创新药与医疗器械全球化｜主题主报告 V7.1

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01 · 投资逻辑

投资结论与研究池决策索引

本主题现行详细公司池为：迈瑞医疗、新产业、百济神州、惠泰医疗、恒瑞医药、中国生物制药、信达生物、科伦药业、联影医疗。公司进入价格无关研究池与当前能否配置分开。以下结论根据现有完整报告提炼，2026-09-16增补没有刷新行情或重新核定三档。

主题的产业分析、候选Universe、S1—S4取舍及相对比较完整保留在下文。以下表把公司研究压缩为可执行的观察顺序，不改变原研究池或公司资格。

逐公司结论、机会与反证

决策与概率的使用边界

保留原有三档、币种、估值路径及日期。等待修复或采用的公司不能只因触价就建仓；其他公司在明确价格条件与反证未发生时进入配置比较。公司摘要说明未持有与已持有的区别，研究优先级不是自动账户权重。

主题权重与公司条件权重仍是未校准主观假设；经营路径、市场支付和资本风险分别检查，不以加权值掩盖坏路径。以下正文中的原数值保留其研究时点，不因本轮排版自动升级为已校准概率。事前预测以公司事件为单位登记；年度经营预测不直接校准2031主题成功率。

全池预测记录、到期检验及校准说明（本地核验材料，未公开）；决策及预测规范。 <!-- decision-addition:end -->

现行详细研究正文

投资摘要与股票池结论

研究及编订日：2026-09-16。主要经营依据为2025年报、2026半年报及文末列示的产品、监管和合作资料，具体事实按各自公开时点使用。2031年为公司前景的主要判断时点；研究期限不要求精确预测2036年的产品构成。文末价位引用现行个股估值，采用日与主题报告日期分开。

主题判断：创新药与医疗器械全球化具备持续的结构性成长机会，投资研究应集中于能够反复形成产品竞争力、完成商业交付并保留经济权益的企业。行业需求增长提供空间，公司的临床价值、工程能力、客户采用和资本配置决定最终回报。 这是基于现有证据的研究判断，不等同于整个医疗板块同步受益。

本主题的成长主要来自三个来源：创新产品改善既有治疗或诊断方案，取得新的临床需求；国产企业在既有市场提高产品层级与份额；已经形成的研发、制造和商业组织向新产品及海外市场延伸。三条路径可以同时发生，也可能受到支付约束、技术替代和竞争降价的抵销。主题研究的重点，是识别能够跨越这些约束的公司，而非将行业增长率统一分配给所有候选。

本期价格无关研究池确定为9家公司：迈瑞医疗、新产业、百济神州、惠泰医疗、恒瑞医药、中国生物制药、信达生物、科伦药业、联影医疗。 其中，迈瑞、新产业、百济、惠泰、恒瑞列为5家优先研究对象；其余4家列为重点跟踪对象，承担创新转型、跨科室扩展、创新资产权益和高端影像全球化等不同研究角色。“优先”表示持续研究资源的分配，不是当前买入排序或账户核心仓位。

上述选择由产品竞争与交付基础、能力可迁移性、成长路径对每股价值的重要性、股东权益及失败承受能力共同支持。五家优先对象分别覆盖多产品器械、诊断复购、自营全球药企、专科介入及成熟药企创新转型，选择它们是因为相应能力已有经营记录，后续成长能够沿具体产品与客户路径展开。该组同时包含平台型与专科型企业，不以规模、当期盈利或海外收入占比作为统一门槛。[F1—F5；J]

其余四家公司继续留在研究池，是因为它们具有实质性的成长来源和不同的参与方式；影响优先级的关键变量分别是权益传导、跨科室复制、持股层级和国际服务经济性。这些差异需要被持续研究，不足以将公司直接淘汰，也不足以在尚未解决关键分歧时与五家优先对象作无差别处理。[F6—F9；J]

本期不新增正式成员，也不剔除现有9家公司。 康方生物、安图生物、微电生理及科伦博泰列为优先扩展研究对象；百利天恒列为覆盖补充对象。康方的产品及商业化进展尤其要求及时开展独立深研，不能以既有名单限制新证据。公司官网披露的2026年中期经营及产品进展支持这一研究优先级，但尚不足以替代逐适应症、地区权益和竞争对照。[W2；J]

本报告覆盖的候选长名单为40家。其中部分候选仍缺少同等深度的产品、竞争和权益资料，因此本期9家是现有证据下形成的研究选择，并非“40家充分尽调后唯一最优的9家”。未纳入者分别保留为待研究、边界候选或重点比较对象，第五章逐家列明去向。这一边界限制结论的完备范围，不取消已经能够作出的主题与选股判断。

投资应用：先维持上述研究池及差异化跟踪，再按公司发展相对于市场期待的变化判断机会，最后结合现行估值与账户约束决定入市。 主题成立不保证任意价格都有回报；重大临床、产品质量、权益或组织反证可以在财报确认前触发重审。迈瑞与惠泰、科伦与科伦博泰具有共同资产或控制关系，不能按证券数量计算独立分散。

全文F为公开披露事实，发行人关于领先或份额的陈述保留其来源属性；O为历史研究或带日期的市场观察；J为研究判断；C为条件计算。数值情景权重沿用各公司明确采用版本，本报告不新增统一行业概率。主要方法、产业地图、候选去向、九家公司选择、同业比较、风险及当前价位均在正文完整列出，历史资料仅供核对。

02 · 产业结构

2.1 核心投资命题与研究边界

本主题的研究命题是：中国起家的药品和器械企业，能否从国内产品供应者，逐步发展为具有可重复创新、临床或工程交付以及跨市场经营能力的公司，并把能力转成归属于股东的长期价值。这是需要逐公司检验的命题，不是对整个医疗板块的增长承诺。

三类成长来源分别是未满足需求、新产品取得既有市场份额，以及既有能力向新产品、新适应症或新地区的迁移。国内市场提供销售与组织经验，国际经营扩大可服务范围；两者的价值均取决于竞争、价格、投入和最终权益。

