北方华创｜旧假设／新假设／证据／三档价变化
核定：2026-09-12-R2；结论：已核定·调整价位。研究核定无需逐家用户批准。
旧假设 [O]
2031利润180亿元；2032—2036增速12.5/12.5/12.5/12.5/12.5%；2036成熟PE 29x，过渡期折现10%，股东分配15%；报告2031等价PE 33.3x。
新假设与判断 [J]
将未披露服务Mix支撑的180亿元单点改为设备量、商务让价、研发和销售投入的独立利润推导；成熟PE由成熟FCFE和3%增长所需资本求得，删除2036固定29x。0超额现金是不给未核明经营现金额外价值的保守选择；不是账面现金为零。
定价边界与失效条件
本次重新推导分部利润、归母比例、现金占用与成熟现金；这不是所有L1—L7原始证据的重新调查。
三档价变化
002371.SZ · CNY
| 档位 | 旧值 | 新值 | 绝对变化 | 变化率 |
|---|---|---|---|---|
| 首档 | 470 | 176.6 | -293.4 | -62.4% |
| 主仓 | 410 | 154.1 | -255.9 | -62.4% |
| 核心 | 360 | 135.0 | -225.0 | -62.5% |
本轮原始证据 [F]
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p8；H1收入201.61亿元、归母33.70亿元、扣非33.41亿元、OCF37.74亿元；p21设备毛利39.75%，不能只按增长外推利润。；SHA256 d1126db582cc8521907d9c6b5cca767c94606e8d15b19a0672235550b9cc88e2 |
旧假设具体位置 [O]
reports/个股季度报告/2026-Q3/北方华创_002371_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L1–8）
reports/个股季度报告/2026-Q3/北方华创_002371_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L35–37）
| 服务/备件 | 尚未单列成高权重池 | 占比提高但不预设欧美成熟设备商水平 | 只有单列收入、毛利与复购后进入高质量利润池 |
| 成熟期PE（2036） | — | **29x** | 低于2026年全球主要设备龙头约32—37x Forward PE的高景气市场水平 |
| 第二阶段折现率 | — | **10%** | 用于计算2031 continuation value |
reports/个股季度报告/2026-Q3/北方华创_002371_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L36–38）
| 成熟期PE（2036） | — | **29x** | 低于2026年全球主要设备龙头约32—37x Forward PE的高景气市场水平 |
| 第二阶段折现率 | — | **10%** | 用于计算2031 continuation value |
| 2032—2036分红率 | — | **15%** | 不假设高分红，保留再投资空间 |
reports/个股季度报告/2026-Q3/北方华创_002371_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L38–40）
| 2032—2036分红率 | — | **15%** | 不假设高分红，保留再投资空间 |
| 2031等价continuation PE | 不计第二阶段时28x | **约33.3x** | 由第二阶段利润、分红、2036成熟PE反推，不手工加“中国溢价” |
reports/个股季度报告/2026-Q3/北方华创_002371_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L24–26）
2026正常化利润仍取68亿元，2031 Base仍取180亿元，对应2026—2031利润CAGR约21.5%。这一增长假设已经积极，因此首档偏低的主要来源不是利润桥，而是旧模型在2031直接使用28倍“成熟终值”。SEMI在2026年7月将全球半导体制造设备2026年销售额预测上调至1,659亿美元，并预计2028年达到2,295亿美元；中国预计继续是主要设备支出地区。外部需求并不意味着北方可以永久高增长，但支持“2031仍可能处于工序覆盖、国产份额和服务收入继续扩张的过渡阶段”这一建模可能性。
reports/个股季度报告/2026-Q3/北方华创_002371_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L323–325）
估值基准：2026正常化利润68亿元；2031 Base利润180亿元；终值PE 28倍；总股本约7.26亿股。为避免把受限/经营现金当作全额超额现金，Base不额外加净现金。
reports/个股季度报告/2026-Q3/北方华创_002371_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L105–107）
- **E｜2031 Base：** 正常化利润180亿元；五年CAGR约21.5%。这是高要求情景，而不是“自然增长”。
- **A｜终值PE：** 五因子加权约3.1/5，合理区间26—30倍，Base 28倍。
- **价格纪律：** 试仓/主要仓/核心仓约395/345/305元；2026-08-28收盘697.51元明显高于试仓线。动作是**等待、不追价；已有仓位不因国产替代叙事扩成核心仓**。
reports/个股季度报告/2026-Q3/北方华创_002371_2026-Q3_校核20260912.md（本地核验材料，未公开）（L97–97）
