持仓与原核心公司｜旧新假设、证据与三档对照

版本2026-09-13-HOLDINGS-CORE-V1；范围37家公司42证券。旧值是本轮开始时工作台采用值，未设定不是零。

汇川技术

旧假设：同日样本：2031利润及28倍参考PE、条件概率模型

新假设与原因：同日完整样本复核维持。

当前季度报告；沿用同日完整资料与模型。

埃斯顿

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次建立2031工业机器人经营修复模型，采用收入、EBIT利润率、净债务和稀释后的EV/EBIT估值。Bear包含经营修复不充分，Base不要求精确2036业务组成；酷卓收购现金与新增融资均进入权益桥，H股仅作资本资料来源，本轮新增正式价覆盖原核心A股。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入25.78亿元、归母约1.61亿元、扣非约0.70亿元、经营现金约0.45亿元。9月公开公告确认酷卓股权交割，交易总金额4.871亿元。中期报告同时披露A股002747及H股02715。

雷赛智能

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE22倍。

新假设与原因：2031正常化利润8.3亿元保留，参考PE由22调至26，环境18/26/34反映控制与部件迁移的可能性；另列0/15/30%未来稀释压力，正式Base采用15%研究预留而不宣称定增已落地。新增募集资金不重复加闲置现金。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入12.47亿元，同比+39.92%；扣非1.88亿元，OCF0.43亿元；综合毛利率39.15%，提高0.37个百分点。Q2收入7.22亿元，同比+44.10%，归母1.22亿元，同比+92.49%。发行保荐书给拟发行上限9480.036万股，尚不等于实际发行数量。

禾赛

旧假设：2031主业利润估值，另计剩余现金；参考PE22倍。

新假设与原因：保留2031主业正常化利润8亿元及原现金桥；参考业务PE22调至26，环境16/26/36，计入规模化与机器人需求迁移的概率。SGI未再单独加市值，低环境容纳单价下行及新业务失败，正式价仍是Base而非全部主题成功。

当前季度报告；证据与口径。F：H1总出货约110万台，同比+100.8%；收入15.414亿元，+25.1%；毛利率39.7%，上年42.2%；经营亏损0.064亿元，GAAP净利润0.889亿元；Non-GAAP加回股份支付0.602亿元。

双环传动

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE17倍。

新假设与原因：保留2031利润20.5亿元；参考PE由17调至20，环境15/20/27。理由是电驱高精密产品与客户外包形成结构机会，2031并非所有业务结束成长；同时不恢复不受资本约束的高机器人倍数，不额外加一份机器人期权。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入45.59亿元，同比+7.80%；扣非归母5.34亿元、OCF11.12亿元；归母权益103.92亿元。公司披露电驱客户共同开发及高精密齿轮扩展。

三花智控

旧假设：2031分部利润估值，另计剩余现金；制冷空调控制件的低/参考/高业务倍数为18/20/24倍；汽车热管理的低/参考/高业务倍数为21/24/28倍。

新假设与原因：分部法保留制冷与汽车的独立经营桥；两者参考业务倍数分别22与26倍，低/高环境分别18/27与21/32。较上一版20/24倍增加的是2031仍在成长、以及已完成汽车迁移的支付尺度判断，未补造机器人利润。采用倍数已吸收有限新曲线可能性，不另外加机器人市值。

当前季度报告；证据与口径。F：2026H1收入169.00亿元，同比+3.92%；归母20.44亿元，−3.12%；扣非21.47亿元，+6.82%；OCF25.00亿元，+95.98%。收入与扣非仍增长，但归母及每股收益受不同因素影响。C：OCF/扣非约1.16。

澜起科技

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE30倍。

新假设与原因：保持2031利润72亿元及30倍参考PE，市场环境24/30/40倍。已有标准与客户迭代支持较高支付尺度，新品竞争又使当前高倍数不宜搬到2031；未发现需随研究分层强制上调的证据。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入33.35亿元，同比+26.66%；归母19.97亿元、扣非13.22亿元、OCF13.28亿元；Q2收入18.75亿元，同比+32.8%、环比+28.3%。公司披露互连类芯片毛利率69.3%。

阿里巴巴

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次采用2031分部净利与资本预算：电商、AI云、应用/其他独立建模，参考业务倍数12/24/12，减中央费用资本化并预留净债务、资本开支与股本变化。现有现金不全额加回；明列前期资金消耗和2031仍需维护投入，不能直接用当期Non-GAAP利润乘成长PE。