“全球化”至少要分成四种形态：向海外销售设备或试剂；通过合作方授权开发和销售；自主完成海外临床、注册及商业化；在多地区反复推出新产品并维持服务。四者的控制力、成本、收入确认和最终权益不同，不按海外收入占比排一个总榜。出口已有基础的企业未必拥有新市场竞争力；暂未形成大额海外收入的创新企业也可能值得提前研究。

研究边界用于保证公司之间具有可解释的比较基础。研发服务及医疗运营具有独立的客户、资本和收入机制，若扩大覆盖，应相应建立比较组与筛选依据。

2.2 临床采用、采购与支付机制

患者获得临床收益，医生决定采用方式，医院或实验室决定流程与采购，医保、商业保险或个人承担支付，监管决定可使用范围。药物还可能经过授权方、被许可方和销售合作伙伴。增长机会必须经过这些参与者，而不是从疾病负担直接跳到公司收入。

检测量增长可能由存量设备承接，也可能被项目降价或竞争者取得新增份额所抵销；新药临床进展需要经过当地批准、标签、支付及商业执行，才形成对应地区的收入。对这些条件的判断决定主题到公司的传导，远期模型精度不能替代对传导环节的研究。

2.3 长期成长依据与价值流失风险

主题的实证基础包括：新产业的仪器与试剂体系、迈瑞多产品经营、百济跨地区药品商业化、恒瑞由成熟业务向创新药迁移，以及专科器械持续开发。这些经营记录支持部分企业已具备能力延伸的基础；不同企业的增量路径仍需分别评价。[F1—F5；J]

主要价值流失风险包括：医疗需求未转化为可支付的产品，竞争和支付方议价压缩收益，技术替代削弱既有产品，海外投入超过组织能力，以及融资或合同安排稀释普通股权益。产业进步与投资回报可能分化，这构成主题选择企业和保留反证路径的核心理由。

2.5 产业阶段与成长来源的证据

现有资料支持将本主题理解为部分企业已有商业基础、正在扩大产品及国际经营范围的分化阶段。它既包含已经形成规模的经营，也包含仍有显著失败可能的增量。下列数据用于定位企业处于哪一阶段，不能作为不同商业模式的直接排名。

成熟企业的第二曲线也并非无约束增长。恒瑞部分已有产品受到竞争及医保续约价格调整影响；新产业的医院进入与仪器能力需要继续转化为实际试剂使用；联影的设备交付还需要当地服务及回款支持。上述正反事实共同支持“选择企业”的必要性，而不支持把行业空间直接转为每家公司的增长预测。[F2、F5、F9；J]

需求空间在不同业务中应以患者及治疗线、实验室项目、手术类型、设备配置和更新分别估计。现有来源缺少同一日期、同一范围的全部市场容量统计，因此不将多个行业规模估算简单相加为一个主题总TAM。对于本期选择，更有信息量的是具体公司能服务哪些客户、凭什么取得份额、需要承担哪些投入，以及取得多少可归属收益。

03 · TAM / SAM / SOM

原报告未单列统一的 TAM / SAM / SOM 数值。主题规模与公司可获得收入的边界，按产业结构、价值链及下列公司报告中的产品、客户、份额和经营模型分别阅读；不把终端总需求直接视为公司收入。

04 · 关键价值链

二、主题定位、产业价值链与成长依据

2.4 价值链分工与利润归属

患者数量和医疗支出是需求背景，企业可获得的价值还需经过产品差异、支付、商业执行和权利分配。对同一增长趋势，药品、试剂、手术耗材和设备的经济结果可能不同。

由此形成两项选择原则。第一，持续采购或复购必须对应具体客户行为，不能从“医疗刚需”直接推导稳定利润。第二，利润需要继续覆盖研发、服务、资本和权益成本，创新成果属于公司并不等于全部属于普通股东。研究优先级因此同时考察产品竞争与资本取舍，不能只找技术最先进或收入增长最快的公司。

05 · 股票池

四、候选覆盖、筛选标准与选择依据

4.1 候选覆盖与证据充分度

候选覆盖为40家公司，按临床与客户任务划分为创新药及混合药业、综合与专科设备、IVD、介入与骨科、眼科及内镜等组别。现有资料包含14家S1—S4筛选记录及9家完整公司底稿，本期结论由产品、经营能力、权益和反证支持，并结合六组关键同业对照形成。全市场检索及其余候选的同深度核查尚不完备，40家是有边界的覆盖集合。[R1；现行公司主报告]

已有筛选记录的14家为：迈瑞、新产业、惠泰、百济、恒瑞、中国生物制药、联影、科伦、信达、康方、安图、微电生理、爱博、华大智造。后五家尚未形成与当前九家同等完整的公司裁决；其余26家主要保留候选研究线索。第五章列出各公司的主题关联、比较对象及当前去向，未纳入者不统一标为资格失败。

4.2 候选发现与竞争覆盖

第一轮沿临床与诊疗任务列企业：药品按适应症、机制及商业化路径，器械按实验室、手术、设备和部件。第二轮沿竞争替代补企业：研究新产业必须见到安图和迈瑞相关业务；研究惠泰必须见到微电生理及对应术式竞争者；研究全球创新药必须考虑不同许可及自营路径。第三步审视名单遗漏和共同控制，避免只从已经写过报告的公司往回解释。

名单不是按市值、股价跌幅、低PE或当前持仓排序产生。全球竞争对手可以不进入A/H可投长名单，但仍必须作为产品和能力的比较基准。比如跨国诊断、医疗设备和药企的产品会影响本池公司的成功路径，不能因不可直接配置就从行业分析中删除。

4.3 S1—S4资格筛选

S1—S4按业务阶段分别评价，成熟主业可为Pass，新曲线可保持Unknown或条件判断。失败项也必须指向某个具体命题，不能把一次临床失败无差别扩散为全公司所有能力失败。

