceb5ef7b3035bfa642d6dfdd439e1e9167bbe153518212b04143d039e |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/中芯国际H_688981_00981_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/中芯国际H_688981_00981_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L46–48）
| 成熟期PB（2036） | — | **2.4x** | 前提是ROE接近10%、FCF转正、资本开支强度显著下降 |
| 第二阶段折现率 | — | **10.5%** | Foundry资本强度与周期风险高于Fabless |
| 2031等价continuation PB | 估值敏感性检验敏感2.3—3.2x | **约2.16x** | 由2036权益价值+分红折现得到 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/中芯国际H_688981_00981_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L521–523）
| 当前动作 | - H股价格纪律为**30/26/22港元**，A股经济等价纪律为**28/24/20元**。现价70.15港元/125.88元均远高于首档。**当前动作：不追价，已有仓位仅保留战略跟踪仓。**[A] |
| 同步规则 | 只要正常化利润、终值PE、股本/净现金或目标回报率改变，价格带与动作必须同步重算 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/中芯国际H_688981_00981_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L224–226）
- 公司未披露可用于估值的前五客户收入占比。本报告不因“客户众多”主观提高终值PE。[I]
- H1末总股本85.61亿股，其中H股60.14亿股、A股25.47亿股；归母权益1,714.57亿元、少数股东权益866.36亿元。少数股东约占合并净资产33.6%，归母估值必须使用归母利润和归母权益。[F]
- 收购中芯北方少数权益提高未来归母份额，但伴随股份发行与权益重组；不能把少数股东利润全部无成本加到原股东EPS。[F/I]
reports/个股季度报告/2026-Q3/中芯国际H_688981_00981_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L113–115）
- 2026正常化归母取**75—85亿元、中枢80亿元**；不把联营金融资产重估、峰值补助或汇兑计入核心利润。[A]
- 五因子终值PE仅18—22倍，Base取20倍；同时用PB—ROE和FCF交叉验证。Base 2031正常化归母140—180亿元，对应利润CAGR约12%—18%。[A/E]
- H股价格纪律为**30/26/22港元**，A股经济等价纪律为**28/24/20元**。现价70.15港元/125.88元均远高于首档。**当前动作：不追价，已有仓位仅保留战略跟踪仓。**[A]
reports/个股季度报告/2026-Q3/中芯国际H_688981_00981_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L106–106）
复算模型及敏感性 [J]
模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。
| 情景／资本结局 | 2031归母利润（模型货币/规模） | 成熟业务PE或PB | 三档价 |
|---|---|---|---|
| Bear | 100.000 | 0.556 | CN:688981：6.9 / 6.0 / 5.2；HK:00981：7.9 / 6.9 / 6.0 |
| Base | 160.000 | 0.824 | CN:688981：11.7 / 10.1 / 8.8；HK:00981：13.4 / 11.6 / 10.2 |
| Bull | 220.000 | 1.000 | CN:688981：15.8 / 13.7 / 12.0；HK:00981：18.2 / 15.8 / 13.8 |
| 压力情景 | 计算结果 |
|---|---|
| Bear 股权成本变动-.01 | CN:688981：7.9 / 6.9 / 6.0；HK:00981：9.1 / 7.9 / 6.9 |
| Bear 股权成本变动0 | CN:688981：6.9 / 6.0 / 5.2；HK:00981：7.9 / 6.9 / 6.0 |
| Bear 股权成本变动.01 | CN:688981：6.1 / 5.3 / 4.6；HK:00981：7.0 / 6.1 / 5.3 |
| Base 股权成本变动-.01 | CN:688981：13.5 / 11.7 / 10.2；HK:00981：15.5 / 13.5 / 11.8 |
| Base 股权成本变动0 | CN:688981：11.7 / 10.1 / 8.8；HK:00981：13.4 / 11.6 / 10.2 |
| Base 股权成本变动.01 | CN:688981：10.2 / 8.9 / 7.7；HK:00981：11.7 / 10.2 / 8.9 |
| Bull 股权成本变动-.01 | CN:688981：18.3 / 15.9 / 13.9；HK:00981：21.1 / 18.3 / 16.0 |
| Bull 股权成本变动0 | CN:688981：15.8 / 13.7 / 12.0；HK:00981：18.2 / 15.8 / 13.8 |
| Bull 股权成本变动.01 | CN:688981：13.8 / 12.0 / 10.5；HK:00981：15.9 / 13.8 / 12.0 |
金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。
<details><summary>展开明确的模型输入</summary>
{
"company": "中芯国际H",
"book_2026": "1750",
"profit_mode": "absolute",
"shares": "85.62184213",
"ke": ".105",
"hurdles": [
".12",
".15",
".18"
],
"markets": [
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"currency": "CNY"
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"security_id": "HK:00981",
"currency": "HKD"
}
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"scenarios": {
"Bear": {
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"87.46896591546224450950115584",
"91.46101038546526928054046480",
"95.63524997900369857146398320",
"100.00",
"112.5014899586967118319267363",
"124.5484216483708763938996681",
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"160",
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"198.2132433345659312136819147",
"217.6518408983765056701247731",
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"179.7033371008045137526164597",
"220.00",
"245.6773340576164600681919727",
"267.3763160175749335610680427",
"289.8865890880127603287448313",
"313.0444447810714270749522281",
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