长期投资研究与决策操作手册 V3.7.1

版本日期：2026-09-13。主要估值窗口为2031，按公司业务分别选择退出函数；存量54家公司完成本轮方法适配，38家既有模型本轮复算、茅台首次建立条件模型、汇川沿用样本、3家条件股息价位、11家缺关键定价证据。执行规则仍为V3.6.6；本轮不等于全量L1—L7重做。

2026-09-03一致性审计： V3.6.6在V3.6.5基础上增加早期主题双路径、直接主题暴露、商业化—定价双时钟、期权价值账本、事件覆盖层、期限匹配收益锚和资源中周期敏感性。它既不要求纯主题公司先成为成熟平台才允许买入，也不允许订单、产能或赛道上涨替代长期经济性。五年IRR是比较尺，不是体系默认的“五年翻番”目标；阈值达成、期末财富最大化和风险调整收益属于不同组合问题，禁止混用。实证底稿见《股价与业务趋势提前量：跨主题研究V1.5》。该段为V3.6.6的沿革说明；本版新增内容及效力见0.2节。

三套核心系统：选股系统形成价格无关的股票池；股票深度分析系统生成可用于投资决策的完整个股报告；资本配置系统把研究结论转成仓位、现金、风险预算与Replacement。V3.6加入Theme Objective Function、Value Capture Bridge、Business Model Router、Cycle Normalization、Installed Base、Globalization Ladder、Segment Qualification、Equity Attribution、Distributable Cash与Risk-factor Replacement；V3.6.2加入公开非财务领先证据、四类时钟、Lead Gate与二维买点；V3.6.3解决目标函数、概率口径和历史快照之间的一致性；V3.6.4补入市场状态、现金同标与失效复盘；V3.6.5降低个人投资者的记录摩擦；V3.6.6在不降低E档和证据标准的前提下，为早期商业化主题增加可限损的直接暴露路径。

0. 手册定位与三套核心系统

本手册处理投资者已经确定研究方向之后的三项核心工作：

1. 选股：从一个主题的完整候选Universe中筛出真正值得投入长期研究时间的企业，形成价格无关的股票池；
2. 股票深度分析：对股票池中的企业逐家建立完整经营、财务和估值模型，生成可以用于实际投资决策的个股报告。
3. 资本配置：在已经研究清楚的机会之间比较赔率、证据、Downside和共同风险因子，确定仓位、现金与替换顺位。

三套系统的输出不同，不能混用。

投资者确定主题→ 选股系统→ 股票池→ 个股深度分析系统→ 个股报告→ 资本配置接口

三个标准输出：
选股系统的最终产物是股票池；股票深度分析系统的最终产物是个股报告。
资本配置系统的最终产物是资本配置表、风险因子图与动作队列。
“进入股票池”不等于“现在可以买”，“个股报告给出好企业”也不等于“必须持有”。

0.1 一页执行入口

长篇章节负责定义与审计；实际决策先走以下七步，遇到疑义再回读对应章节：

任何单一行业数据、管理层表述、股价趋势、M1指标或财务比率都不能跳过这条链。详细章节优先于本页摘要；摘要不得被用来创造正文不存在的权限。

0.2 V3.7方法分层与适用性

本版自2026-09-12起用于新增研究和研究重审。历史报告按原方法版本保留，不因增加方法前言而获得重新研究或重新估值的认证。V3.7是研究规范；当前代码仍执行V3.6.6规则配置，新增检查在完成代码化与评测前由研究者逐项复核。

商业模式是三层共用的分析组件，不以主题名称决定估值。例如AI主题可以同时调用光互连、电子制造、Fabless和云服务；同一公司跨主题仍只建一份归母经营底稿，分部现金流不重复相加。详见商业模式研究规范库V1.0。

适用次序与冲突裁决

1. 先锁定归母公司、证券权利、业务分部、研究时点和经济期间，再选择方法。
2. 通用底层规定不可放松的纪律。主题层把判断转成可观察指标；个股层以证据说明参数与特例。
3. 专用指标替代通用指标须填写原指标、替代指标、经济等价理由、数据来源和验证窗口。银行不使用制造业OCF/利润检验，并不免除资本与分红约束。
4. 冲突不能以较新文件名、更多权重或更高估值解决。登记规则编号、冲突范围与裁决；裁决完成前受影响结论为Unknown。
5. 通用规则不自动给出行业数值门槛。所有阈值注明类型：会计恒等式、合同/监管边界、公司承诺、样本校准、研究假设、组合政策。后两项不得伪装成行业事实。
6. 同一风险可以影响利润、现金和存续，但须分别写出传导路径；同一经济损失不得无解释地多次折价。

适配不是扩写篇幅

每家公司先完成一页适配卡：主要利润池、主路由及分部路由、三至五个关键经营驱动、一个资金约束、一个最重要的反证、终值方法、下一验证事件。再展开对结论敏感或存在冲突的模块；其余引用同版本主题方法。不能用五十三篇同义改写代替五十三家不同的经营模型。

本版效力与历史数值

本版替代V3.6.6的研究规范阅读入口，保留其主流程和证据纪律。0.2、5.4、7.2、11.2、16.4、21.4.2和24.4为新增适配规范；17.6修正现金口径，防止研发重复扣除及遗漏已预测增长所需投入。旧文档出现跨行业统一评分、未注明用途的数值阈值或成熟/延续倍数混用时，按本版口径重新审查，不直接改动历史价格。V1.5前证、V2.1半导体补充继续作为专用补充使用，适用性与本版冲突处记录后裁决。

1. 共同底层逻辑

1.1 长期股东回报

长期股东回报可以近似拆成：

长期股东回报 ≈ 每股内在价值增长 + 分红/回购 ± 估值变化

企业价值增长沿着以下因果链形成：

产业价值池→ 客户价值→ 竞争位置→ 收入→ 利润→ 可分配现金→ ROIC / 每股价值

行业增长只解释第一环。长期研究需要解释整条链条有没有断裂。

1.2 事实、推断、假设与估算

正式报告中的关键判断都应还原为：

事实依据 → 经营含义 → 判断 → 仍需验证的变量

“没有披露”表示证据不足，不等于业务弱。

1.3 事实—位置—结论：主题报告的最小证据链

只有数字不等于完成事实分析。主题报告中的关键单元必须同时写出：

1. 事实（Fact）：可核验的绝对数字、口径、期间和来源；
2. 位置（Position）：该事实相对同业、历史、商业化阶段或预设门槛处于什么位置；
3. 结论（Conclusion）：它支持或不支持哪一个Gate、Tier或Replacement判断；
4. 缺口（Gap）：还缺什么事实，缺口是否足以限制结论或仓位权限。

例如，“工业机器人份额9.2%”只是事实；“位于国内第一梯队、但明显低于本土出货第一名，且SCARA约25%的强势位置尚未复制到六轴全品类”才给出位置；“因此L2竞争位置通过，但平台广度仍需验证”才形成结论。

位置至少选择一个基准，优先级为：

• 同口径同业位置：市场份额、毛利、现金转换、ROIC或产品覆盖；
• 自身历史位置：改善、稳定或恶化，避免只看单期截面；
• Gate位置：距离S1—S4、L1—L7或升级台阶阈值多远；
• 证据位置：公司法定披露、行业一级来源、公司转引、研究估算或仍未披露。

主题报告的矩阵单元不得只写“领先”“较强”“高增长”等结论词，也不得只堆数字而不说明比较位置。

1.4 四类时钟与公开信息的可得时点

长期研究不能只使用“财报时钟”。同一公司至少有四类不同步的时钟：

研究中的“领先”只允许使用当时已经合法公开、且首次公开日T0早于对应财务确认日Tf的信息。每条前证必须记录T0、价格显著反应日Tp、Tf、原始口径、点时数据版本、后续修订和独立证据簇；禁止把财报内首次披露的运营数字或后来披露的全年数字回填到历史买点。股价趋势是预期吸收度，不是业务事实，也不能单独提高公司兑现概率。

T0 < Tf < Tp不是体系前提。三种次序对应不同含义：

• T0 < Tp < Tf：成长主题最常见的可投资窗口，公开前证先出现，价格随后重估，财务最后确认；
• Tp < T0 < Tf：市场已通过其他公开线索或预期先行，当前T0可能已被吸收，不能因“证据刚看到”就左侧买入；
• T0 < Tf < Tp：财务已经确认但价格尚未显著反应，属于验证后价值/预期差机会，不是定义真前证所必需的顺序。

真正的必要条件只有T0 < Tf；可交易性还要求决策时价格未充分吸收、预期回报和风险预算同时合格。Tp不可识别就标Unknown。

四类时钟的顺序因行业而异。AI基础设施、半导体设备、机器人和创新药的财务确认可能明显落后；成熟消费通常只落后较短时间；稳定现金回报首先服从正常化可分配现金。必须先走Business Model Router，再选择领先变量，不存在跨行业统一的“收入增长25%即买入”。