4.4 L1—L7与研究优先级

L1评价客户价值，L2评价竞争优势的持续性，L3评价历史交付，L4评价成长的经济性，L5评价能力迁移，L6评价管理层与资本配置，L7评价不利情形下的存续能力。七项共同支撑长期判断，需在具体产品、经营记录和失败路径中相互核对。

对于主题筛选，产品竞争、交付历史和第二曲线能力决定研究价值，财务用于检查路径是否承受得起。对于药物，研发组织的项目选择和淘汰能力重要；对于设备，工程迭代与当地服务重要；对于试剂，菜单、质量和终端使用重要。没有管理层比较资料时，写清待补的决策记录，不用“管理优秀”代替分析。

五、候选公司全景与研究去向

下列40家公司按发行人计数，分别列明主题关联、竞争比较及本期去向。第六、七章展开本期九家公司选择理由，第八章归纳资格与比较结论。其余候选保留明确的待研究或边界状态；无新增来源的产品方向属于R1研究线索，未据此认定其全部产品阶段。

5.1 创新药及混合药业：18家

5.2 综合、专科设备及实验室平台：5家

5.3 IVD：5家

5.4 心血管、介入与骨科：6家

5.5 眼科、内镜、微创、血液净化及部件：6家

5.6 覆盖补充、关联关系与未入选口径

百利天恒构成需要补充的覆盖对象。上市资料及合作方BMS披露支持其与创新药主题相关，现有40家公司集合没有覆盖该发行人。[W5、W6] 本期将其纳入覆盖核查；新增正式成员仍需形成独立产品、竞争及权益判断。

企业研究按发行人合并，A/H价格在证券层区分。当前九家公司、十只证券指系统已登记研究范围，不代表这些企业全部上市证券。科伦药业与科伦博泰为不同发行人但拥有共同资产；迈瑞与惠泰存在控制及业务关联，研究数量与风险分散数量须分别评价。

未入选原因分为研究边界不同、存在实质反证、资料与比较不足三类。26家尚缺完整筛选记录，现阶段只能表达对应的研究状态，不能补写经营失败。对大平台及已有商业成功的偏好，也需要以新进入者、专业路线和第二曲线候选持续检验。

本期覆盖结论为：40家公司均列示研究去向，9家公司保留在正式研究池，4家公司进入优先扩展比较，另补充1家覆盖核查。选择依据在正文呈现，研究范围不延伸为全市场最优排名。

06 · 第二阶段资格

八、资格比较、竞争对照与优先级依据

8.1 九家公司资格裁决与证据边界

九家公司的资格判断基于产品经营、能力迁移和权益证据，按既有业务与新增路径分别评价。Pass仅针对已有披露的商业业务；未来产品和地区按条件保留。没有发现足以判定整体主题关联失效的证据，并不等于所有未知项都已通过。

没有任何一家公司因为S4有Unknown就被一律排除。区别在于未知项是否足以推翻目前的选择理由，以及能否通过下一阶段研究获得有价值的信息。

8.2 长期能力、资本回报与失败路径比较

表内为研究判断及核心比较变量，具体产品与历史经营依据列于各公司主报告；主题层据此说明研究优先级的差异。一个L项改善可能改变排名，但不自动抵销另一项重大反证。

8.3 企业质量与业务阶段判断

E表示企业质量：E-S指长期复利结构及第二阶段基础充分验证，E-A指优秀企业但仍有重要变量待验证，E-B指有潜力但经济性、组织或历史证据尚不足。“候选”表示升级条件仍未完成。T表示本成长主题下的业务阶段：T1为结构性核心，T2为已验证增量，T3为早期期权，T4为概念。同一公司的成熟业务和新曲线可具有不同T标签；该标签不直接给出估值或仓位。[M1第8章]

企业及分业务标签引自现行公司主报告，本期未调整等级。研究优先级、企业质量与主题成长阶段是不同维度，较早阶段的业务仍可具有较高研究价值。

8.4 六组关键竞争对照与选择边界

六组对照共同界定本期选择的依据和适用边界：百济与恒瑞存在不同经营角色，平台与专科、直接与间接权益并非简单互斥。安图、微电生理及康方仍可能通过新的比较证据改变优先级，当前资料不支持全面优劣排名。

07 · 公司比较

六、五家优先研究对象的选择论证

6.1 迈瑞医疗：多产品平台与国际组织复制

业务定位。 迈瑞的核心成长路径是沿医院客户扩大产品覆盖，并将研发、销售与服务能力延伸至新科室和海外市场。生命信息与支持、体外诊断、医学影像以及微创等业务面对不同科室，扩展可以来自已有医院关系、工程研发和当地服务的复用，也会受到科室专业壁垒限制。[F1]

经营证据。 2026半年报第13—22页披露多产品业务与国际经营，第20页披露国际收入约94.71亿元、占整体约53%。这些事实支持它已经具有跨地区经营规模；公司对高端突破和客户认可的描述仍属于发行人陈述，不能当作独立市场调查。[F1]

选择依据。 研究判断：迈瑞入选的依据是产品升级、海外本地运营、医院客户复用和相邻业务扩展具有共同的组织基础。一个单项产品不顺，并不必然使全部平台失效；相反，多分部也可能掩盖某个业务的竞争减弱。现有多产品和跨地区交付记录，为后续扩展提供了执行基础；收入规模本身不足以支持这一判断。

平台与专科的比较。 联影解决的高端大型影像任务不同，开立提供更聚焦的专科路径。迈瑞的平台广度有助于摊薄部分服务与客户开发成本，但专科企业可能更快迭代、更贴近特定科室。当前不能以平台广度判定所有产品优势，应逐产品比较。迈瑞继续优先的依据是已有多产品和海外经营可供检验，联影和开立仍有独立胜出路径。

组织与第二曲线。 需要检查过去扩产品时采用内部研发还是收购，是否保留核心团队，销售渠道复用究竟形成了客户采用还是仅形成合并收入。惠泰并购是现成的检验点：医院销售体系与介入医生关系不同，集团资源不能立即替代专科能力。

