研究附录 / 历史来源 · 不作为现行价格。引用请保留版本和研究日期。返回季度档案

禾赛｜2026-Q3季度跟踪与估值报告

研究截止2026-09-13；财务基础为2026H1；Q3财报尚未披露。估值版本2026-09-13-HOLDINGS-CORE-V1；主要估值时点2031年末，价格比较日2026-09-12。

当前采用价位 · HK:02525（HKD）

条件研究价位，税费前；三档表示研究纪律，不能脱离竞争、证据、现金与账户容量单独下单。公司基础V1.0；估值与概率附录；原始证据

出货增长远高于收入增长，表明产品组合/单价变化重要；净利润改善不能掩盖经营层面仍接近盈亏平衡。SGI实际收入与管理层下年目标分开。

本轮查询到的资本与经营补充见证据清单。未发现足以单独改变本轮Base主干的已核实新增事实；这不代表不存在未检索到或未披露的信息。

F：H1总出货约110万台，同比+100.8%；收入15.414亿元，+25.1%；毛利率39.7%，上年42.2%；经营亏损0.064亿元，GAAP净利润0.889亿元；Non-GAAP加回股份支付0.602亿元。

公开日期、获取日期和具体PDF页码见证据清单。累计H1不冒充Q2或Q3实绩；没有同口径季度序列的指标标为待补，未编造环比。

基础假设	本期评估	对模型的影响
H-HK-02525-H01：车规量产优势可在降价环境保住贡献利润	ADAS与机器人交付增长，说明多个需求场景已产生收入；ASP下降仍会影响单位利润。	逐项保留有利和不利路径
H-HK-02525-H02：机器人雷达形成多客户复购	经营结果接近盈亏平衡，非GAAP加回股份薪酬不能当自由现金。	竞争/第二曲线影响经营与支付的不同部分
H-HK-02525-H03：新业务逐步成为有归属现金的增量	新传感平台仍属发展路径，未另加SGI收入期权；现金信用和股本各计一次。	资本变化先改每股，再检验价位

本底稿与本季报同日建立。上述是截至该日的判断对照，不是已经观察到一个季度后的验证结果。

市场可能反应迟缓于机器人客户扩展，也可能把平台宣称过早计价。对当前16.85港元的机会，应比较量增、ASP下降与新业务投入后的每股结果；不能仅从出货翻倍得出股价应翻倍。

证券	9月11日参考报价	价格位置	Base情景年化	现价要求的退出/Base
HK:02525	16.85 HKD	高于首档，等待价格或判断变化	7.1%	1.27倍

O：报价不是市场一致预期调查。J：过度悲观、反应迟缓和过度乐观属于候选解释；目前没有完整点时分析师预期或机构持仓数据来证明哪种解释成立。C：反推值是达到指定12%年化所需的退出价值，不代表所有市场参与者都追求12%。

保留2031主业正常化利润8亿元及原现金桥；参考业务PE22调至26，环境16/26/36，计入规模化与机器人需求迁移的概率。SGI未再单独加市值，低环境容纳单价下行及新业务失败，正式价仍是Base而非全部主题成功。

已复核现有2031经营桥；本次没有证据支持将所有利润或倍数同步上调。旧假设、旧价与变化统一放在独立对照，本报告仅保留当前采用价位。

上述价带位置只形成研究动作：价内先核对论点与现有暴露，价外等待或继续研究。已有持仓不因报价高于首档就自动卖出，也不因低于核心价就自动加仓；须比较原持有理由、替代机会与风险集中。未改变券商记录、成本、现金或个人风险政策。

观察	改变判断的方式
分产品ASP与毛利方向	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
SGI实际收入、亏损与客户集中	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
股份支付和新融资同步计算摊薄	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表

公司使用US GAAP，ADS与香港普通股口径不同；沿用已核定普通股分母，并对新增业务目标作J处理。