1.5 版本、时点与冲突处理

每项结论必须同时绑定四个坐标：适用范围、数据截止日、方法论版本、投资宪法/目标函数。缺少任一坐标时，不得把两份报告中的价格、仓位或概率直接拼接。

文件发生表面冲突时按以下顺序解释和处理：

1. 历史点时快照保存当时可得信息和当时决策，只用于复盘，不被新结论回写，也不代表当前动作；
2. 最新投资宪法决定当前组合的期限、目标函数、损失口径与风险上限；目标不同的组合权重不能互相替代；
3. 最新操作手册决定研究和决策流程；方法升级不改写旧快照，只在新决策中生效；
4. 同一数据截止日下，个股报告负责公司经营、情景、估值与动作价格，主题报告负责Universe、相对排序和共同风险，主题层不得覆盖公司层的最新专属证据；
5. 资本配置表负责账户资金、整数手数、汇率、费用与现有持仓，不能反向修改个股报告的内在价值和百分比权限；
6. 交易前行情与公司行动核验负责当前价格、复权、停复牌、配股拆股和可交易性。报告参考价是点时事实，不是“今天”的报价。

同一范围、同一截止日和同一目标函数下仍然方向相反，才构成真正矛盾。此时必须建立冲突项，回读原始来源和计算链；未解决前不得用较有利的版本下单。由于新信息导致判断改变，必须保留“旧判断—新事实—新判断—动作变化”的审计链，不能把旧结论静默删除。

第一部分　选股系统

主题 → Universe → 股票池

2. Theme Objective Function：先定义主题在组合中的任务

同一套企业质量标准可以跨行业使用，但不同主题的目标函数不同。主题目标决定后面Replacement比较时什么维度优先。

一个主题可以兼具两个目标，例如“类债权益”可以同时承担Ballast和Income；具身机器人则更接近Growth + Optionality。

**输出：**每个主题报告首页必须写明目标函数。后面的Replacement只比较对这一目标真正重要的维度。

2.1 早期商业化主题：经济底座与直接暴露并存

“有经济底座”和“主题纯度高”不是二选一，也不能用同一套仓位权限混在一起。早期主题至少区分三类暴露：

默认核心仓优先竞争融合暴露和经济底座暴露；直接主题暴露可以进入独立的Optionality Sleeve，但必须使用更高失败损失、更低单票上限和更严格的融资/稀释约束。这样做的目的不是追逐相对收益，而是在“完全不买”和“按成熟核心仓买入”之间建立可审计的中间状态。

3. Theme Economic Map：产业经济地图

主题研究首先回答产业层问题，不从股票名称开始。

3.1 Value Pool与Value Leakage同时研究

产业增长不代表所有环节都创造股东价值。利润池研究同时记录价值增加和价值流失：

• 单机Content提高；
• 软件/服务附着提高；
• 客户转换成本增加；
• ASP年降；
• 客户自研；
• 产品集成减少独立器件；
• 同业扩产压低毛利；
• 资本开支增长快于利润。

这一步为后面的Value Capture Bridge建立边界。

4. Universe：完整候选池

Universe的目标是确保最终股票池不是从熟悉的几家公司里挑选。

至少覆盖：

• 龙头；
• 高成长挑战者；
• 下一代技术领先者；
• 相邻能力进入者；
• 小市值高Materiality公司；
• 全球Benchmark；
• A/H等可投资市场中的同类企业。

4.1 跨市场统一Universe

企业资格层比较的是企业，不是交易所。同一家企业的A/H股只出现一次；交易价格和市场溢价在个股估值阶段再拆开。

4.2 两轮无新增原则

第一轮形成Long List后，从以下方向再补一轮：

• 相邻技术路线；
• 相邻商业模式；
• 小市值候选；
• 港股/海外市场；
• 上下游可能转化为平台的企业。

连续两轮扩容后，没有新公司进入高优先级池，也没有公司能够挑战现有Core，Universe才基本完成。

4.3 Exclusion Log

未进入下一阶段的公司仍保留简要记录：

这张表防止以后因为市场热点重新研究同一家公司却忘记旧问题。

4.4 Universe初始化：先说明为什么进入，再说明为什么停止

Long List不是证券名称集合。每家公司进入Universe至少命中一条可复核的准入路径：

仅有概念相关、媒体热度、公司规划或远期TAM，不足以单独进入高优先级Universe；可以进入Discovery List，但必须写明“尚未进入正式Long List”的原因。

每个主题至少交付一张Universe Initialization Log：

主题扩容遵守“两轮无新增原则”，但每轮还需要记录搜索方向、实际新增公司及未新增的原因，不能只写“已经覆盖主要公司”。

5. S1—S4快速筛选

5.1 S1商业化阶段

5.1.1 商业化时钟与赛道定价时钟分开

早期主题最容易发生两种相反错误：在概念期把价格上涨当商业化，或等到利润现金完全确认后才承认机会。报告因此并列记录两个时钟：

赛道定价状态另记为未发现/发现/扩散/拥挤/退潮，依据相对强度、上涨广度、估值隐含要求、换手与融资。它回答市场已经支付多少，不回答业务真假。“市场愿意为任何真实收入付溢价”只是扩散或拥挤状态；没有C1/C2事实时只能属于战术趋势，不能授权长期直接主题仓。

5.2 S2双轨Materiality

新增期权的参考区间：

• 30%：高度实质；

• 10%—30%：具有明显投资意义；
• <10%：通常不足以凭该增量业务进入主题核心。

该区间是参考，不覆盖行业差异和集团结构。

5.3 S1—S4的证据密度要求

S1—S4不是四个形容词。每家公司至少使用以下结构：

每个Gate的标准表达为：事实 → 位置 → Gate结论 → 下一验证条件。进入完整L1—L7、保留Universe、Watch或停止，必须能回溯到四个Gate中的具体证据，而不是综合印象。

订单、定点和客户覆盖可以证明S1/C1或支持S3的能力相关性，但不能同时证明S4证据充分，更不能直接提高L4或E档。S4必须单独判断来源、口径、时点和关键Unknown；E档中的长期经济性只能由既有业务或已经兑现的新业务事实支撑。这样既保留订单的提前量，也防止同一条订单在S1、S3、S4和E档中被重复计分。

5.4 将S1—S4落到主题和业务单元

S1阶段表是普通产品商业化示例。创新药在研资产可进入Discovery/概率调整研究，不因尚无销售而被当成已商业化失败；不得作为无风险的成熟现金底座。银行、公用事业的S1分别按持续经营及有效服务/收费权核验。没有披露不是Fail；不适用须N/A并给替代检查，缺证须Unknown。

6. Business Model Recognition：选股阶段的粗路由

进入长期资格之前，先识别企业主要经济模型。这里不做完整个股模型，只决定L1—L7需要采用什么事实。

7. L1—L7长期投资资格

价格在这一阶段完全遮住。

7.1 Gate Stop

以下事实足以暂停长期核心资格：

• 已规模化业务长期亏损且无清晰经济性改善；
• 高增长同时经营现金持续大额流出；
• 新增资本长期低于资本成本；
• 资产负债表需要持续融资维持经营；
• 关键治理或资本配置行为明显损害每股价值。

Gate Stop并不等于企业没有交易价值，只代表它暂时不满足长期核心资产标准。

7.2 L1—L7统一问题、差异化证据

L1—L7保留共同问题和价格遮蔽，取消默认通用总分。主题方法为每一L项指定业务可观察量；个股报告只评价适用分部，并标注事实、解释和判断之间的距离。

E档跨主题比较的是持续价值创造证据和生存质量；T档比较的是对既定主题目标的捕获。二者不相加为统一股票分数。直接主题仓、经济底座、收益仓的资格分别按既有路径判断；研究仓权限不自动升级为核心资格。

8. E × T × Risk Factor：股票池三类标签

选股完成后只产生三个标签，暂不产生价格P。

8.1 E — Enterprise Tier

E分级必须回答“为什么是这一档，而不是相邻一档”。最低证据包包括：

建议主题表增加：E档、支持该档的3—5条事实、限制升级的事实、降级条件、证据完整度。E-S不等于业务增长最快；E-B也不等于不可投资，它表示长期经济性或证据仍未充分验证。

8.2 T — Theme / Objective Capture

T的定义随Theme Objective Function变化。

成长主题可使用：

• T1：结构性核心；
• T2：已验证增量；
• T3：早期期权；
• T4：概念。

Income/Ballast主题可使用：

• T1：Income Durability高；
• T2：现金稳定但有经营/期限变量；
• T3：明显周期化，需要中周期正常化；
• T4：当前高收益依赖峰值盈利或一次性现金。

8.3 Risk Factor

每家公司至少标记2—4个主要风险因子：

• AI CapEx；
• 中国消费；
• 利率；
• 油价；
• 医院CapEx；
• 政策/集采；
• 汇率；
• 地产信用；
• 海外科技周期；
• 单一客户；
• 单一产品；
• 商品价格等。

Risk Factor将在Replacement和组合阶段用于判断重复暴露。

8.4 事件覆盖层：不污染E档的临时状态

重大资产注入、并购、分拆、会计重述、临床/监管裁决等事件可能暂时使每股价值无法可靠计算，但不应把历史企业质量从E-A机械降为E-B。使用独立覆盖层：TX-Pending / Recast-Pending / Regulatory-Pending / Integration-Pending。