复算模型及敏感性 [J]
模型输入（本地核验材料，未公开） · 逐年结果/情景与压力（本地核验材料，未公开）；JSON以公司名定位。
| 情景／资本结局 | 2031归母利润（模型货币/规模） | 成熟业务PE或PB | 三档价 |
|---|---|---|---|
| Bear | 89.614 | 9.727 | CN:002371：84.2 / 73.6 / 64.6 |
| Base | 159.740 | 11.875 | CN:002371：176.6 / 154.1 / 135.0 |
| Bull | 220.057 | 12.774 | CN:002371：251.1 / 218.9 / 191.6 |
| 压力情景 | 计算结果 |
|---|---|
| Bear 股权成本变动-.01 | CN:002371：92.5 / 80.8 / 70.9 |
| Bear 股权成本变动0 | CN:002371：84.2 / 73.6 / 64.6 |
| Bear 股权成本变动.01 | CN:002371：77.4 / 67.8 / 59.5 |
| Base 股权成本变动-.01 | CN:002371：202.4 / 176.5 / 154.5 |
| Base 股权成本变动0 | CN:002371：176.6 / 154.1 / 135.0 |
| Base 股权成本变动.01 | CN:002371：156.8 / 136.9 / 120.0 |
| Bull 股权成本变动-.01 | CN:002371：292.0 / 254.5 / 222.6 |
| Bull 股权成本变动0 | CN:002371：251.1 / 218.9 / 191.6 |
| Bull 股权成本变动.01 | CN:002371：220.4 / 192.3 / 168.4 |
| 取消第二阶段 股权成本变动0 | CN:002371：165.3 / 144.2 / 126.4 |
| 一次性收入5%现金占用 股权成本变动0 | CN:002371：174.0 / 151.7 / 132.7 |
| 额外每年1%稀释 股权成本变动0 | CN:002371：161.4 / 140.9 / 123.4 |
金额及股份通常均以亿为单位；联想模型用亿美元，ASMPT用亿港元，招商银行用每股人民币。表中PE/PB是2036成熟参数，资本情景不强行合成PE。完整逐年现金、股份和反向核对在上方JSON结果链接。
<details><summary>展开明确的模型输入</summary>
{
"company": "北方华创",
"valuation_as_of": "2026-09-12",
"methodology_version": "V3.7.0",
"model_version": "segment-equity-cash-v1",
"source_report": {
"id": "a7792effa79551e1a908",
"path": "reports/个股季度报告/2026-Q3/北方华创_002371_2026-Q3_校核20260912.md",
"sha256": "76ee2e72488258abf0ba24b5ce901140b3a50186150b34c2ded5450dc9375911",
"title": "北方华创｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）",
"line_start": 1,
"line_end": 8,
"excerpt": "# 北方华创｜2026-Q3个股季度报告（价位校核版）\n\n研究数据基准：2026-09-01；口径校核：2026-09-12；原估值版本：V5.3。\n\n原报告摘要与后续正式估值章节价格不一致；现行部分采用正式校准价，旧摘要与模型在历史章节保留。\n\n## 当前采用价位 · 北方华创（002371.SZ，CNY）\n",
"kind": "stock",
"quarter": "2026-Q3",
"subject": "北方华创",
"theme": "半导体/Edge AI",
"securities": [
"CN:002371"
],
"research_as_of": "2026-09-01",
"reviewed_on": "2026-09-12",
"valuation_version": "V5.3",
"edition_note": "原报告摘要与后续正式估值章节价格不一致；现行部分采用正式校准价，旧摘要与模型在历史章节保留。",
"source_references": [
{
"excerpt": "| 档位 | 当前价格 | 经营条件 |\n| --- | ---: | --- |\n| 第一档试仓 | **470元** | 设备毛利不持续低于38%；滚动现金改善 |\n| 主要建仓 | **410元** | 新工序Repeat Order、FCF与ROIC同步通过 |\n| 核心价格 | **360元** | Base不依赖多项新品同时成功；平台现金回报已证明 |",
"id": "75a28d7b77fc9f4f27c6",
"line_end": 426,
"line_start": 422,
"path": "docs/audits/2026-09-05/source-snapshot/Aignis/投资/Invest/202609分析报告/半导体/北方华创_002371_2026年09月_长期投资深度分析_V5.3.md",
"sha256": "6d40bbe8a6ec6131006fa6abec4aaba06cc217f2c46dcc16078366a6b8682901",
"title": "北方华创｜长期投资深度分析（2026年第三季度）"
}
],
"supersedes": [