保留与调整条件。 海外客户使用、多产品复购和组织服务能持续支持优先研究；若利润底座被竞争持续削弱、收购没有形成独立客户价值、或海外规模扩张长期依靠低效投入，应降低研究优先级。对手在特定产品胜出首先影响相关分部，再判断是否伤害整个平台。

共同风险。 惠泰半年报释义明确深迈控是其控股股东、迈瑞是深迈控控股股东；迈瑞报告将惠泰列为子公司。两家公司可分别研究，但不能把惠泰的全部业务增量同时当作迈瑞全额归母增量和一个完全独立的主题收益源。[F1第5—6页；F4第4页]

6.2 新产业：化学发光平台与试剂使用深化

业务定位。 新产业以诊断仪器和配套试剂服务检验流程，重点研究化学发光平台如何通过设备、项目菜单、医院使用和海外服务形成持续收入。大型设备速度是使用能力之一，特色项目和整线协作影响客户能否把更多检测留在其平台。[F2；公司主报告V4.0]

经营证据。 2025年报分别披露试剂与仪器收入及成本，支持两类业务的经济结构明显不同；2026半年报继续披露产品、菜单、装机及海外试剂情况。因此需同时分析设备覆盖与后续试剂使用，单独统计仪器销量不足以判断增长质量。详细口径在现行公司主报告中，装机、活跃使用和医院覆盖率严格区分。[F2；主报告第五、六、九章]

选择依据。 研究判断：其成长命题可以拆成较清楚的环节：能否赢得目标实验室，设备是否被持续使用，菜单能否扩展，海外渠道能否支持质量与补货。这种可观察性使其适合作为复购平台优先研究对象；高产品毛利仍需覆盖投放、研发、销售和组织成本，持续试剂使用及费用后回报才构成价值基础。

与安图的竞争对照。 安图官网列有免疫、生化、微生物、分子、凝血及流水线方案。[W1] 对一个需要完整实验室方案的客户，这种广度可能比某一台免疫设备性能更有价值。新产业聚焦平台和海外试剂的既有论证支持继续研究，但本版没有双方同口径医院留存、使用、净价和服务数据，因此目前的优先级不能解释为新产业在全部检验场景优于安图。

比较依据与调整条件。 在相似医院层级、检测项目和地区，比较实际项目覆盖、仪器使用、试剂净收入、供应稳定及服务成本。若安图的整线客户持续使用、产品组合和海外经营形成更有说服力的路径，应提升安图的研究优先级；同一医院可能同时采用两家平台，不能假设全部是零和替代。

组织与产品接力。 从常规免疫检测进入新菜单、整线或不同检测方法，需要分别看方法学、注册、客户流程与销售能力。公司此前海外和产品迭代经验可以支持条件判断，不能证明所有小分子、凝血或新平台都将成功。领导层评价要落在产品选择、质量控制、渠道纪律和失败项目处理上。

保留与调整条件。 持续使用和试剂复购支持优先研究；客户使用没有增长、重要项目被替代、净价及渠道经济性长期受损，都会降低优先级。企业质量采用现行主报告的E-A判断，新方法与新平台按各自经营阶段评价。

6.3 百济神州：全球自主商业化与产品接力

业务定位。 百济的核心投资逻辑，是在既有全球临床、注册和自主商业化体系上实现产品接力。核心产品的临床竞争地位与商业组织的可复制性共同决定成长持续期，后续产品仍需独立评价。

经营证据。 公司2026半年报列示泽布替尼等产品经营及后续开发；2026年第二季度业绩披露上半年产品收入约31.67亿美元。已有产品收入及多市场经营支持全球商业化已经发生，但对竞争优势及未来拓展的解释仍是研究判断。[F3；W7]

选择依据。 研究判断：已有自主全球销售记录，降低了对跨地区商业执行能力的部分不确定性；现有组织能否承接后续产品，决定投入能否形成持续回报。与主要依靠授权的企业相比，它承担更多经营责任，也可能保留更大的产品经济权益。这是研究路径差异，不是对许可模式的价值贬低。

与恒瑞的角色互补。 百济提供全球商业化与重点产品接力样本，恒瑞提供多领域研发和成熟国内商业体系转型样本。两者回答的能力迁移问题不同；同样都属于创新药，不等于股票池只能选一个。反过来，二者都受到临床竞争、支付和研发投入影响，不能按名字不同就假设风险分散完成。

新产品路线与竞争挑战。 新的产品机制或治疗组合可能改变某些适应症格局。康方近期披露已有商业销售及临床、注册进展，足以要求重新比较，而不是因为百济已有大产品就停止搜索。[W2] 具体适应症和对照不同，不能直接由公司新闻断言谁在所有肿瘤领域优效。

组织与产品接力。 重点产品建立的医学、注册和商业组织能否支持第二个独立产品，是比“研发管线很多”更有用的问题。管理层需要在自研、合作、试验选择、商业投入和股权激励之间作取舍；新产品也可能替代自身旧产品。第二曲线既可能提高成长持续性，也可能增加研发和商业成本。

保留与调整条件。 继续观察重点产品在相关市场的使用和竞争，同时观察后续产品是否形成独立临床与商业贡献。若核心产品位置减弱而新产品接力没有相应依据，或融资和激励使股东无法分享经营成功，应下调优先级。单季盈利与否不单独决定核心资格，关键是组织成功的可重复性及失败承受能力。

6.4 惠泰医疗：介入产品能力与相邻术式扩展

业务定位。 惠泰的成长路径围绕冠脉通路、外周血管介入及电生理展开，以材料、精密加工与临床反馈能力支持相邻产品扩展。2026半年报第11—13页披露相关产品；冠脉通路包括导管、导丝、鞘、球囊等，外周还涉及不同部位和用途。产品类别相邻不等于每个产品已经赢得临床采用。[F4]