覆盖层生效时必须冻结受影响的每股利润、净现金、股息锚或价格带，列出交易对价、完全摊薄股数、承接负债、少数股东权益、协同与整合成本。只有交易后口径可重述，才能恢复永久价格锚；E档是否改变由交易后的资本配置和股东经济事实决定，而不是由“交易中”三个字决定。

9. Replacement Test：形成最终股票池

Replacement分两层执行。

9.1 同商业模式Replacement

先在可直接比较的企业之间竞争。

例如：

• Edge AI Fabless之间；
• 光互联之间；
• IVD之间；
• 收费公路之间；
• 银行之间。

比较：

9.2 跨商业模式Replacement

再比较不同类型企业对同一主题目标的贡献。

例如医疗主题可以比较：

• 全球Biopharma；
• IVD Recurring Revenue；
• 介入耗材；
• 综合器械平台。

这一步比较的是：

长期复利质量 × 目标函数匹配 × 判断确定性 × Downside

不强行制造统一100分。

9.3 Risk-factor Replacement

两家公司都优秀时，还要判断是否提供了新的风险来源。

如果：

• 中国移动与中国电信；
• 宁沪高速与浙江沪杭甬；
• 两只高度依赖同一CSP的AI供应商；

其经营风险高度重复，则第二家公司需要提供更高预期回报或明显更强企业质量才能占用新的核心名额。

10. 股票池输出

股票池分四层：

每个主题的股票池最低字段：

选股系统到此结束。
股票池里不放首档价、PE、IRR和“可以买多少”。这些内容属于个股深度分析和资本配置。

第二部分　股票深度分析系统

股票池 → 个股报告

11. Business Model Router：完整分析路由

个股深度分析的第一步是确定企业的经济模型。Business Model Router直接决定后续收入公式、财务指标、第二阶段条件和估值方法。

11.1 供应链可获得性模块

对Fabless、半导体设备及其他受关键产能/材料约束的公司，客户需求成立仍不等于公司能够交付。报告至少记录：关键代工厂或供应商、工艺节点/关键材料、单一来源程度、二供状态、产能分配优先级、价格转嫁能力、库存缓冲和替代所需验证周期。公司未公开具体名称、节点或二供时标Unknown，不用产业链传闻补齐。

供应链风险分三层进入模型：短缺只延后交付时调整收入时点和营运资本；价格上涨不能转嫁时调整毛利；长期无法取得关键产能或材料时才下调公司捕获概率、第二阶段资格或E档。供应链冗余也不是免费优势，重复认证、较高库存和预付款必须进入资本投入质量。

11.2 公司方法适配与分部组合

调用个股研究适配与报告模板V1.1。54家公司2031估值适配和采用状态见个股方法适配清单V1.1；本轮完成方法适配与可复算部分的价位修订，不等于全量L项及经营证据重新调查。

主路由按当前可归属利润/现金的主要引擎选择；无稳定利润时按现金消耗、资金期限与里程碑选择。混合业务必须分部建模，不能用新业务的PE重估集团全部利润。业务分类至少记录研究时点、分部范围、当前阶段、目标年阶段、分类证据、备选分类与改变分类的条件。未来“AI平台”“全球品牌”等称谓只有转化为复购、单位贡献、现金和资本回报后才影响参数。

必须区分需求状态、供给状态、公司竞争位置、资本强度四个维度。行业集中度高不必然高回报；客户集中度同时核对购买主体、终端、渠道、议价方向和可替代性。现金转换按可比经济周期分析，并拆出验收、库存、回款和融资因素。

12. Source Ledger与证据架构

完整个股报告至少建立：

1. 年报和半年报；
2. 公司公告；
3. 行业一级来源；
4. 产品/客户/市场地位证据；
5. 行情只作为价格锚；
6. 所有研究假设单独列示。

所有核心数字明确区分：

• 报告口径；
• 扣非/正常化口径；
• 研究估算；
• 公司指引；
• 行业来源；
• 缺失数据。

13. Historical Evidence与Business Portfolio

13.1 历史不是公司年表

至少检查5年，最好覆盖10年或一个完整周期：

• 收入和利润如何变化；
• 主营产品如何迁移；
• 新产品从研发到规模收入用了多久；
• 份额是否提高；
• 毛利、ROIC和现金如何变化；
• 发生过什么失败；
• 管理层如何处理；
• 海外、并购和第二曲线是否真正创造价值。

13.2 Business Portfolio Economics

每个业务单元尽量拆出：

集团收入结构与利润结构经常不同。高收入业务如果毛利低、CapEx高，不能因为收入占比高就自动获得高估值。

14. Customer Value、Competitive Battlefield与Moat Evolution

14.1 Customer Value

回答客户为什么持续付钱：

• 降低成本；
• 提高效率；
• 提高性能；
• 降低风险；
• 获得更好临床结果；
• 品牌和便利；
• 监管/认证必要性。

14.2 Competitor Battlefield

竞争对手按实际战场拆分，而不是做一张泛财务对比表。

例如：

14.3 Moat Evolution

护城河既看来源，也看变化：

• 品牌；
• 规模；
• 转换成本；
• 标准/IP；
• 软件生态；
• Installed Base；
• 工艺Know-how；
• 网络效应；
• 医生/客户习惯；
• 服务网络。

重点是过去5年在加深、稳定还是变浅。

15. Business Atom与Value Capture Bridge

15.1 Revenue Bridge

任何长期CAGR都必须能往下拆到业务原子。

通用形式：

市场数量 × 渗透率 × 公司份额 × 单位Content / ASP

15.2 Value Capture Bridge

这是V3.6新增的强制层。

行业需求→ 公司收入→ 毛利/利润密度→ 营运资本→ CapEx→ 可分配现金→ Incremental ROIC

建议增加：

同样20%收入增长，轻资产高速互连IC、Rack制造、PCB扩产和Cloud CapEx的股东价值完全不同。

16. Financial Economics：利润、现金与资本回报

16.1 三张表的研究顺序

利润表回答赚了多少会计利润。

资产负债表回答为了这些利润压了多少资本。

现金流量表回答利润是否真正变成现金。

16.2 必查指标

银行、保险、REIT和资源企业调用下一节的专用可分配现金定义。

16.3 资本投入质量：区分增长投入与低质量消耗

FCF为负只说明现金离开了企业，不能单独说明这笔投入好或坏；“扩张性”标签也不能自动证明高质量。高资本强度公司必须建立以下桥：

原材料或在制品增加也可能是错误备货，扩张CapEx也可能低回报；只有“用途—订单/需求—投产/验收—利润—现金—增量ROIC”闭环后才称高质量资本投入。披露不足时结论为Unknown：不把全部投入当浪费，也不因此撤销现金风险折价，而是扩大Bear/Base区间并限制仓位。

16.4 跨业务比较的口径校准

研究数据至少区分单季/半年/全年/TTM、归母/合并/权益份额、账面/正常化、费用化/资本化、报告币种/估值币种。研发密集企业的会计ROIC可能受无形投入费用化影响；可补做经济资本敏感性，但不得将资本化调整当成新增利润或现金。

正常化不是挑选最好年份。周期模型用数量、价格、成本和资本利用率重建中周期；转型模型拆旧底座、已验证迁移、未验证期权；亏损成长模型先验证单位贡献与融资续航；有限寿命资产先核对剩余权利。每个调整保留原值、变换和可逆桥，不能跨行业使用同一正常化利润率或OCF下限。

17. 专用分析模块

17.1 Cycle Normalization Gate

周期企业在估值前强制完成：

适用：存储、Foundry、油气、煤炭、化工、航运等。

资源类公司必须给出中周期价格敏感性，而不是只写“采用中周期”：至少覆盖一个压力、一个中枢和一个景气价格，逐档列示产销量、实现价格、单位成本、维持性CapEx、税费/特许权、正常化FCF、每股股息与价值。60/70/80美元油价或500/600/700元煤价只能作为常见示例，具体档位应由公司的成本曲线、历史分位和供需状态决定；不得为了贴合现价反推“中周期”。

17.2 Installed Base Economics

适用：IVD、医疗设备、半导体设备、工业设备、软件/服务等。

核心飞轮：

New Install → Installed Base → Attach Rate → Usage → ARPU/净价 → Recurring Gross Profit