"75a28d7b77fc9f4f27c6"
],
"history_start_line": 83
},
"prior_assumptions": "2031利润180亿元；2032—2036增速12.5/12.5/12.5/12.5/12.5%；2036成熟PE 29x，过渡期折现10%，股东分配15%；报告2031等价PE 33.3x。",
"prior_targets": [
{
"security_id": "CN:002371",
"code": "002371.SZ",
"currency": "CNY",
"old_targets": {
"core_price": "360",
"entry_price": "470",
"main_price": "410"
},
"proposed_targets": {
"entry_price": null,
"main_price": null,
"core_price": null
},
"price_delta": {
"entry_price": null,
"main_price": null,
"core_price": null
},
"registered_targets_after_review": {
"core_price": "360",
"entry_price": "470",
"main_price": "410"
},
"registered_numeric_delta": {
"entry_price": "0",
"main_price": "0",
"core_price": "0"
},
"published_change": false
}
],
"shares_2026": "7.256892",
"cny_per_hkd": ".87",
"required_returns": [
".12",
".15",
".18"
],
"markets": [
{
"security_id": "CN:002371",
"currency": "CNY",
"rounding_increment": ".1"
}
],
"scenarios": {
"Bear": {
"segments": [
{
"name": "电子工艺装备",
"revenue_2026": "430",
"volume_growth": ".10",
"net_price_growth": "-0.01",
"gross_margin_2026": "0.39",
"gross_margin_2031": ".37",
"rd_ratio_2026": "0.14",
"rd_ratio_2031": "0.13",
"sga_ratio_2026": "0.085",
"sga_ratio_2031": ".09",
"equity_nwc_ratio": "0.3",
"equity_asset_ratio": "0.35",
"tax_rate": ".12",
"parent_share": ".98",
"maintenance_reserve_ratio": ".005"
},
{
"name": "电子元器件及其他",
"revenue_2026": "20",
"volume_growth": ".03",
"net_price_growth": "-0.005",
"gross_margin_2026": "0.4624",
"gross_margin_2031": "0.45",
"rd_ratio_2026": "0.08",
"rd_ratio_2031": "0.08",
"sga_ratio_2026": "0.14",
"sga_ratio_2031": "0.14",
"equity_nwc_ratio": "0.25",
"equity_asset_ratio": "0.35",
"tax_rate": ".15",
"parent_share": "1",
"maintenance_reserve_ratio": ".005"
}
],
"terminal_ke": ".105",
"stable_growth": ".01",
"distribution_fraction": ".25",
"annual_share_dilution": "0",
"initial_surplus_cash_credit": "0",
"continuation_growth": [
".03",
".025",
".02",
".015",
".01"
]
},
"Base": {
"segments": [
{
"name": "电子工艺装备",
"revenue_2026": "430",
"volume_growth": "0.17",
"net_price_growth": "-0.01",
"gross_margin_2026": "0.39",
"gross_margin_2031": "0.41",
"rd_ratio_2026": "0.14",
"rd_ratio_2031": "0.13",
"sga_ratio_2026": "0.085",
"sga_ratio_2031": "0.08",
"equity_nwc_ratio": "0.3",
"equity_asset_ratio": "0.35",
"tax_rate": ".12",
"parent_share": ".98",
"maintenance_reserve_ratio": ".005"
},
{
"name": "电子元器件及其他",
"revenue_2026": "20",
"volume_growth": "0.06",
"net_price_growth": "-0.005",
"gross_margin_2026": "0.4624",
"gross_margin_2031": "0.45",