选择依据。 研究判断：有多类专业产品及既有商业交付的企业，可能把材料、加工、质量及医生反馈能力用于下一类产品，成长不完全依赖一次二元临床事件。其价值在具体器械能否帮助医生完成工作，而不是简单享受“手术量增长”。

与微电生理的同术式比较。 微电生理的标测、消融和导管体系提供同一专业流程的比较对象。其官方产品与2026年CE公告支持产品和海外准入路径存在。[W3] 惠泰的产品扩展更广，不必然比专科系统协同更强；应按手术场景看标测精度、操控、兼容性、使用和培训，而不是比较谁拥有更多注册证。

增量路径与兑现条件。 新术式推广、海外获证和母公司渠道协同都可进入条件路径，却需要实际医生采用和产品组合证据。脉冲电场消融（PFA）的成长空间需分解为技术路线、适应范围、竞争格局、医生习惯及本公司份额，行业渗透不能直接等同于惠泰收入。

专业团队与集团协同。 核心团队能否保持与临床客户的紧密反馈，质量和生产能力是否支持扩大产品范围，以及控股方能否提供有用资源，构成管理评价。并购之后若只增加报表规模而破坏专业团队，反而伤害竞争力。惠泰与迈瑞可同时保留研究，但仓位阶段必须识别共同控制及间接持有形成的经济暴露。

保留与调整条件。 若多产品在相应术式被持续使用并能扩展至新客户，支持继续优先研究；若竞争者在关键手术流程形成更强采用、核心团队流失或产品质量问题伤害临床信任，应重审。净价压力要与手术量、产品组合及客户价值一起判断，不能一个季度降价就机械出局。

6.5 恒瑞医药：创新转型与研发商业化重复能力

业务定位。 恒瑞代表成熟国内药企通过研发及商业组织向创新产品和国际合作迁移的路径。它与单一临床事件公司的研究重点不同：多领域产品更新、研发取舍和商业组织的重复执行比单笔授权规模更能决定长期价值。

经营证据。 2026半年报第20—21页披露上半年创新药销售88.09亿元，占药品销售63.16%；同时披露部分成熟创新品种受到竞争或医保续约价格调整影响，非肿瘤创新产品增长较快。这里的分母是药品销售，不是含所有许可收入的集团总收入；发行人对临床优势的说法另需产品证据。[F5]

选择依据。 研究判断：由成熟业务向创新业务迁移已有实际收入基础，为组织能力延伸提供了经营证据；不同疾病领域的产品变化还可以检验研发、准入和销售能否重复运作。成熟产品走弱与新产品增长同时存在，使产品更新速度相对于既有品种衰减成为关键经营变量。

研发效率与持续产品竞争。 高投入可以积累能力，也可能追逐重复项目。应比较研发选择、临床差异、停止项目的纪律及新产品被医生采用的过程。授权合同可以提供外部认可，但还要看具体权益和伙伴后续执行；一次首付款不能证明未来十年的重复回报。

同类转型平台的比较。 中国生物提供成熟产品向创新及许可转型的对照，信达提供向更多疾病领域扩展的对照，石药是原名单中尚未充分比较的另一转型路径。恒瑞的既有规模和历史不足以排除其他平台的竞争路径。优先选择需要具体说明哪些能力更成熟，以及哪些产品可能改变排序。

保留与调整条件。 创新产品持续采用、跨领域研发和商业经验的复用支持优先研究；若投入难以形成差异化临床价值，主要领域竞争持续侵蚀，而海外合作不能补足，应降低研究优先级。海外许可与自主经营具有不同的投入、权益和成功条件，应分别判断，海外自主销售尚未成熟不构成对全部成长路径的否定。

七、四家重点跟踪对象的价值与主要分歧

7.1 中国生物制药：创新转型与股东收益归属

2026中期公告将创新药销售和对外授权分别列示：创新药收入约78.1亿元，占40.2%；创新药及授权合计约87.9亿元，占45.2%。因此，产品销售结构采用40.2%，含授权业务的结构采用45.2%，两种口径分别解释。[F6第1—2页]

研究判断：中国生物制药入选的依据是成熟商业体系向创新产品迁移已有经营规模，既有专科网络有望支持持续产品更新。它可以挑战恒瑞在“成熟平台更新”这一研究角色上的优先级。需要重点比较新产品本身、研发与收购的投入、核心子公司的股东权益，以及关联交易如何改变普通股股东的最终回报。

少数权益、应收与授权收入决定经营增长向股东收益的传导，判断应随实际生效的权益与合同更新。中国生物制药维持重点跟踪，原因在于归属回报、交易成本及产品持续性仍构成实质分歧；单期数字不足以永久确定治理或现金质量。

进入更高优先级的证据应包括：创新产品在其适应症有可解释的竞争位置；转型收益能由现有股东分享；管理层投入及交易的理由经得起同业与事后检验。反证则包括产品销售依赖许可峰值解释、权益反复稀释或关联投入无法说明受益。

7.2 信达生物：多科室产品扩展与商业效率

2026中期公告涉及商业产品组合、新领域产品与后续临床项目；现行公司底稿按既有商业化、新领域复制和条件管线区分。[F7；公司主报告第二、三、七章] 新领域进入不等于自动获得其他疾病领域的医生关系和市场份额。

研究判断：信达已有商业组织为产品组合扩张提供基础，新科室进入则带来不同的客户、竞争、渠道和费用要求。与恒瑞比较，重点在产品差异及组织迁移；与百济比较，重点在全球权利及具体经营能力；与康方比较，需要回到相关适应症和临床证据，不能跨试验简单排名。

信达维持重点跟踪，关键在于新领域持续采用、费用后经营能力与项目回报的组合仍需形成更多经营记录。已有商业组织与新品之间出现可追踪协同，可以在完整财务成熟前提高优先级；资金依赖上升、权益恶化或投入未形成客户价值，则削弱扩展判断。