必须区分：

• 装机数量；
• 活跃装机；
• 付费装机；
• 试剂/耗材/服务附着；
• 单机使用强度；
• 单机年度毛利。

17.3 Globalization Ladder

海外收入不是唯一全球化指标。

第二阶段估值主要奖励G3以上能够产生当地利润、现金和复购的能力。

17.4 Segment-level Qualification

集团企业需要把第二阶段资格授予具体业务。

流程：

集团长期资格→ 业务分部资格→ 分部第二阶段→ SOTP / 集团价值

阿里Cloud获得长期资格，不意味着所有集团业务共享Cloud的增长久期；医疗器械集团也不能把高复购IVD的倍数套给一次性大型设备。

17.5 Equity Attribution与每股价值桥

企业价值必须穿透到普通股股东：

业务价值
− 净债务
× 公司权益比例
− 少数股东权益

适用于：

• 多地上市；
• 控股子公司；
• 大额少数股东；
• 可转债/认股权证；
• 持续SBC；
• SOTP公司。

17.6 Distributable Cash by Business Type

不同商业模式的“股东可拿现金”定义不同。

这一模块尤其决定Income/Ballast类股票能否真正替代部分债券功能。

Income/Ballast估值的无风险比较锚必须匹配现金流久期。五至十年明确持有期可参考相近久期国债；接近永续的水电、路产或品牌年金应同时观察长端期限结构，而不是机械指定某一个10年或30年点。相关期限收益率累计或持续移动约50bp时触发重算是实务警报，不是自动调价公式；最终仍按现金流久期、股权风险溢价、资产寿命和增长重算。

17.7 品牌年金与超级品牌

低增长、高护城河、高现金返还的超级品牌不能机械套用高增长消费模型。主模型使用正常化可分配现金、品牌维持投入、定价/销量韧性、资本配置和股息/回购，再用DCF、DDM或FCF Yield交叉验证；所谓“稀缺性溢价”只能由长期净价、份额、复购和资本回报支撑，不能单独成为估值加项。

18. 第一阶段经营模型

默认显式建模未来3—5年；本轮主要估值时点为2031年末。以该时点的经营、资本和剩余成长选择退出价值，不强制编造2036业务构成。

每个公司至少输出：

1. Revenue Bridge；
2. Gross-profit Bridge；
3. Expense Bridge；
4. Normalized Profit；
5. Working-capital Bridge；
6. CapEx；
7. FCF / Distributable Cash；
8. ROIC / Incremental ROIC；
9. Fully Diluted EPS。

禁止把过去CAGR直接复制到未来。

19. 第二阶段资格

显式预测期结束后重新审查企业的剩余成长、再投资和存续条件。2031之后不统一指定成熟年份；已知未来合同、资产和专利寿命仍必须处理。

允许的接力棒主要包括：

• 渗透率；
• 份额；
• 单机Content；
• 新产品；
• 海外复制；
• Installed Base；
• Pipeline；
• 服务Attach；
• 成本/资本效率。

第二阶段必须同时回答：

1. 市场是否还有空间；
2. 企业凭什么继续拿到空间；
3. 继续增长需要多少资本；
4. 第二阶段增长率为什么低于第一阶段；
5. 什么事实会使第二阶段失效。

没有第二阶段资格时，不延长高CAGR或高倍数；按实际业务选择成熟稳态、有限寿命、衰退或管线概率路径，不默认所有公司都能永续经营。

20. Bear / Base / Bull

Base

当前事实最支持的经营路径。

Bull

明确比Base额外发生的成功，例如：

• 新产品规模化；
• 海外份额提升；
• 费用率下降；
• 第二曲线成功。

Bear

模拟真实价值破坏：

• 价格战；
• 技术替代；
• 临床失败；
• 商品价格回归；
• CapEx无回报；
• Installed Base低复购；
• 客户流失。

情景变化必须作用于业务变量，而不是简单把CAGR上下调20%。

20.1 概率分析：区分统计概率与决策权重

每份主题报告必须给出主题层和核心公司的Bear/Base/Bull区间；个股报告再展开完整概率树。只有经过点时样本校准的结果才称为统计概率。未校准时，中央数是为情景加权服务的决策权重，表达当前证据下的相对确信程度，不是客观频率，也不是股价上涨概率。

最低要求：

1. Bear/Base/Bull三种情景的中央决策权重合计100%，并明确标注“未校准”或“已校准”；
2. 同时给出建议区间，例如Bear 20%—30%，中央权重25%；
3. 写明先验锚、上调/下调区间或决策权重的事实和最大相关性风险；
4. 概率必须绑定经营路径，包括数量、份额、ASP/Content、毛利、现金和资本回报；
5. 数据缺口较大时扩大区间，不用更精确的小数掩盖不确定性；没有似然比时，数字变化是待验证的判断假设，不得包装成测量结果；
6. 情景加权价值只作决策辅助，不能覆盖Gate Stop、Kill Criteria和Bear风险预算。

主题报告可使用简化表：

个股报告进一步拆成“产业需求 → 公司捕获 → 利润转化 → 现金/ROIC”的条件链，并记录每次更新为什么改变权重。各环节通常相关，不能在没有条件定义和相关性处理时机械相乘。

20.1.1 未校准时使用对称五档更新

没有历史似然比时，先记录明显下调 / 小幅下调 / 基本不变 / 小幅上调 / 明显上调，而不是强行计算百分点。五档只描述新证据对原经营路径的方向和强度：

• 明显下调：关键反证或独立证据簇同时恶化，立即重做Bear并降低仓位上限；
• 小幅下调：单一非致命反证，停止升级并等待下一独立观察；
• 基本不变：证据重复、已被价格充分吸收或只确认旧事实；
• 小幅上调：一个新的独立证据簇推进了一段因果链，最多竞争一个证据台阶；
• 明显上调：两个以上独立证据簇或关键商业转化成立，仍不得跳过利润、现金、价格与风险预算。

五档不直接等于固定仓位百分点。它先改变证据权限，再与价格、Bear预算和组合上限取最小值；Bear/Base/Bull中央权重仅在需要情景估值时填写，并保留“未校准”标签。

21. 估值系统

21.1 Reverse Valuation优先

先从当前价格反推市场要求：

当前市值 × (1+目标回报率)^持有年限
→ 所需未来市值
→ 终值估值函数
→ 所需利润/FCF
→ 所需收入/份额/产品成功

Reverse Valuation先回答：

市场已经为哪些未来成功付钱？

21.2 Forward Valuation

再使用自己的经营桥计算Bear/Base/Bull。

21.3 Valuation Router

21.4 Terminal Value与第二阶段绑定

终值倍数或永续增长率不能单独决定。

退出估值区间及适用条件由：

• 2031增速；
• ROIC；
• FCF质量；
• 护城河；
• 资本强度；
• 第二阶段资格；

共同决定。

21.4.1 转型识别与历史权重

历史波动不能机械惩罚，也不能因一个好季度被一笔勾销。先把波动拆为：行业/价格周期、战略投入期、会计或一次性波动、商业模式结构变化、治理或执行失误。只有结构变化连续穿过收入结构 → 毛利/费用 → OCF → 增量ROIC，并至少跨越与该业务相匹配的两个可比观察期，才允许逐步降低旧历史的权重。

转型期估值采用“旧底座 + 已验证迁移 + 未验证期权”，不采用从低分一次跳到高分。高毛利本身既不是扣分项也不是护城河证明；可持续性由认证/专利/IP、客户切换成本、竞争供给、ASP/Mix、产品寿命和现金转化共同决定。

21.4.2 终值与情景的适用性契约

使用终值与情景一致性规范V1.0，并按五年主估值时点与公司差异化估值规范V1.1执行本轮时点、路由、现金和发布要求。固定2036示例不再作为强制模板。先选终值函数，再确定年份、盈利/现金口径、持续增长和资本需求，最后才展示等价倍数。

成熟稳态、仍有有限增长阶段、有限寿命/衰退、产品管线、资本监管五类路径分别处理。第二阶段资格按情景评定，Bear可以没有第二阶段，Base可以有限延续，Bull也须有投入和资金来源；不得为了满足软件接口而把三种情景一律标Pass。

行业和子赛道提供经济约束及可比样本，不提供无来源的固定PE表。五因子评分只用于解释证据强弱与研究重点；没有点时样本校准时不得线性换算为PE加减。禁止“ROIC约等于WACC因此PE固定不超过15倍”等跨企业价值/股权价值口径推导。利润与倍数允许同向变化，但必须分别解释预测期内的盈利与期后现金持续性。

终值缺证影响该模型与依赖动作的有效性；不能由较好叙述或技术测试通过自动解除。当前引擎尚未实现的经济约束应标明人工复核，不把本规范发布当作代码验收。

21.5 期权价值账本：量化“市场已经为主题付了多少”

早期主题不能只有“期权不进Base”一句话，也不能因为无法精确估值就把期权按零或按TAM全额计价。至少并列三项：

1. 无期权底座价值：只使用成熟主业或已经验证业务，在统一目标回报率下估值；
2. 市场隐含期权溢价：当前企业价值减无期权底座价值；若为负，只能说明当前价格没有要求正期权溢价，不能证明主题免费；
3. 风险调整期权价值：对失败、有限商业化、规模化三类路径分别估算收入、单位经济、所需新增资本、稀释、终值和时间，再按未校准决策权重折现。

基本表达为：

[ V_{option}=\sum_i w_i\times PV(主题业务价值_i-后续资本投入_i-稀释/负债成本_i) ]

只有风险调整期权价值相对市场隐含溢价仍有安全边际，直接主题暴露才具备价格权限。数据不足时使用区间并把关键变量标Unknown；“无法精确估值”不是默认等待，也不是默认买入。期权兑现先进入经营值和权重，只有跨过C3/C4后才竞争长期终值溢价。