当前季度报告；证据与口径。F：2026年6月季度收入2689.53亿元，同比+9%；归普通股利润105.37亿元，同比−76%；OCF229.45亿元，公司口径FCF−446.70亿元。AI云与计算收入484.37亿元，+45%；云调整EBITA56.28亿元，AI实验室及应用调整EBITA亏损138.61亿元。

中际旭创

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE25倍。

新假设与原因：保持2031利润590亿元及25倍参考PE，环境18/25/34倍；本轮新增高利润与低支付环境交叉压力。强增长已经进入利润桥，不因当前TTM53倍再次提高参考倍数。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入417.78亿元，同比+182.49%；扣非归母130.92亿元、OCF18.00亿元。收入和利润增长很强，经营现金明显滞后，需要结合应收、库存及供应链结算解释。

工业富联

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE18倍。

新假设与原因：保持2031利润985亿元与18倍参考PE，环境14/18/24倍。支付尺度体现机柜集成升级，也保留制造业务议价限制；不把AI芯片或软件公司的倍数用于同一收入。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入5578.61亿元、扣非归母229.84亿元、OCF73.91亿元；原表单位人民币千元。公司披露云计算收入同比+75.7%，GPU AI机柜出货同比约+3.2倍。

沪电股份

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE24倍。

新假设与原因：2031利润125亿元与24倍参考PE保留，环境18/24/32倍；增加客户资本支出放缓及高利润低倍数的交叉情景。高端板的技术含量可支持区别于普通制造的尺度，但不把2026爆发增速永续。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入136.89亿元，同比+61.17%；归母29.23亿元，+73.72%；扣非27.95亿元、OCF11.51亿元。32层及以上PCB产品收入同比约+190.83%，数据通信收入113.30亿元。

北方华创

旧假设：2031分部利润估值，另计剩余现金；电子工艺装备的低/参考/高业务倍数为24/28/33倍；电子元器件及其他的低/参考/高业务倍数为15/18/21倍。

新假设与原因：保持2031分部经营桥；电子工艺装备业务参考PE由28调至30，元器件维持18；环境区间24/30/38与15/18/22。上调只体现量产工序扩展及2031后剩余成长空间，当前80倍左右TTM不直接搬到2031。利润159.74亿元没有随倍数一同上调，现金仅按旧桥计一次。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入201.61亿元，同比+24.90%；归母33.70亿元，+5.05%；扣非33.41亿元，+5.02%；OCF37.74亿元，上年同期为−31.91亿元。综合毛利率40.07%，下降2.10个百分点；研发费用26.77亿元，+28.87%。

瑞芯微

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE30倍。

新假设与原因：保持2031利润38亿元及30倍参考PE；支付环境22/30/40倍。现有平台与新协处理器支持成长延续，但不把所有机器人或边缘AI预算当已获取收入。新增机会研究改变条件解释和压力范围，不机械抬高正式价。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入28.77亿元，同比+40.60%；扣非8.39亿元、OCF8.00亿元。中报披露主芯片与RK182X协处理器应用，存货15.18亿元，增加战略备货以应对上游供应压力。

中微公司

旧假设：2031调整后利润估值；参考PE30倍。

新假设与原因：保留已扣研发现金约束的2031利润65亿元；参考PE30调至34，环境24/34/45。上调来自高端工艺积累和2031仍处平台扩展阶段的判断；未把资本化研发重新加回利润，也未将当前75倍平移。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入66.91亿元，同比+34.89%；归母28.25亿元、扣非11.23亿元、OCF6.85亿元；研发投入20.41亿元，其中资本化6.89亿元。

乐鑫科技

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE26倍。

新假设与原因：2031利润13.3亿元与26倍参考PE保持，环境20/26/35倍。成长延续已反映在正常化利润和相对较高倍数，不因AI功能增加再给第二份平台溢价。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入14.81亿元，同比+18.88%；归母3.342亿元、扣非3.12亿元、OCF0.724亿元；Q2收入首次超过8亿元，毛利率50.0%。公司披露存储涨价下增加库存，研发3.30亿元，占收入22.3%。

兆易创新

旧假设：2031分部利润估值，另计剩余现金；中周期存储的低/参考/高业务倍数为15/18/22倍；MCU的低/参考/高业务倍数为24/28/33倍；模拟与其他的低/参考/高业务倍数为20/24/28倍。

新假设与原因：保留中周期存储18、MCU28、模拟24倍及69.27亿元2031归母，拒绝按H1峰值永久化；新增概率解释不自动增加估值。先分别判断利润来源，再计算集团等价倍数，A/H共用业务基础；当前市场报价没有反向用于拟合利润。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入115.66亿元、归母68.57亿元、扣非48.83亿元、OCF60.48亿元。存储占收入84.97%；归母含22.28亿元公允价值变动收益，H1高毛利不能直接年化为稳态。