7.3 科伦药业：成熟经营与创新资产的分层权益

科伦的研究同时涉及成熟药业、川宁及科伦博泰等不同业务。2026半年报明确部分非经常性项目与子公司和解收入相关，不能把这类收益直接当作长期产品经营能力。创新资产通过哪一层股权和合同归属于科伦股东，直接影响投资命题。[F8第10、12—15页及现行权益核对]

研究判断：科伦入选的依据是成熟经营与创新资产构成不同价值来源，集团资源配置可能支持研发投入并保留部分增长选择权。问题是，买母公司并不等于直接拥有其子公司全部价值；也不能把成熟业务的稳定性转嫁给每个创新项目。

科伦博泰列为优先补研对象，是因为它与科伦药业构成同一部分创新资产的不同权益入口。在相同产品情景下，需要比较母公司的持股、其他业务、资本承诺与治理，以及子公司的直接权利和融资责任。母公司经营底座可能提高资金承受力，但不足以单独证明其参与创新的回报更好。

升级条件是权益可穿透、管理层资本安排合理，且产品与合作兑现支持创新路径；下调条件是主要收益依赖一次性事项、融资持续侵蚀归属或重要权利无法流向现有股东。复杂本身不是否定理由，复杂却无法解释则限制研究结论。

7.4 联影医疗：高端系统国际化与服务经济性

2026半年报披露MR、CT、分子影像及放疗等产品，并在第38、46页披露上半年海外收入17.65亿元、占总收入25.02%。公司披露的装机、客户与市场地位需要保留统计口径；收入数字也不能直接代表长期服务利润。[F9]

研究判断：联影入选的依据是高端影像系统的工程、临床和制造能力已有产品支持，海外客户拓展提供潜在增量。可持续回报取决于高端系统的竞争地位、当地临床采用和服务能力，而非一般设备需求增长。

与迈瑞相比，联影在产品范围、交付周期和服务任务上不同。迈瑞较成熟的多产品经营不能证明联影未来机会较小；联影较高海外增速也不能证明扩张质量更好。海外服务投入、应收和现金构成重要经营约束，需区分扩张期投入与结构性低效；半年度现金流不足以单独判断长期成长路径。

升级条件是高端客户实际使用、重复采购和服务组织共同形成可信的扩展路径；下调条件是销售依赖持续让价或长期回款困难，设备交付与临床使用、售后支持明显脱节。判断窗口要适应设备验收和服务周期。

08 · 估值与价格纪律

九、条件情景、领先证据与市场预期差

9.1 主题情景与公司条件路径

医疗需求、支付、监管、技术和竞争共同决定主题发展。公司自身的产品和组织决定它能否参与；市场价格还反映投资者对这些条件的期待。主题、公司和市场三层可能相互关联。一个临床结果既改变公司前景也影响市场预期，不能在“行业胜率、公司胜率、PE加分”中记三次利好。

表中不是五个互斥概率桶，不加总为100%。前几条路径可以同时发生，也可以被最后一条削弱。公司Bear/Base/Bull需在其独立模型中把路径转成相互一致的情景。各公司采用与其业务相关的条件权重，本主题不另设统一权重，也不据此重算现行价格。

9.2 领先证据与判断更新

前证是公开时间早于对应财务确认、能支持未来经营判断的证据。中报首次披露的装机和销售属于运营验证，不能因为数据“看起来领先”便改称真前证。保存事件发生时间、公开时间、取得时间、预期经营影响窗口，以及支持的是哪一条假设。

一则企业公告被媒体、券商和社交平台重复引用，仍是一簇证据。一个客户或医院集团的事件，也可能同时影响多个池内公司，不能当作相互独立的成功样本。历史合作可以提高对新采用的合理判断，但不能代替本次具体订单。

9.3 企业资格与投资机会的衔接

价格无关股票池先回答企业是否值得研究。随后再记录市场在期待什么，判断实际发展是否可能上修或下修这些期待。历史股价不能作为价格地板，也不能因为一家好公司价格高便把它从研究池删掉。

当前没有一套完整同日的市场一致预期、价格隐含条件及事件样本，因此本报告不作最新入市排序。预期差在个股层按具体事件、当时价格及经营分支研究；模型价值与股价的差额仅是待检验信号，不能直接认定市场错误。

十一、研究对象与现行估值索引

11.1 公司研究与季度跟踪

先在第六至八章理解选择理由，再进入对应公司主报告，阅读产品、客户、组织和长期假设；最后用季度报告检查本期变化。公司主报告和季报均保留最新采用定价。主题价格表只引用现行来源，不把本次主题修订日当作重新估值日。

11.2 正式价位及采用日期

本次修订股票池选择论证，正式三档保持既有采用版本。研究截止、模型计算、行情来源及估值采用时间分别见公司与季度报告。下表不是实时行情，也不表示触价后自动满足公司证据和账户风险条件。

11.3 差异化估值与2031观察时点

选择企业之后，才讨论在不同条件下2031年可能形成怎样的经营位置及市场支付尺度。主题为公司提供需求、竞争、政策和比较组，不能替代公司模型，也不应给所有公司同一个成熟增长或终值倍数。

创新药需要区分商业产品、临床阶段、地区权利和产品寿命，完整逐药风险调整估值尚未全部完成；现行部分公司使用平台条件估值，应保留这个限制。IVD依赖实际使用和试剂结构；设备依赖产品与服务；介入耗材依赖术式和产品组合；科伦等需拆分资产与归属。方法不同不妨碍在资金期限、失败损失和预期回报上作后续比较。

2031年仍在成长的公司，可以讨论剩余成长空间、组织复制和第二曲线，不要求精确预测2036年的业务构成。利润增长与支付倍数需要相互一致，不能因主题乐观在所有地方重复加值。历史交易倍数只能作为特定时期市场支付行为的证据，不能强制成为估值下限。

09 · 当前动作

十、股票池裁决、证伪与替换机制

10.1 保留、升级与退出依据

一家公司保留，是因为原先选择它的关键理由仍被支持；升级，是某项关键未知得到有价值的新证据，或产品/组织位置明显改善；降级，是原选择理由受实质反证；替换，是相近角色的候选出现更有依据的路径，或原对象已不再承担该角色。原对象股价下跌不构成经营证伪，新对象股价上涨也不构成资格证明。