22. P — Price State与动作价格

动作价格不是脱离证据的单一数字，而是价格、证据与暴露路径的联合状态。买入存在三条合法路径：

• 价值路径：公司长期资格和财务基线已成立，价格进入足够安全的区间；不要求同时出现新前证，但不得把该买入称为“前证驱动”；
• 经济底座前证路径：成熟主业成立，新主题的真前证提高增量兑现可能性且价格尚未充分吸收，因此允许提前建立受限仓位；
• 直接主题暴露路径：主题已到C1/C2且T高，但C3/C4尚未完全证明；只有期权账本、融资生存和失败损失同时合格时，才进入独立Optionality Sleeve。

三条路径不机械相加，也不能把研究仓伪装成核心仓。可执行仓位上限 = min（价格/期权溢价权限，证据权限，Bear/失败损失预算，单票/主题/风险因子上限，市场状态修正上限）。

领先证据首先改变Bear/Base/Bull区间或未校准决策权重，以及相应仓位权限；只有当证据还改变销量、ASP、份额、利润率或资本强度时，才改写情景经营值。权重改变后必须重算情景加权价值和动作价格，但不得自动抬高终值。相反，价格跌到核心线但业务时钟已经反转，属于潜在价值陷阱而非自动买点。

市场位置至少同时检查6—12个月行业相对强度、行业上涨广度、估值隐含经营要求和成交拥挤度。量化交易可能缩短日内或日级反应，但长期系统使用月度/季度状态，避免把微观结构噪音误作产业提前量。Tp无法可靠识别时，价格吸收度必须标Unknown；Unknown既不能证明“尚未交易”，也不能证明“已经透支”。只有估值、前证链和风险预算同时允许时，才可按发现仓上限行动。

P只在个股深度分析完成后出现。

统一输出：

价格达到不覆盖基本面Gate。

22.1 IRR参考

成长型个股可用五年Base IRR比较。它只是跨公司、跨价格的统一比较尺，不是本体系预设的组合目标；五年约14.87%的年化回报在数学上接近翻番，也不意味着所有组合都以五年翻番为目标：

• <10%：弱；
• 10%—12%：一般；
• 12%—15%：可投资；
• 15%—20%：有吸引力；

• 20%：检查是否存在隐藏风险或模型过于乐观。

Income/Ballast则同时比较：

可持续股息率 − 无风险利率 + 股息增长

23. Kill、Hypothesis Ledger与季度跟踪

23.1 一页Investment Thesis

每只股票形成一页核心假设：

23.2 财报前前证、关系先验与概率更新

无法开展公司现场调研，不等于只能等待财报。体系追求的不是比量化更快读取标准化公告，而是更全面地把分散公开事实映射为未来6—24个月的公司收入、利润和现金流。

23.2.1 三层证据必须分开

“公告”不是无效的同义词。公司在财报前发布的月度产销、项目验收、临床/审批、客户定点等公开事件可以是真前证；随财报或在财报后才首次出现的运营数字只能是运营验证。所有用于交易的信息必须合法公开。

23.2.2 时间轴和点时约束

每条真前证至少记录：T0首次公开日、Tp价格开始持续显著重估日、Tf对应财务确认日、原始URL/文件、点时可得版本、是否修订、下一更新时间和反证阈值。基本判定是 T0 < Tf；理想机会还满足T0早于价格充分吸收。Tp无法可靠识别时标Unknown，不得用事后最低价替代。

为个人投资者降低记录摩擦，允许先建立最低可行前证票据，但不是降低版前证：

缺T0、原始来源快照或当时价格，不能授予前证路径仓位；缺未来才会发生的Tp/Tf不构成缺陷，只需明确Unknown。复杂数据库是最佳实践，单条不可回写票据是最低要求。不存在“来源不存档但仓位减半即可买”的简化旁路。

为降低执行成本，同一行业物理量、客户CapEx或政策事件只建立一次主题信号卡，个股报告引用该卡并另填“公司产品重合度、历史关系、捕获路径、利润/现金断点和当时个股价格”。这可以减少重复存档，但不能把一张行业信号卡复制成多条独立证据，也不能省略公司映射。前证路径是否激活以“已形成可执行票据并进入真实决策”为准，不以报告中出现一个前证章节为准。

23.2.3 概率更新而非二元Gate

目标事件H定义为“未来若干季度公司收入、利润或现金流超过当前市场隐含预期”。在有历史样本时使用后验赔率：

[ O(H\mid E)=O(H)\times LR_{行业}\times LR_{关系}\times LR_{公司转化}\times LR_{利润转化} ]

业务传导的完整条件链为：

[ P(H)=P(需求成立)\times P(公司捕获\mid 需求)\times P(利润转化\mid 公司捕获)\times P(现金兑现\mid 利润) ]

这是一张因果地图，不是在没有数据时机械相乘的计算公式。国家统计局、海关和行业月报主要更新需求概率；历史客户合作、合格供应商、量产平台和复购更新公司捕获概率；产品价值量、份额、ASP和增量毛利更新利润转化概率；营运资本、CapEx和回款更新现金兑现概率。

没有可回测似然比时，可以给出区间和用于情景加权的中央决策权重，但必须标明“未校准”。任何数值调整都应记录原权重、调整幅度、依据和独立证据簇，并冻结供后续校准；不得把该调整表述为统计概率提高了若干个百分点。

历史合作必须按商业深度和时间衰减加权：生态合作/认证 < 送样/Design-in < 定点 < 量产平台 < 连续供货/复购/下一代延续。历史关系是传导先验，不是当期订单；如果产品代际、客户平台或采购角色变化，关系权重必须下降。

同一数据的媒体转引、上下游复述、股价反应和公司再次引用属于相关证据，必须按证据簇降权，不能当作多份独立证据相乘。

23.2.4 来源可靠性与证据作用分离

行业和公司Gate继续作为证据完整度检查，但不再要求公司当期订单已经披露才允许买入。权威行业前证与可信历史传导关系可以先提高公司兑现概率；量产、复购、第二客户、份额和利润转化证据再继续更新。

来源等级回答“事实有多可信”，证据作用回答“事实能把因果链推进到哪一环”，二者不得混为一谈。为避免把行业热度直接翻译成个股利润，真前证再分三级：

“必须已经证明增量毛利才算前证”会把体系重新推回财务确认之后；正确处理是：早期信号可以合法更新需求或捕获概率，但在利润和现金链尚弱时只能获得较低仓位权限，不能跨层授信。

23.2.5 伪前证与利润/现金反证

下列事实可以是真实的，却可能不是目标公司的有效利好，必须单列为伪前证候选：

• 招标或订单增长但缺少成交价、毛利、取消/退货、验收和付款条件；
• 渠道铺货、客户预算、框架协议、扩产意向或招聘增长被误写成终端消化；
• 行业总量增长，但公司平台、产品代际、客户采购角色或份额已经变化；
• 出货增长来自补库存、政策/补贴提前透支或低毛利Mix；
• 收入确认增长，但应收、存货、合同资产、资本开支或稀释吞掉股东现金；
• 同一事实被媒体、上下游和股价反应重复转引，伪装成多个独立证据簇。

负经营现金流或存货增速高于收入不是跨行业的一票否决。必须按商业模式和季节性还原验收、预付款、合同负债、应收/存货周转、减值、应付、保理、维持性与扩张性CapEx。若连续两个可比观察期OCF < 0，且存货或应收增长持续快于收入，又没有可核验的季节性、验收或扩张解释，则触发现金转换Gate Stop：不得进入Core，现有核心仓重做Bear并降至Watch/Challenger权限，直至回款、周转或单位经济修复。

该标准对龙头和中小公司相同。市值、成交深度和指数权重只影响滑点、流动性上限和市场估值容忍度，不能替一家龙头豁免现金质量。

23.2.6 个股报告位置与必填输出

前证章节不得放在文章开头。标准位置是：公司业务、历史、行业、竞争、经营和财务分析之后，Bear/Base/Bull与估值买点之前。这样先建立公司传导逻辑，再用前证更新概率。

前证表至少包含：当前事实、T0/Tp/Tf、原始来源、来源等级、前证层级、关系传导先验、历史/同业位置、独立证据簇、概率方向/区间、价格吸收度、利润/现金反证、反证阈值和下一更新时间。没有点时数据或T0的条目必须标Unknown；财报内运营验证不得标成真前证Pass。Unknown表示尚不能授予相应证据权限，不表示负面事实，也不能被批量默认成通过。

23.3 点时决策账本与事后校准

每次新建仓、加仓、减仓、替换或维持重大仓位，都应生成不可回写的点时记录。最低字段包括：

验证时新增记录，不修改原记录。至少评估：方向是否正确、T0到Tf的领先期、行业需求是否传到公司、收入是否传到利润和现金、信号出现时价格是否已经吸收、持有相对现金/指数/被替换股票的结果。使用数值决策权重时，累计样本足够后用Brier Score或对数损失检查校准；样本不足时只报告命中、漏报和误报，不宣称稳定胜率。