通富微电

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次采用高端封测与其他封测两块的2031收入×归母净利率，分别参考25/16倍，低环境18/12、高环境32/20。Base不把11.45亿元投资收益延续，发行后15.93797706亿股为起点并留3%后续稀释。融资现金主要支持扩产，不作额外净现金加项。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入160.41亿元，同比+23.03%；归母17.17亿元，+316.77%；扣非7.47亿元，+77.78%；OCF29.33亿元，+18.25%。公允价值变动收益11.45亿元。9月12日上市公告书列发行后总股本15.93797706亿股，新股9月16日上市，募资净额42.0898亿元。

迈瑞医疗

旧假设：2031调整后利润估值；参考PE24倍。

新假设与原因：保持2031调整后利润152亿元及24倍参考PE，环境19/24/32。重复耗材和多产品经验支持高于普通制造的尺度，但未把医疗产品全部视为不可替代。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入177.47亿元，同比+6.00%；归母47.97亿元、扣非47.85亿元、OCF48.77亿元。业务增长与归母表现并不完全同步，研究需保留设备投入、研发与少数权益。

新产业

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE24倍。

新假设与原因：2031利润32亿元与24倍参考PE保持，环境19/24/31；不因当前较低报价提高未来倍数。相对于硬件一次性销售，重复试剂收入支持不同标尺，但不作无条件寡头溢价。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入24.20亿元，同比+10.78%；扣非8.25亿元、OCF9.01亿元。公司披露小分子夹心法试剂收入1.577亿元，同比+84.79%，这是较小基数的具体产品进展。

百济神州

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：从原来的未定价改为2031商业化产品与概率管线的收入情景，采用企业价值/销售额支付环境并用费用后利润和有限产品现金交叉检查；Base参考EV/S为6，非将所有药套终值PE。持续研发、试验失败与稀释已进入假设，有限产品现金底线不冒充整个研发平台的全部价值。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入222.20亿元、归母32.71亿元、扣非29.18亿元、OCF44.39亿元，原表为人民币千元。泽布替尼销售161.27亿元，+28.7%；替雷利珠单抗29.84亿元，+12.9%。中报披露索托克拉美中获批及全球临床进展。

惠泰医疗

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE30倍。

新假设与原因：保留2031利润21亿元和30倍参考PE，环境22/30/40；更高于成熟器械的尺度来自渗透与新产品空间，低环境反映降价和技术替代，不能要求完全去风险后才研究买点。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入15.26亿元，同比+25.75%；扣非5.29亿元、OCF5.49亿元；研发投入占收入12.89%。公司归母权益30.87亿元。

恒瑞医药

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次采用2031创新药、仿制药与概率许可收入分部模型；参考EV/S分别6/2/5倍，扣除研发与资本需要后检查隐含利润倍数。未把152亿美元潜在交易总额资本化，也未将Kailera公允价值收益外推。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入154.56亿元，同比−1.94%；归母44.65亿元，+0.34%；扣非37.30亿元，−12.71%；OCF19.87亿元。创新药销售同比+16.38%，对外许可收入14.22亿元，其中GSK相关11.76亿元。BMS首付预期与已确认收入分开。

农夫山泉

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE26倍。

新假设与原因：沿用2031利润290亿元和26倍参考PE，环境20/26/33。品牌与渠道可支持高于代工的支付尺度，但饮料偏好变化与价格竞争限制永续优势；现有现金仅按原模型的口径处理。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入297.18亿元，同比约+16%；中报现金及银行结余210.80亿元、定期存款54.26亿元、短期借款51.86亿元。年度分红111.34亿元属于已经声明的现金用途，不能全部现金再加到估值。

美的集团

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE14倍。

新假设与原因：保留2031利润668亿元、14倍参考PE，环境11/14/18。成熟家电与已商业化企业业务共存，并不因机器人标签把整个集团按高增长软件定价；不要求2036精确业务构成。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入2600.42亿元、同比+3.55%；归母264.46亿元、扣非195.95亿元、OCF375.52亿元。公允价值与汇率套保应组合观察，不能把所有套保收益一概等同非经常性免费利润。

安踏体育

旧假设：品牌分部估值及资本情景；安踏及FILA等核心品牌组合的低/参考/高业务倍数为15/18/22倍；亚玛芬归属权益的低/参考/高业务倍数为17/20/24倍。

