乐鑫科技｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
最新称旧35x已较充分反映成长，仅有限延续修正；未披露新的完整参数。
新假设与判断 [J]
保留6.6亿元2026正常化，2031取13.3亿元，开源社区与软件复用支持较高成熟效率21%，但收入仍来自芯片出货。H1库存和应收增长快于收入、OCF0.72亿元，不能按订阅留存给35x。
定价边界与失效条件
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
三档价变化
688018.SH · CNY
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 117 | 39.9 | -77.1 | -65.9% |
| 主仓 | 103 | 34.9 | -68.1 | -66.1% |
| 核心 | 90 | 30.7 | -59.3 | -65.9% |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p11；H1收入14.81亿元、扣非3.12亿元、OCF0.72亿元；9月股息公告确认总股本234,384,311。；SHA256 d43b5de40035b8f9caff74021420fb76301d30e4c48f4c8cb026d8dd9dbf53c6 |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；乐鑫科技关于股份回购实施结果暨股份变动的公告；SHA256 317ffc8d98f53ba0ec4290006598cb4243502852cb65ec016f75e136b438631c |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/乐鑫科技_688018_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/乐鑫科技_688018_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L471–473）
| 当前动作 | - **当前动作：等待/不追高；更低价格再进入。** |
| 同步规则 | 只要正常化利润、终值PE、股本/净现金或目标回报率改变，价格带与动作必须同步重算 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/乐鑫科技_688018_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L414–416）
- **F｜一级来源：** 《乐鑫科技2026年半年度报告》：收入14.81亿元、归母3.34亿元、扣非3.12亿元、OCF0.72亿元、毛利率49.32%、股份支付、非经常性损益、应收与库存，以及产品量产阶段。https://www.espressif.com/sites/default/files/financial/%E4%B9%90%E9%91%AB%E7%A7%91%E6%8A%80%202026%20%E5%B9%B4%E5%8D%8A%E5%B9%B4%E5%BA%A6%E6%8A%A5%E5%91%8A.pdf
- **A/E｜研究假设：** SAM占全球无线连接芯片量的10%—15%；2031 SOM、ASP/Mix、正常化利润、终值PE和目标回报率均为研究假设，不属于公司指引。
- **市场数据：** 2026-08-28价格锚115.88元，市值约272亿元；价格变化后需用同一正常化利润模型重算，不把该价格视为永久锚。
reports/个股季度报告/2026-Q3/乐鑫科技_688018_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L27–27）
复算模型及敏感性 [J]
模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。
| 情景／资本结局 | 2031归母利润（模型货币/规模） | 成熟业务PE或PB | 三档价 |
|---|---|---|---|
| Bear | 8.000 | 9.611 | CN:688018：24.6 / 21.6 / 19.1 |
| Base | 13.300 | 10.640 | CN:688018：39.9 / 34.9 / 30.7 |
| Bull | 19.000 | 10.640 | CN:688018：53.6 / 46.9 / 41.1 |
| 压力情景 | 计算结果 |
|---|---|
| Bear 股权成本变动-.01 | CN:688018：26.7 / 23.4 / 20.6 |
| Bear 股权成本变动0 | CN:688018：24.6 / 21.6 / 19.1 |
| Bear 股权成本变动.01 | CN:688018：22.9 / 20.1 / 17.8 |
| Base 股权成本变动-.01 | CN:688018：44.8 / 39.2 / 34.5 |
| Base 股权成本变动0 | CN:688018：39.9 / 34.9 / 30.7 |
| Base 股权成本变动.01 | CN:688018：36.0 / 31.5 / 27.8 |
| Bull 股权成本变动-.01 | CN:688018：61.0 / 53.2 / 46.7 |
| Bull 股权成本变动0 | CN:688018：53.6 / 46.9 / 41.1 |
| Bull 股权成本变动.01 | CN:688018：47.9 / 41.8 / 36.7 |
| 经营权益效率降低3个百分点 股权成本变动0 | CN:688018：37.7 / 33.0 / 29.1 |
| 额外每年1%净稀释 股权成本变动0 | CN:688018：36.6 / 32.1 / 28.3 |
| 2031直接成熟 股权成本变动0 | CN:688018：40.3 / 35.3 / 31.1 |
金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。
<details><summary>展开明确的模型输入</summary>
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"company": "乐鑫科技",
"as_of": "2026-09-12",
"model": "earnings_operating_equity_cash_v1",
"model_currency": "CNY",
"cny_per_model_currency": "1",
"shares": "2.34384311",
"share_basis": "九月股息实施公告 PDF p2：234,384,311；回购未注销股份仍在已发行分母内。",
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"hurdles": [
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"markets": [
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"security_id": "CN:688018",
"currency": "CNY",
"rounding_increment": ".1"
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"scenarios": {
"Bear": {
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"profit_2031": "8",
"capital_productivity": "0.28",
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"0.0099999999999999995",
"0.005000000000000000"
],
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"0.06125",
"0.0475",
"0.03375",
"0.020"
],
"net_dilution": "0"
},
"Bull": {
"profit_2026": "6.6",
"profit_2031": "19",
"capital_productivity": "0.28",
"mature_productivity": "0.21",
"payout": "0.4",
"opening_cash_credit": "0",
"cash_maintenance_gap": "0.02",
"terminal_growth": "0.02",
"continuation_growth": [
"0.09375",
"0.0753125",
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"excerpt": "# 乐鑫科技｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）\n\n研究数据基准：2026-09-01；口径校核：2026-09-12；原估值版本：V5.3。\n\n原报告摘要与后续正式估值章节价格不一致；现行部分采用正式校准价，旧摘要与模型在历史章节保留。\n\n## 当前采用价位 · 乐鑫科技（688018.SH，CNY）\n",
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"quarter": "2026-Q3",
"subject": "乐鑫科技",
"theme": "半导体/Edge AI",
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"reviewed_on": "2026-09-12",
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"edition_note": "原报告摘要与后续正式估值章节价格不一致；现行部分采用正式校准价，旧摘要与模型在历史章节保留。",
"source_references": [
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"excerpt": "| 当前价格纪律 | **117/103/90元** |",
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