同时维护“前证失效表”，逐条记录T0信号 → 当时动作/不动作 → Tp → Tf结果 → 超额收益/回撤，并把失败归因至少分为：数据错误或修订、同源重复、行业需求误判、公司未捕获、低价/低毛利Mix、验收/回款断裂、竞争/技术变化、价格已透支、宏观流动性冲击、规则外事件。失效表必须包含未买入后上涨、买入后未兑现和业务兑现但投资亏损三类案例，防止只复盘亏损或只保留成功样本。

历史组合快照用于检验当时规则，不自动成为当前建议。新事实、新价格或新目标函数必须生成新版本；禁止为了改善回测结果而回填T0、改动旧概率或删除失败案例。

23.4 Sell / Re-underwrite

主要退出理由：

• Thesis Broken；
• Moat Broken；
• Economics Broken；
• Valuation Broken；
• Replacement。

股价下跌、持有满五年、已经赚很多，都不是独立卖出理由。满五年执行的是完整再承保（Re-underwriting）。

23.4.1 黄灯、红灯与立即红灯

Kill必须区分信号状态与执行状态：

• 黄灯：一个可比期触及累计型阈值，或关键数据首次缺失/恶化。停止升级，启动Re-underwriting；是否减仓取决于不可逆性、估值和Bear损失，不能机械等待第二期；
• 红灯：累计型问题连续两个可比期成立，或黄灯后继续恶化且反证无法解释。执行预先写明的降仓、退出或移出Core；
• 立即红灯：造假、治理失控、关键临床失败、核心专利/许可失效、重大安全性、偿付或生存风险等不可逆事件，不等待第二个季度。

不同商业模式可以使用半年、季度、年度或事件窗；“连续两期”不是跨行业常数。每个Kill必须同时写明观察窗、黄灯动作、红灯动作和允许解除预警的证据。

24. 个股报告标准输出

每个股票池Core和主要Challenger至少生成一份完整个股报告。

标准结构：

个股深度分析到此结束。
最终产物必须能够独立回答：这是什么企业、为什么值得长期拥有、未来价值如何形成、最大的错误可能在哪里、当前价格意味着什么、什么价格采取什么动作。

若公司包含早期主题或重大交易，标准输出还必须增加：暴露路径、C0—C4商业化状态、赛道定价状态、无期权底座价值、市场隐含期权溢价、风险调整期权价值、资本投入质量，以及适用的事件覆盖层。资源和Income/Ballast公司分别增加中周期价格敏感性和期限匹配收益锚。

24.1 数据表之后必须解释业务，而不是解释表格的用途

每张关键数据表后至少回答以下四个问题中的两个；历史财务、利润池、营运资本和情景表应尽量回答全部四个：

1. 业务状态： 数字反映公司处于放量、提价、降价、份额扩张、利润修复、现金承压还是资本开支阶段？
2. 趋势与位置： 变化来自行业、公司份额、产品Mix还是会计口径？相对同业和自身历史处于什么位置？
3. 投资含义： 它改变E档、T档、正常化利润、第二阶段资格、终值倍数还是仓位上限中的哪一项？
4. 决策动作： 应等待什么、验证什么、下调什么，或在什么条件下提高概率/仓位？

禁止重复使用“本表用于统一口径”“后续只有数据变化才调整”之类不包含公司业务信息的通用句。口径声明放在Source Ledger或表注；表后文字只负责解释业务和投资决策。

24.2 细分子赛道与公司占位是个股报告必填项

个股报告不能只写广义行业TAM。至少拆出与公司主要利润池直接相关的细分子赛道，并说明：

24.3 个股Bear / Base / Bull区间与权重必须给出原因

除三种经营路径外，每份个股报告必须给出截至数据截止日的概率区间；若缺少点时样本校准，则明确称为主观决策权重。Bear、Base、Bull中央权重合计100%，并给出合理区间。每项权重至少绑定一项已有事实和一项待验证变量。

概率段必须说明：

• 为什么Base是当前最高或不是最高概率；
• 哪些事实压低Bear，哪些风险限制Bull；
• 下一次财报、客户、产品、现金或资本配置事件如何移动概率；
• 概率变化将如何传导到正常化利润、估值和仓位，而不是只改变文字评级。

主题报告概率提供先验和共同风险因子，个股报告必须用公司特有的客户、产品、利润、现金与资本回报证据更新，禁止原样复制主题层概率。

24.4 主题方法在前、个股适配在先

主题报告顺序：版本与适用方法 → 本主题方法前言 → 研究时点及结论 → 产业地图/Universe/S1—S4/价格无关股票池 → 依赖个股模型的价格与动作引用 → 更新账本。前言须完整说明子赛道、经济模型、判据、估值边界和证伪窗口，不能只放链接。

个股报告顺序：版本与适配卡 → 一页研究结论与条件 → 业务组合与证据 → 重点L模块 → 正常化经营与资本模型 → 情景与终值 → Reverse/Forward及价格 → 风险预算接口 → 季度验证。适配卡写本公司特有问题；通用纪律引用本手册，避免重复模板段落。

每份新报告须交付方法差异表：使用的规则版本、启用/不适用模块、阈值来源、公司偏离、缺项、尚未复算部分，以及相对上一版改变了哪些经营假设。未改变的事实注明原经济期间；方法发布日期不能替代数据更新日期。

完成标准新增：适配卡有公司证据；主路由覆盖主要现金流并保留分部桥；关键风险映射到模型输入；终值方法与业务寿命匹配；报告/模型/价格使用同一输入版本。先完成这些检查再称“已按V3.7重审”。

第三部分　资本配置系统

股票池 + 个股报告 → 实际组合

资本配置系统接收前两套系统的结果：

1. 主题股票池提供价格无关的企业资格、E/T标签、风险因子与Replacement关系；
2. 个股报告提供正常化利润、Bear/Base/Bull、第二阶段资格、P价格状态、预期IRR、Kill Criteria和季度领先指标。

资本配置不重新评价企业，也不修改个股报告中的内在价值。它只回答一个问题：

在所有已经研究清楚的机会中，有限资本现在应该给谁、给多少，以及保留多少现金等待更好的赔率。

<div class="callout output"><strong>资本配置系统的标准产物：</strong><br> Portfolio Capital Allocation Sheet（资本配置表） + Risk-factor Map（风险因子图） + Action Queue（动作队列） + Portfolio Dashboard（组合仪表盘）。</div>

25. Investment Constitution：资本配置输入

任何组合配置先固定投资宪法。以下参数由投资者设定，不由研究报告临时创造。

投资宪法只有发生家庭资产、现金需求、风险承受能力或投资目标变化时才修改。市场上涨、下跌或某一主题变热不构成修改理由。

25.1 组合目标函数必须单选主目标

主目标只能有一个，其余写成约束或次目标。例如“2031年9月达到2倍”应采用固定终点的阈值目标；“未来五年追求期末财富最大、能承受40%损失”属于期末财富或风险调整财富问题，不能沿用前者的最优权重。固定终点目标不得在每次复核时向后滚动；半年复核的作用是更新证据和替换，不会凭空提高成功概率。

25.2 损失口径与风险预算

“能承受40%损失”在组合可计算前必须拆清：

• 路径最大回撤：持有期间从峰值到谷值的跌幅，受市场波动、流动性和相关性跃升影响；
• 期末损失：目标日财富低于初始财富的幅度；
• Bear价值损失：经营情景下估算的永久价值损失，不等于市场最低价；
• 压力损失：预设宏观或行业冲击下的组合损失；
• 流动性/跳空损失：模型价格无法成交时的额外损失。

最大可接受损失是规划边界，不是产品保证，也不应把组合恰好设计到边界。仓位应为模型误差、相关性在压力期上升、汇率、税费和无法及时成交保留缓冲。若用户只给出“40%”，尚未指定是哪一种损失，则组合可以做探索性分析，但不得宣称满足了40%的风险约束。

26. Portfolio Eligibility：进入组合的资格

股票池中的企业并不自动进入组合。

26.1 标准资格

正常情况下，进入实际组合需要同时满足：

1. 位于主题 Core，或属于高优先级 Challenger；
2. 已完成完整个股深度分析；
3. L1—L7不存在未解决的Gate Stop；
4. 第一阶段经营模型可以回溯到业务原子；
5. 第二阶段资格有明确结论；
6. Bear/Base/Bull已完成；
7. Reverse + Forward Valuation已完成；
8. 当前P价格状态至少进入允许建仓区；
9. Risk-factor Map仍有容量。

26.2 研究仓与直接主题暴露例外

Challenger或T2/T3企业可以建立小型研究仓，但必须明确：

• 仓位上限；
• 尚未通过的Gate；
• 升级为主仓所需证据；
• 失败后的退出条件。

研究仓的功能是提高跟踪强度，不是用仓位替代研究。

直接主题暴露不是“为了看得更认真而买一点”，而是有明确收益目标的Optionality Sleeve。它至少要求：主题达到C1/C2、T1/T2、真实付费/交付或可核验捕获关系、期权价值账本有安全边际、融资跑道和稀释可承受、失败损失能够进入组合预算。E可以仍为B，但必须明确是哪一项C3/C4经济性尚未通过。