新假设与原因：核心18倍与Amer归属20倍保持；继续取可转债偿还/转换两案的较低可行价。原版已预留PUMA成本却将回收价值全部计零，本轮单列2031回收率情景0%/60%/120%及额外投入0/20/40亿元压力，不当成运营利润或Amer的第二份价值。正式Base按60%回收、20亿元追加资金现值扣减，反映成功经验与整合风险并存。

当前季度报告；证据与口径。F：H1归母94.87亿元，含Amer摊薄收益15.49亿元；剔除该项为79.38亿元。Amer持股37.63%，权益法分占利润7.20亿元。原资料中的可转债换股价调整已在9月10日生效，两个资本结局分别保留。

海尔智家

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE14倍。

新假设与原因：沿用2031利润280亿元、14倍参考PE，环境11/14/18；与美的倍数相近并非套模板，经营规模、利润路径和资本结构分别计算。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入1521.15亿元，同比约−2.8%；归母103.16亿元、扣非92.99亿元、OCF97.52亿元。回购注销后的股份基准93.03088164亿股沿用已核定资本资料。

东鹏饮料

旧假设：2031分部利润估值，另计剩余现金；能量饮料的低/参考/高业务倍数为21/24/28倍；电解质饮料的低/参考/高业务倍数为22/26/30倍；茶饮及其他新品的低/参考/高业务倍数为16/20/24倍。

新假设与原因：保留能量24、电解质26、茶饮其他20的参考业务倍数和73.46亿元2031归母桥。当前报价较低不是上调终值的理由；新方法补充复购、渠道及市场期待分析，未发现需要同时抬高利润和倍数的新增证据。价位经本轮复算保留。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入124.43亿元，同比+15.89%；归母28.67亿元，+20.72%；扣非25.98亿元，+14.41%；OCF24.93亿元，+43.22%。EPS同比增15.98%，低于归母增速；报告已对转增后的比较期每股口径作调整。

石头科技

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE20倍。

新假设与原因：保留2031利润30.84亿元和20倍参考PE，环境14/20/28。创新消费硬件采用比工业控制更宽的支付区间，当前低估值不会反推更高利润。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入100.84亿元，同比+27.60%；归母9.86亿元、扣非8.03亿元、OCF3.98亿元。资本事项后的股数基准2.59567776亿股。

安克创新

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE22倍。

新假设与原因：维持2031利润55亿元、22倍参考PE，环境16/22/30；已有多品类经验支持剩余成长，未将所有储能市场空间加到Base。A/H采用同一经营值和明示汇率，价差是否收敛是独立风险。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入166.05亿元，同比+29.05%；扣非14.39亿元、OCF7.23亿元。A/H合并股数基准5.88054402亿股，两个市场共用经营权益，价格分别列示。

中国移动H

旧假设：股息能力估值；每股股息锚5.42港元；首档/主仓/核心股息率要求为5.5%/6%/6.5%；原判断：2031主要看网络维护/算力投资后的可分配现金与可持续股息，不使用PE。现行三档继续是历史股息锚对应的条件收益率纪律。；延展条件：云/AI只有投入后的归母现金得到验证，才支持2031股息增长；用户数规模不能代替该桥。；主要缺项：公司FCF与实际现金CapEx口径不同，2025全年现金异常尚未闭合，无法把5.42港元当2031承诺。；跟踪：全年FCFE、维护/增长CapEx、分配率与实际港元股息。。

新假设与原因：保留5.42港元年度股息锚对应5.5%/6%/6.5%的现行三档；这是条件收益率纪律，非将最新中期股息机械乘二。另用2031股息和退出收益率情景核对总回报，云算力不单独加市值。

当前季度报告；证据与口径。F：H1归母789亿元、OCF1148.54亿元；公司定义的自由现金流538.69亿元。按实际现金资本支出662.90亿元相减为485.64亿元，二者口径不同。中期股息2.51元人民币，公告折2.9003港元。

长江电力

旧假设：水电股息能力估值；每股股息锚1.00元人民币；首档/主仓/核心股息率要求为3.5%/4%/4.5%；原判断：2031主要看中枢来水、电价、维护和偿债后的股息能力，不以新增装机直接抬PE。现行三档继续保留条件股息纪律。；延展条件：并购与效率提升可以增加每股现金，前提是交易回报超过资金成本且不牺牲债务安全。；主要缺项：单一半年好来水与OCF不能证明2031分配；已宣告股息、净偿债及多年水文风险仍需补桥。；跟踪：多年发电中枢、电价、净债务、维护与并购现金和实际分红。。