优先研究对象的数量由相对能力、价值路径与证据决定，不设固定名额。如果康方或安图有独立且有价值的路径，可以先扩大研究覆盖，不必为了维持数量而立即移除现有成员。只有在资金配置时，才进一步比较机会成本和风险容量。这样可以避免把研究资源的有限性误写成公司之间绝对高下。

10.2 主要论点的证伪与替换条件

此表是重审触发，不是自动卖出规则。严重安全、监管或权益事件按事件立即处理；业务采用按该业务的采购、使用或临床周期观察。具体数字阈值应在公司假设账本中依据历史和来源确定，本版不为凑齐统一门槛编造数字。

10.3 重点比较与后续研究安排

这些是研究待办，不是已安排后台执行的任务。下次定期主题复核应报告完成了哪些比较、改变了哪些结论、还有哪些Unknown；重大事件到来时可提前更新。

10.4 本期研究裁决与名单维护

维持主题研究，维持9家公司研究池，维持5家优先研究及4家重点跟踪的层次。 本期选择基于已经存在的产品和交付基础、可迁移能力及经济权益，判断对象是2031年前后的经营位置和成长延续性，不要求公司当前已经完成全部新业务的盈利验证。

五家优先对象的选择理由分别成立：迈瑞具有多产品与海外经营记录；新产业具有可追踪的仪器—试剂使用链；百济具有自主全球药品经营记录；惠泰具有专业产品向相邻术式扩展的基础；恒瑞具有多产品创新转型与商业组织。它们覆盖不同能力类型，保留依据来自各自事实与经营机制，而非必须凑齐五个子赛道代表。共同控制、支付和临床竞争仍需在配置层合并评价。

中国生物制药、信达、科伦和联影同样属于本期正式研究池。其成长逻辑有现有业务支持，分别保留创新收益归属、跨科室商业复制、创新资产持股入口、高端系统国际扩张四类研究价值。它们的关键分歧仍较集中地影响长期投资论点，故继续重点跟踪；一旦相关证据改善，可以提升优先级，无需等待统一年限或全部现金兑现。

暂不把康方、安图、微电生理及科伦博泰列为已完成核定的新成员，但将其研究顺序前移。 这一裁决针对研究完成度，不是对其投资价值的否定。康方需完成逐适应症与地区权益比较；安图需完成与新产业相近客户任务的对照；微电生理需完成同术式系统竞争对照；科伦博泰需完成直接与间接权益比较。百利天恒补入覆盖核查。若新增证据支持独立价值路径，可以扩大研究池，毋须先证明已有公司全面失败。

名单退出的依据是选择理由受到实质破坏：产品临床或工程价值受损、客户采用与竞争地位持续恶化、组织及资本纪律失效，或普通股东丧失合理分享成果的权益。单次股价波动、尚未盈利、暂时较高投入或一季现金变化均不单独构成退出理由。相反，缺少证据也不会自动被视作利好，应明确其限制的是哪条经营与投资假设。

本报告的完整结论是：以已有交付能力为基础，研究有条件的成长及第二曲线；以五家优先对象构成主要跟踪框架，以四家重点对象保留不同的经营与权益路径，再以外部候选持续检验选择。 后续个股机会取决于实际发展相对于市场期待的差异及支付价格。本主题报告不输出新的买入排序，现行三档继续以各公司正式采用模型为准。

10 · 个股报告

11 · 资料来源与研究边界

一、研究框架与证据标准

本报告按主题边界、临床与客户需求、价值归属、候选覆盖、公司能力及风险逐层形成研究结论。主要方法依据为操作手册V3.7.1、医疗主题方法V1.1及机会研究补充；以下列出本主题实际使用的判断标准。 操作手册V3.7.1 医疗主题方法V1.1 机会研究补充

研究顺序是：明确临床或诊疗任务，找到谁付钱、谁影响采购以及谁最终拥有经济权益；划分子赛道并建立比较组；形成候选长名单；按S1—S4判断研究资格和缺证；按L1—L7比较长期能力；记录有条件的发展路径、市场期待和反证；形成价格无关的优先研究池；再由公司报告研究价格，由账户层处理配置。

各类业务采用独立的增长、成功路径与估值依据。创新药按产品、适应症、地区权益和阶段判断；诊断按装机活跃度、试剂使用及净价；介入器械按术式和医生采用；设备按临床性能、安装验收和服务。同一企业的不同分部亦分别研究。

成长研究关注已有能力的迁移，允许在完整财务兑现前形成条件判断。临床里程碑、注册、医院试用和海外服务能力分别影响技术、准入、采用及执行的判断。产品是否获批、能否取得份额、最终具有何种经济性，属于相互衔接而不同的命题。

S1—S4使用Pass、Fail、Unknown、N/A并列明适用业务及理由。未知项限制相关结论的把握度；是否进入研究池取决于该缺口对投资论点的重要性。L1—L7用于比较长期能力，领导层、经营能力与第二曲线经验依据具体交付及未达预期记录评价，不汇总为跨商业模式的单一分数。

共同情景只讨论支付、采购、竞争、国际准入等共同冲击如何传导，各公司的条件路径另写。临床重大安全或关键权益变化立即重审；业务转化则按产品采用周期观察。Replacement先做同场景、同权益、同阶段比较，跨商业模式再比较机会、失败损失和资金期限。价格表引用已采用公司模型，本主题不独立改价。

三、主要子赛道的商业模式与竞争结构

3.1 创新药：临床差异化、产品权益与商业组织

药物首先对应具体疾病、治疗线和患者群。更强疗效、更好安全性或更便利给药都可能产生价值，但必须在适当的对照和适应症范围内比较。不同试验的人群、终点和随访时间不同，不能从两个新闻标题拼出“谁的疗效更好”。本报告不替代逐产品临床尽调。