直接主题仓遵守三条额外纪律：未发生证据升级不得因价格下跌摊低成本；同一赛道多只纯主题股票按一个相关风险簇合并计限额；最多按预写的证据台阶加仓，不能把市场上涨本身当作升级证据。

27. Portfolio Role：每一笔资本承担明确任务

同一家公司可以很优秀，但如果不能解释它在组合中的功能，就不应仅因为“喜欢公司”而持有。

组合角色决定比较基准。类债权益不需要和机器人股票争夺“最高利润CAGR”，但需要证明现金收益、购买力保持和Downside更优。

28. Capital Priority Matrix：资本优先级

资本优先级不使用机械100分制。每个可投资标的按六个维度作序位比较：

最终形成：

• Priority A：当前最值得部署资本
• Priority B：好企业，等待价格/证据
• Priority C：研究仓/期权
• Priority D：组合已有更优替代

Priority是跨主题资本排序，不改变原主题股票池的E/T结论。

29. Position Sizing：由风险预算反推仓位

仓位不只由“看好程度”决定。至少同时受五类上限约束：

实际仓位上限 = min（单票上限，主题剩余额度，风险因子剩余额度，流动性上限，Bear/失败损失预算上限，市场状态修正上限，适用时Optionality Sleeve剩余额度）

29.1 Bear风险预算法

一个实用的参考公式：

单票最大权重 ≈ 允许该股票给组合造成的最大损失 ÷ Bear情景跌幅

例如，若允许某一股票在Bear情况下最多拖累组合2.5%，而Bear情景相对当前价格的潜在损失约35%，则风险预算给出的权重约为：

2.5% ÷ 35% ≈ 7.1%

这只是仓位上限之一。若主题或风险因子已经集中，实际仓位还应更低。

对尚未证明C3/C4的直接主题公司，不能用温和Bear代替商业化失败。仓位按“失败或再融资情景”的损失率计算：

直接主题仓上限 ≈ 允许该标的造成的组合永久损失 ÷ 商业化失败压力损失率

若失败时可能损失70%，允许的组合损失为1%，仓位上限约1.4%；这只是模型权重。实际账户若一手超过上限，应不买或使用更合格的载体，而不是调低失败损失假设。

29.2 略偏左侧的百分比仓位权限

个股报告表达研究权限，不绑定当前账户资金、最低交易单位或整数手数。实际资产配置时，再根据总资金、A/H交易单位、汇率、费用和可成交数量离散化。组合层必须同时记录“模型目标权重”和“可执行权重”；残余资金进入现金，不得为了凑整手而默认突破单票风险上限。

上表主要适用于已有经济底座的成长/平台公司。直接主题暴露另按失败损失公式、Optionality Sleeve和期权溢价取更小值，不能直接套用15%—20%上限。成熟消费通常取区间下沿，财报前一般不超过15%；创新药、早期人形机器人等二元风险标的通常只有在失败损失预算允许时才能达到5%—8%，财报前一般不超过12%，不能因为主题进入扩散期放宽。稳定现金回报公司不套用成长股式提前仓，真前证用于更新正常化可分配现金、股息和Bear情景权重，买入仍服从收益率、资产寿命、杠杆和分红约束。

若最低一手已经超过允许仓位，不在个股报告中迁就或改写百分比；组合执行层应选择不买、等待证据增强或改用合格的替代交易载体。只有投资者显式修改该组合的单票风险例外后，才可接受更高权重，并必须记录偏离幅度。

30. Three Caps：单票、主题与风险因子三层限额

30.1 单票限额

单票上限防止：

• 治理突变；
• 财务造假；
• 技术替代；
• 单一临床失败；
• 极端政策；
• 黑天鹅；

造成不可恢复的组合损失。

30.2 主题限额

主题限额针对产业周期，例如：

• AI CapEx；
• 具身机器人；
• 中国医疗；
• 消费；
• 类债权益。

早期主题还要在主题限额内再设Optionality Sleeve损失预算。它以允许的组合损失计量，而不是简单把若干只2%—5%的纯主题股票相加；客户、融资、估值和技术路线高度相关时，压力相关性按接近1处理。

30.3 风险因子限额

风险因子比主题分类更重要。

两只不同主题股票可能共享同一个风险，例如：

• AI服务器和高速光模块都高度依赖CSP CapEx；
• 两只收费公路共享利率与政策风险；
• 医疗器械和创新药都可能受到中国医疗支付政策影响；
• 高股息煤炭和油气共同暴露商品周期。

组合需要建立：

任何风险因子接近上限时，新股票即使企业优秀，也需要通过Replacement才能进入。

30.4 市场/融资状态：风险修正器，不是证据总阀门

A股和H股的融资条件、风险偏好与交易结构会改变价格路径、相关性和可成交性，因此组合层建立市场状态面板；但它不能改变一条业务证据的真假，也不能替代公司估值。

最低观察维度包括：利率及期限结构、信用扩张及社融结构、人民币/港币与美元条件、市场上涨广度、实现/隐含波动率、融资余额、ETF/基金流量、成交额/换手与冲击成本、跨资产压力。结论只分为宽松/中性/收紧/压力 + 置信度，并记录数据截止日。

禁止用单一M1增速机械决定仓位。中国人民银行已自2025年起修订M1统计口径，并指出金融创新、存款结构变化使货币总量与经济主要变量的关系及可控性减弱，货币政策调控也更多转向价格型工具；因此历史M1阈值未经同口径点时校准不得作为总开关。中国人民银行货币供应量词条｜2024年第三季度货币政策执行报告

市场状态只允许通过四条路径进入决策：降低/恢复组合总风险预算；调整高久期和高拥挤因子的仓位上限；提高流动性、滑点和跳空假设；扩大或缩小买入安全边际。宽松状态不能放松T0、证据独立性、公司捕获或现金转换要求；压力状态也不能把已验证的公司事实改判为假，只能控制路径风险与建仓速度。

市场状态的执行不用未经校准的固定折扣表。可计算的默认方法是压力损失预算：

市场状态修正上限 = 组合剩余压力损失预算 ÷ 该股票每1%仓位在对应状态下的压力损失

如果暂时无法估计压力损失，该项为Unknown并默认不授予额外仓位，而不是事后选择70%或50%系数。任何经验系数只能在投资宪法中预先登记、连续使用并接受点时回测，不能针对某只想买的股票临时调整。

31. Entry Ladder：价格、证据与仓位联动

Entry Ladder包含三条互不替代的梯子：价格/期权梯子回答赔率，证据梯子回答胜率，暴露路径回答可以使用哪一种仓位权限。

个股报告已经给出观察、首档、主仓、核心价格。资本配置系统把价格状态转成执行权限。

参考框架：

不要求一次买满。建仓顺序服从：

价格改善 + 公开领先证据/财务确认 + 风险因子容量

经济底座前证路径的执行顺序：先用行业物理量和公司转化信号发现机会，再用Reverse Valuation检查市场已支付的预期；满足首档价格才在证据权限内建仓，随后按复购/量产、收入毛利、OCF/ROIC逐级升级。直接主题路径在C1/C2即可竞争限损仓，但先完成期权溢价和失败损失计算，且无证据升级不摊低成本。价值路径要求既有财务基线未破坏、价格提供足够Bear容错。三条路径都不得因为等待财报而永久空仓，也不得因为担心错过而越过价格或风险上限。

31.1 泡沫/趋势参与必须与长期账本隔离

当价格趋势明显领先于可解释的业务前证时，长期账户不得为了避免“踏空”而抬高E/T、终值或证据等级。若投资宪法明确允许战术趋势策略，应建立独立的战术账户/子账本：单独定义目标、期限、总风险预算、最大亏损、流动性、入场、止损/退出和禁止加仓规则；其头寸不得使用长期核心仓名义摊低成本，也不得因盈利反向证明基本面。

在没有点时回测和独立风险预算前，战术趋势默认配置为0，而不是通用的5%。市场宽松只能影响战术策略自身的信号和风险预算，不能降低长期体系的证据要求。

32. Cash System：现金也是主动仓位

现金分为两类。

32.1 战略现金

投资宪法规定的最低现金，用于：

• 生活/经营流动性；
• 极端市场；
• 避免被迫卖出；
• 保留长期选择权。

32.2 战术现金

由于当前没有足够赔率而暂时未投入的资本。

战术现金的部署条件：

1. 目标股票进入首档/主仓/核心价格；
2. Thesis没有恶化；
3. 组合风险因子仍有容量；
4. 没有更优Replacement；
5. 交易后仍满足战略现金下限。