新假设与原因：保留1元人民币年度股息锚对应3.5%/4%/4.5%的三档；2031股息用0.8/1.2/1.45元情景，退出收益率5%/4%/3%单独交叉，不使用终值PE，也不将资产寿命等同无风险。

当前季度报告；证据与口径。F：H1 OCF241.28亿元，现金资本支出44.35亿元，两者差196.94亿元；2025年度现金分红244.68亿元在2026年支付。半年现金差不能和全年股息直接比较后宣称完全覆盖。

宁沪高速H

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次建立有限收费现金与有成本续期的情景模型。2026官方债券说明书披露沪宁2032、广靖锡澄及江阴2029等期限，作为到期约束；2031价值由剩余权利与附条件经营延续组成，续期概率和净投入均属J，不给予统一PE或免费永续。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入92.93亿元，其中建设服务约32.83亿元；剔除建设收入后约60.10亿元、同比+2.16%；收费收入48.70亿元、+5.76%；归母25.03亿元、OCF36.03亿元。银行相关分红4.42亿元高于比较期1.68亿元。

青岛港H

旧假设：港口股息能力估值；每股股息锚0.40港元；首档/主仓/核心股息率要求为5.5%/6%/6.5%；原判断：2031按货种、归属码头与联营实际分红的现金能力评估，保留0.40港元历史股息条件纪律，不给港口统一永续PE。；延展条件：新增泊位、自动化和网络可提高效率，但须有投入后归母现金，不把全港吞吐量都归上市公司。；主要缺项：H1扣现金CapEx加已收投资收益约10.16亿元只覆盖部分分配，未扣尽其他投资与净还款，不能宣称完整2031DDM已通过。；跟踪：权益口径吞吐与单吨贡献、联营实收分红、维护/扩张投入和股息覆盖。。

新假设与原因：保留0.40港元年度股息锚与5.5%/6%/6.5%的原有三档，2031股息0.32/0.46/0.60港元与退出收益率8%/6%/4.5%交叉分析。不把全港吞吐量或联营账面利润重复资本化。

当前季度报告；证据与口径。F：H1 OCF32.95亿元，现金资本支出25.83亿元，已收投资收益约3.04亿元；相减相加为10.16亿元。中期分红方案总额约9.079亿元，尚有其他投资与债务现金需要计入。

招商银行H

旧假设：普通股净资产估值，辅以盈利约束；参考PB1.1倍。

新假设与原因：保留2031普通股每股净资产68.473元和1.1倍参考PB，并保留股息纪律上限；低/参考/高PB0.8/1.1/1.4。既有净资产桥持续扣普通股分红，未添加制造业净现金。

当前季度报告；证据与口径。F：H1普通股每股净资产45.40元、EPS2.98元，不良率0.94%，核心一级资本充足率14.07%，信用成本0.69%。2025年度普通股分红2.016元人民币；2026中期安排与普通股归属利润口径相联系。

中国海洋石油H

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次采用2031油价、权益产量、全成本后的普通股收益与分配模型，PE只作为资源正常化利润的市场支付交叉，参考9倍、环境6/9/12。资源与弃置约束保留，不能将高油价当永久增长或把桶油主要成本误作全部成本。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入2426.60亿元、归母858.18亿元、OCF1416.31亿元；净产量3.987亿桶油当量，其中中国约69%；桶油主要成本29.7美元。中期建议每股0.94港元，不能机械年化为永久股息。

中国神华H

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次按交易后股本和煤电运净贡献建立2031正常化分部利润，参考倍数煤炭8、电力12、运输13，低/高环境分别6/10、9/15、10/16。内部运输抵销后估值，不另加协同市值，资源与分红压力单列。

当前季度报告；证据与口径。F：H1重述口径归母287.15亿元、扣非268.95亿元、OCF546.64亿元；归母权益4509.33亿元。总股本216.89434304亿股，中期分红建议0.98元人民币。收购交易后的合并与比较口径须保持一致。

阳光电源

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次建立2031分部机会估值：逆变器、储能、其他三块分别按收入和归母净利率计算，Base参考业务倍数18/22/10，现金分配另列；AIDC的独立利润只进入Bull。H1未简单翻倍，Base的需求恢复与储能扩张必须带条件。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入309.12亿元，同比−28.99%；归母52.59亿元，−32.01%；扣非42.75亿元，−42.96%；OCF37.35亿元，+8.75%。综合毛利率35.92%，增加1.56个百分点；研发投入20.95亿元，约+2.9%。