随后要区分自主商业化和对外授权。自主商业化拥有更多经营控制，也承担临床、生产、销售和支付谈判成本；授权可以借助伙伴，但首付、里程碑、版税及地区权利决定股东究竟拥有什么。BD即商务开发或许可合作，名义交易上限包含尚未触发的条件，不等于已收到现金。

选择平台型企业，要看从发现、临床、监管到销售的组织能否重复工作；选择单品或阶段较早的企业，则重点看该产品的差异、资金支持和事件路径。一个成功产品可以使小公司发生大变化，不应因规模小被机械淘汰；但不能把一项成功自动扩展到全部管线。

本主题据此同时保留百济、恒瑞等平台路径，以及康方、科伦博泰等需要按产品权益和事件研究的候选。生存资金是路径能否走到下一里程碑的条件，盈利门槛不是所有创新药的统一筛选线。失效信号包括关键疗效/安全失败、权益丧失、商业采用弱于原假设或融资条件使原股东难以分享成功。

3.2 体外诊断：平台、菜单与试剂复购

IVD是体外诊断，客户用样本检测辅助诊疗。化学发光是免疫检测的一种方法；生化、微生物、分子和凝血面对不同项目及流程。医院选择平台时，需要考虑检测性能、适用项目、速度、试剂稳定性、操作流程、服务和总体成本。单一最高速度或注册证数量无法概括客户选择。

新装机提供未来使用的入口，菜单拓展决定设备能承担哪些项目，医院样本量和临床认可决定实际测试，持续试剂消耗才形成重复生意。新产业与安图的直接比较应围绕相近免疫检测任务；安图较广的实验室产品范围和迈瑞医院多产品体系，还会影响整线采购。不能先定义“专注化学发光最好”，再用这个定义排除综合方案。

研究新产业的理由是其仪器—试剂路径比较集中，能够把海外扩展、菜单升级和试剂转化串起来追踪。保留安图、亚辉龙、迈克、万孚，是为了检查平台广度、特色项目、不同实验室层级和快速检测是否形成另一条更好的路径。本版没有足够的同口径医院留存与单机使用数据证明新产业全面胜出。

失败路径包括投放不少却使用不足、需求增长被降价抵销、临床项目被其他检测方式替代，以及海外经销扩张没有形成终端复购。反过来，连续用户使用、试剂结构改善和有效服务网络，比新增经销商数量更能支持成长判断。

3.3 介入耗材：术式渗透与专业产品体系

介入产品在真实手术中使用。医生关心到位性、操控性、影像或标测配合、安全和效果；医院还关心采购、培训及耗材供应。一个导管获得注册并不意味着医生改变习惯，进入医院也不等于每台手术都会使用。

惠泰的冠脉通路、外周和电生理体现跨产品扩展的研究价值，但不同术式的技术和销售要求不同。微电生理则提供围绕电生理标测、消融及相关耗材的专科比较。PFA为脉冲电场消融，其技术进展需要与实际适用范围、使用及竞争比较，不能将新术式增长等同于任一公司的收入。

心脉对应主动脉/外周等不同临床任务，骨科厂商对应关节、脊柱或创伤等不同产品体系。它们可以比较组织迁移、临床采用和长期经济性，不能用“高值耗材”四个字视作完全替代品。最关键的比较单位是同一类手术中谁解决了什么问题。

3.4 医疗设备：系统工程、客户交付与国际服务

监护、超声、CT、MR、分子影像、放疗和内镜均属于设备，但采购任务及服务要求不同。设备收入受到采购、安装和验收影响；海外业务还依赖当地法规、维修工程师、备件及客户培训。医院一旦装机，可能产生维护、升级和复购；这些业务是否存在、由谁收费、利润如何，仍需单独取证。

迈瑞与联影不是全产品线正面对手。迈瑞是多科室平台比较对象，联影更多用于检验大型高端影像和放疗的全球扩展；开立及澳华提供专科产品路线，奕瑞提供关键部件路线。选择研究对象时，要同时考虑临床竞争和组织扩张路径，不能只比较海外收入增速。

全球化扩张期的负现金流可以与成长投资逻辑相容，前提是投入对应明确的交付瓶颈、客户转化路径和不利情形下的收缩能力。负现金流不是自动出局，长期投入与客户价值脱节才是重要反证。

十二、资料来源与研究局限

12.1 研究覆盖与结论适用范围

正文覆盖主题命题、产业价值链、子赛道竞争、40家公司去向、九家公司选择、S1—S4及L1—L7比较、条件情景、前证、风险与估值接口。选择结论独立呈现，历史资料承担来源核对功能。

研究限制包括：40家同深度尽调、全市场检索、全部临床结果独立复核、概率统计校准、同日市场共识调查和所有药企逐药风险调整估值尚未完成。现行三档沿用已采用公司模型，本期未重作定价。上述缺口分别限制候选排序、临床比较、概率精度及入市判断。

本期采用差异化的临床和客户经济模型，以已有能力及第二曲线形成长期判断。资料丰富程度、统一行业概率或历史标签均不能替代企业比较；母子公司及共同临床事件的经济暴露在组合层合并识别。

12.2 方法依据与历史研究来源

12.3 入池公司的主要事实来源

发行人定期报告使用归档原件及可读文本核对，保留来源路径、文件校验值和核读记录。公开日、取得日与编订日分别登记。个股竞争与市场份额结论的独立验证程度按各项来源说明。

12.4 比较对象与覆盖补充来源

上述产品与合作来源用于相应事实，完整的临床与竞争结论仍需比较材料支持。基础来源清单（本地核验材料，未公开）和本版修订记录（本地核验材料，未公开）保存实际检查范围。

附注：公司报告与估值版本

2026-09-16配套九家公司V4.0主报告：从产品与客户经济性展开竞争、组织及投资判断。主题股票池构成和正式三档沿用，文稿改写不作为概率上调或估值变化的证据。

12 · 历史判断对照