"rd_ratio_2026": "0.08",
"rd_ratio_2031": "0.08",
"sga_ratio_2026": "0.14",
"sga_ratio_2031": "0.14",
"equity_nwc_ratio": "0.25",
"equity_asset_ratio": "0.35",
"tax_rate": ".15",
"parent_share": "1",
"maintenance_reserve_ratio": ".005"
}
],
"terminal_ke": ".105",
"stable_growth": ".03",
"distribution_fraction": ".25",
"annual_share_dilution": "0",
"initial_surplus_cash_credit": "0",
"continuation_growth": [
".10",
".08",
".06",
".04",
".03"
]
},
"Bull": {
"segments": [
{
"name": "电子工艺装备",
"revenue_2026": "430",
"volume_growth": ".22",
"net_price_growth": "-0.01",
"gross_margin_2026": "0.39",
"gross_margin_2031": ".43",
"rd_ratio_2026": "0.14",
"rd_ratio_2031": "0.13",
"sga_ratio_2026": "0.085",
"sga_ratio_2031": ".075",
"equity_nwc_ratio": "0.3",
"equity_asset_ratio": "0.35",
"tax_rate": ".12",
"parent_share": ".98",
"maintenance_reserve_ratio": ".005"
},
{
"name": "电子元器件及其他",
"revenue_2026": "20",
"volume_growth": ".08",
"net_price_growth": "-0.005",
"gross_margin_2026": "0.4624",
"gross_margin_2031": "0.45",
"rd_ratio_2026": "0.08",
"rd_ratio_2031": "0.08",
"sga_ratio_2026": "0.14",
"sga_ratio_2031": "0.14",
"equity_nwc_ratio": "0.25",
"equity_asset_ratio": "0.35",
"tax_rate": ".15",
"parent_share": "1",
"maintenance_reserve_ratio": ".005"
}
],
"terminal_ke": ".105",
"stable_growth": ".035",
"distribution_fraction": ".25",
"annual_share_dilution": "0",
"initial_surplus_cash_credit": "0",
"continuation_growth": [
".10",
".08",
".06",
".045",
".035"
]
}
},
"research_judgment": "将未披露服务Mix支撑的180亿元单点改为设备量、商务让价、研发和销售投入的独立利润推导；成熟PE由成熟FCFE和3%增长所需资本求得，删除2036固定29x。0超额现金是不给未核明经营现金额外价值的保守选择；不是账面现金为零。",
"verified_facts": [
"2026H1收入201.614亿元、扣非33.407亿元、OCF37.737亿元；毛利率40.07%，同比下降2.10个百分点。",
"研发费26.77亿元、同比增28.87%；销售费增长63.46%；公司明确提及大客户商务优惠。",
"2026H1股本725689200股；以7.256892亿股为起点，基准薪酬作现金等价处理，额外净发行单列压力情景。"
],
"primary_source_names": [
"北方华创-中报"
],
"disconfirming_checks": [
"毛利率连续两期低于38%",
"现金转化被客户预付款改善掩盖",
"新工序验证量增加但研发/销售率不降"
],
"review_state": "model_draft_pending_independent_arithmetic_and_source_review",
"assumptions_label": "2026正常化是年尺度经营/中周期基准，不是对当年全年财报利润的预测（兆易尤其如此）。未来量价、成本、权益投入、派息和成熟参数均为研究假设；公告只支持历史事实。",
"funding_basis": "研发及股权薪酬按现金等价成本全额扣除；基准假设股份薪酬由同额现金预算抵消净发行，因此不再重复扣一次净稀释。额外每年1%净稀释另作预算外压力情景。资本系数为维持现有杠杆假设下、股东承担的经营净资产增量代理，按各分部归属权益折算；销售管理综合费用假设包含正常化融资支出和租赁占用成本，未另加闲置现金利息。实际净融资不增长，若发生增资另重算。未来派息取利润分配假设与FCFE较低者，未付现金不计利息；2031年能从后续资金需要中分离的现金先单列，余值才在2036年计入，不能重复。",
"timing_basis": "按2027—2036年末现金流计算；三档为2031末退出、含延续价值。额外折现2026-09-12至2026年末的110天。尚未确认的2026余期分红不另给价值信用；不是事实上的零分红。",
"authority": "研究核定不产生交易事实，不自动改变经营Gate、账户政策或个人手工目标价。"
}
</details>