现金不是“错过机会”，而是对估值纪律的执行结果。

33. Income与Ballast的资本配置

压舱石不能只按股息率排序。

长期总回报近似为：

可持续股息率 + 每股股息/盈利增长 ± 估值变化

同时检查：

• 正常化可分配现金是否覆盖股息；
• 资产寿命；
• 杠杆；
• 资本开支；
• 分红纪律；
• 股息购买力是否增长。

资源型高股息需要使用中周期油价/煤价；银行使用ROE、资本充足率和监管资本留存；公用事业使用维护性CapEx与必要偿债。

Ballast的核心任务是降低组合总体风险，因此同一现金收益下：

与成长主题相关性更低、经营波动更小的资产拥有额外组合价值。

34. Portfolio Replacement：组合层再做一次替换

主题内Replacement解决“谁是更好的企业”。

组合Replacement必须服从投资宪法中的主目标。它解决：

如果新增1元资本，放在哪里能最大幅度改善主目标，同时仍满足全部风险约束？

阈值目标比较的是对 (P(W_T\ge G)) 的边际贡献；期末财富目标比较的是对 (E(W_T)) 的边际贡献；风险调整目标比较的是效用或复合增长改善。三者可能选择不同股票。任何“至少提高若干个百分点才替换”的门槛都属于具体组合的交易纪律，不是跨组合通用常数。

每次新增或加仓至少回答：

1. 资金从现金来，还是需要卖出另一只股票？
2. 如果卖出，替代谁？
3. 新股票预期回报高多少？
4. 企业质量是否下降？
5. 新增什么风险因子？
6. 是否降低或提高组合相关性？
7. Bear情况下组合最大损失如何变化？

34.1 替换门槛

仅仅“新股票便宜一点”不足以替换成熟核心仓。

Replacement通常需要：

• 预期回报明显更高；
• 或企业质量明显更强；
• 或风险分散价值明显更大；
• 且新增风险可接受。

34.2 质量—价格前沿：最优公司太贵时怎么办

Core价格长期不进入动作区，不会因为等待时间达到12个月就降低回报要求，也不能自动授权买入次优公司。组合应同时维护两个排序：价格无关的企业质量排序与当前价格下的可执行资本排序。

质量较低但价格合格的公司只有在自身完整通过Portfolio Eligibility、Bear预算和Replacement后，才能作为可执行替代进入；其仓位由自身证据和风险决定，不按“比Core低一级所以固定减半”。未买入的高质量Core继续保持覆盖，并设置价格、前证和经营触发。若没有合格替代，现金是正式结果；“研究很久”或“空仓太久”都不是买入理由。

35. Portfolio Stress Test：组合压力测试

组合每季度至少跑一次结构性压力测试，而不是预测指数点位。终值情景或蒙特卡洛结果只描述目标日分布，不能代替持有期最大回撤；压力期相关性通常上升，不能只使用常态下的固定相关系数。行业标签不同不代表风险独立：组合还要映射全球AI CapEx、全球制造周期、美元实际利率/流动性、中国信用与内需、政策、商品和单一客户等潜在共同因子，并分别测试常态、收紧和压力相关矩阵。

建议场景：

压力测试输出：

• 组合可能损失；
• 单一风险因子贡献；
• 哪些仓位会触发再承保；
• 战略现金是否足够；
• 哪些股票在压力后反而进入更好价格区。

如使用组合模拟，至少披露：数据截止日、情景终值、决策权重/统计概率属性、共同因子与相关矩阵、压力相关性、汇率、税费和交易成本、终值估算误差、随机种子、模拟次数，以及终值统一下调等稳健性检验。模型给出的成功概率是当前假设下的条件结果，不是客观统计胜率。

所谓“低相关资产”必须由相同冲击下的经营与价格路径验证，不能按消费、公用事业或高股息标签强制加入；在流动性压力下，其历史低相关性也可能失效。程序化交易可能提高效率和流动性，也可能在特定环境放大波动，因此将其纳入成交冲击、拥挤和压力相关性，而不是据此推导固定领先期。中国证监会程序化交易监管安排

36. Portfolio Expected Return：组合回报地图

组合不能只看单票IRR。

至少输出：

Weighted Base IRR只用于比较，不意味着组合会按线性加权实现回报。相关性、估值波动和事件风险会使实际路径明显不同。

组合报告还必须输出与主目标直接对应的指标：阈值目标输出目标日达标概率及敏感性；期末财富目标输出中位数、期望值和尾部损失；风险调整目标输出效用或复合增长及回撤约束。不得以Weighted Base IRR替代这些目标指标。

37. Rebalancing：触发式而非定期机械再平衡

长期组合不因为某只股票上涨后超过原始权重就自动卖出。

固定的月度、季度或半年日期是再承保日，用于更新模型和检查触发条件，不意味着必须交易。再平衡触发条件包括：

• 价格进入减仓审视区；
• Bear/Base/Bull发生变化；
• 风险因子超限；
• 企业Tier下降；
• 出现更好的Replacement；
• 单票因上涨大幅超过投资宪法上限；
• 组合现金低于战略下限。

下跌也不自动加仓。加仓必须重新确认：

Thesis + Valuation + Portfolio Capacity

三项同时成立。

38. Sell Discipline：退出与减仓

组合层卖出主要分为：

持有满五年不自动卖出。满五年执行完整Re-underwriting：重新跑L1—L7、第二阶段、Reverse和Replacement。

执行本章前先调用第23.4.1的黄灯/红灯规则。累计型黄灯不自动全卖，但立即红灯不得用“等待确认”延迟；红灯后的具体退出比例仍以投资宪法、流动性和可执行价格记录为准。

39. Dividend Reinvestment：股息的再配置

收到股息后不默认回购原股票。

股息重新进入组合现金池，并按当时的Capital Priority Matrix配置：

• 原股票仍是最高优先级且价格合适 → 再投资；
• 其他股票赔率更高 → 转投Replacement；
• 全部机会昂贵 → 保持现金。

这能避免“高股息股票分红后自动越买越多”造成风险因子集中。

40. Portfolio Dashboard：季度组合仪表盘

季度组合表至少包含：

组合汇总至少包含：

• 股票投资比例；
• 战略现金；
• 战术现金；
• Growth / Ballast / Income / Inflation Hedge权重；
• 各主题权重；
• 前三大风险因子权重；
• 前十大单票；
• 加权股息率；
• 加权Base IRR；
• Bear压力测试；
• 当前Priority A机会。

所有“当前”字段必须带行情时间戳和来源状态。行情、汇率、公司行动或关键数据源不可得/过期时标记Degraded或Unknown；可继续研究，但不得把历史参考价包装成当日建议单。

41. Capital Allocation Sheet：资本配置标准输出

最终资本配置表建议使用以下字段：

<div class="callout output"><strong>资本配置系统到此结束。</strong><br> 它不创造新的企业结论，而是把已经完成的股票池和个股报告转成仓位、现金、风险和动作。</div>

第四部分　研究系统的交付与更新

42. 三套系统的标准交付物

42.1 选股系统

42.2 股票深度分析系统

42.3 资本配置系统

43. 研究更新闭环

<div class="flow"> <span class="node">主题更新</span><span class="arrow">→</span> <span class="node">Universe / 股票池</span><span class="arrow">→</span> <span class="node">个股报告</span><span class="arrow">→</span> <span class="node">价格与动作</span><span class="arrow">→</span> <span class="node">资本配置</span><span class="arrow">→</span> <span class="node">组合Replacement</span> </div>

44. 完成标准

44.1 股票池

• Theme Objective明确；
• 产业价值链和利润池完成；
• Universe覆盖主要子赛道；
• Universe中的每家公司都有准入路径、进入事实、停止理由与重新进入条件；
• S1—S4和L1—L7有事实依据；
• 关键判断完成“事实—位置—结论—缺口”闭环；
• E/T/Risk完成，E档能够解释为何不是相邻一档；
• Replacement完成；
• 企业资格未被股价污染。

44.2 个股报告

• Business Model Router明确；
• 非财务领先证据与财务事实分列；每项具有当前读数、T0、来源等级、位置、Gate与反证；Unknown不得视为通过；
• Revenue Bridge和Value Capture Bridge完成；
• 正常化利润/现金/资本回报完成；
• 专用模块按需调用；
• 第一/第二阶段完成；
• Bear/Base/Bull完成，概率中央权重合计100%并绑定经营变量；
• Reverse + Forward完成；
• Equity Attribution完成；
• Kill和季度指标完成；
• P与动作价格完成。

44.3 资本配置

• 投资宪法已固定；
• 主目标函数、固定/滚动终点和损失口径已定义，且未混用其他目标的组合权重；
• 每个持仓有明确Portfolio Role；
• 单票/主题/风险因子三层限额完成；
• Bear风险预算可以解释仓位；
• 战略/战术现金分开；
• Stress Test完成；
• 当前Priority A/B/C/D明确；
• 每笔新增资本都能说明Replacement来源。
• 点时决策账本已冻结，模型输入、行情时间、数据源状态和执行偏差可复核。

45. 最终研究纪律

选股回答：

哪些企业值得进入长期股票池？

个股深度分析回答：

企业未来5—10年的每股价值如何形成，什么价格值得承担它的风险？

资本配置回答：

在所有已经研究清楚的机会中，有限资本现在最应该给谁、给多少，并保留多少现金？

完整流程因此保持：

主题 → 股票池 → 个股报告 → 价格动作 → 资本配置 → 持续Replacement

每一层只解决自己的问题。研究体系本身不预设“五年翻番”“最大化收益”或任何固定仓位；这些属于投资宪法。方法论提供统一的证据、估值、风险和复盘流程，使不同目标下的结论可解释而不互相冒充。