数据截止：2026-08-31；行情基准：2026-08-31收盘价104.50元。
标签：F=公司披露事实；I=基于事实的推断；A=研究假设；E=预测/估值。
研究口径：5—10年企业价值；所有金额若无特别说明均为人民币。

1. 明确结论

企业类型：高端医学影像与放疗平台；国产替代已获验证，全球化价值闭环尚未完成。

结论：长期成长质量中高，但当前价格不具备足够安全边际，动作由V4.3的“等待/小仓”下调为“等待”。

• F｜增长： 2026H1收入70.52亿元，同比增长17.22%；境外收入17.65亿元，占比25.02%。
• F｜利润： 归母净利润8.97亿元、扣非8.27亿元，分别同比下降10.12%和14.38%；汇兑由上年同期收益0.15亿元转为损失1.18亿元。
• F｜现金： 经营现金流-2.42亿元，购建长期资产支出14.45亿元，粗略FCF为-16.87亿元；存货半年增加15.09亿元。
• F｜利润池： 2025年设备销售占主营收入86.6%，但维修服务以13.0%的收入贡献约16.5%的主营毛利，服务才是装机飞轮能否变现的关键。
• E｜估值： 2026正常化归母利润中枢22亿元，2031 Base正常化利润48亿元，终值PE 23倍，累计分红约5元/股，对应2031总回报价值约139元/股；104.50元买入的五年年化回报仅约5.9%。

当前纪律：试仓≤79元，主要建仓≤69元，核心仓≤61元。 当前价格约对应2026正常化利润39倍，市场已提前计入相当比例的海外增长和利润率修复。

2. 核心诊断命题

联影不是简单的“国产设备放量”故事。真正决定长期价值的是：

国内高端份额稳固 + 海外装机持续扩大 + 维修/软件收入随装机复利 + 营运资本和资本开支回归可控。

设备收入决定当期规模，服务收入决定装机质量，现金流决定增长是否创造股东价值。只看海外收入而不看服务附着率、销售费用和回款，会高估全球化的经济性。

3. 业务组合与收入方程

Bottom-up方程：

• CT/MR/XR/MI/RT收入 = 新增与更新设备量 × ASP × 联影份额；
• 服务收入 = 历史装机基数 × 在保率 × 单台年服务收入；
• 海外利润 = 海外设备毛利 + 服务毛利 − 销售、注册、备件和工程师网络成本 − 资金占用。

F｜产品平台： 截至2026H1累计推出160余款产品，覆盖MR、CT、XR、MI、US、RT和生命科学仪器；产品线宽度已经接近全球综合厂商，但全球服务网络的成熟度仍有差距。

4. 分业务TAM / SAM / SOM

公司披露的中国医学影像设备市场预计2030年接近1,100亿元。下表把这一总口径进一步拆为可跟踪的设备池；全球TAM为研究区间，不能与第三方单一口径机械拼接。

I｜口径约束： 2025年五条设备业务合计113.90亿元，与设备披露一致；但公司未披露各模态的海外/国内拆分和各自毛利率，因此分模态利润不能伪精确计算。

E｜2031 Base SOM： 设备收入约260亿元，仍只对应上述全球设备TAM约4%–6%；成长空间并非主要约束，真正约束是高端医院准入、服务密度和现金回报。

5. 分部利润池

5.1 2025年已披露利润池

5.2 2026H1估算利润池

半年报只披露分业务收入、未披露分业务成本。采用2025毛利率并以实际综合毛利校准，得到：

I｜核心含义： 服务只占H1收入13.9%，却估计贡献约18%的毛利。海外装机若不能转化为服务合同，公司会承担全球服务网络成本，却拿不到成熟设备平台应有的高质量利润池。

6. 竞争位置与护城河

已验证

• F｜全产品线： CT、MR、XR、MI、US、RT及生命科学仪器形成交叉销售能力。
• F｜核心部件： 公司披露具备磁体、梯度、射频、谱仪、探测器、球管、高压、PET晶体与加速管等多项自研能力。
• F｜销量： 2025年CT/MR/XR/MI/RT销量分别为1,501/664/1,170/175/51台，均同比增长。
• F｜客户分散： 2025年前五客户销售额12.08亿元，占年度收入8.75%，单一客户依赖低。

尚未完全验证

• I｜海外服务壁垒： FDA/CE只是准入，uptime、备件、现场工程师、培训和重复采购才是持续壁垒。
• I｜资本效率： 研发和产能投资强度上升，海外收入高增长尚未在OCF和ROE中同步兑现。
• I｜价格权： 综合毛利率稳定说明尚未出现明显全面降价，但经销毛利率2025年下降2.45个百分点，仍需警惕渠道扩张和产品结构对净价的侵蚀。

7. 2026H1财务质量

正常化处理：

• H1汇兑损失1.18亿元、上年同期汇兑收益0.15亿元；剔除汇兑后，公司披露利润总额同比增长8.79%。
• 非经常性损益0.70亿元，主要含政府补助和金融资产收益；正常化以扣非利润为底，不把金融收益资本化。
• 研发是维持竞争力的经常性成本，不因投入高而加回；资本化研发同样属于经济成本，估值时由FCF约束。

E｜2026正常化归母利润：20–24亿元，中枢22亿元。 该区间允许H2季节性较强，但不假设汇兑全部反转或研发率快速下降。

8. 营运资本与现金桥

I｜现金桥： 上述六项净占用约11.97亿元，方向上解释了0.90亿元归母利润为何对应-2.42亿元OCF。供应商信用吸收了部分库存扩张，但合同负债下降意味着预收保护减弱。再叠加14.45亿元长期资产支出，增长期的自由现金流压力显著。

现金门槛： 未来两年应同时看到存货增速低于收入、合同负债恢复增长、全年OCF/扣非利润≥0.8倍；否则不能把利润CAGR等同于股东回报CAGR。

9. 2031 Revenue Bridge与正常化利润桥

9.1 收入桥（Base）

9.2 2026→2031正常化利润桥（亿元）

2026正常化归母利润                         22
+ 设备收入增长带来的毛利增量               61
+ 服务收入增长带来的毛利增量               20
+ 软件/其他毛利增量                         4
+ 业务结构与毛利率改善                      11
- 研发费用增量                              27
- 销售费用增量                              20
- 管理费用增量                               6
- 财务费用增量                               2
- 其他经营损益、所得税与少数股东影响增量     15
= 2031正常化归母利润                        48

I｜关键约束： Base利润CAGR约16.9%，略高于收入CAGR，经营杠杆非常温和；若需要销售费用率明显下降或综合毛利率超过51%才能成立，说明模型已进入Bull而非Base。

10. 新业务升级台阶：海外服务与软件

US、RT和生命科学仪器均视为产品期权：未单列收入、毛利和ROIC前，不给予独立估值溢价。

11. Bear / Base / Bull

E｜Base不等于悲观： 它要求五年收入翻倍、服务增长快于设备、海外费用摊薄和毛利率改善同时成立。当前价要取得15%年化，结果接近Bull。

12. 统一终值PE评分

E｜Base终值PE取23倍。 V4.3的30倍终值隐含全球化已形成成熟服务飞轮，与当前现金和ROE证据不匹配，故下调。

13. 反向估值与价格纪律

按总股本8.24亿股、当前价104.50元，市值约861亿元。若以2026正常化利润22亿元计，当前约39倍PE。

13.1 当前价格隐含要求

五年15%目标回报要求2031年总回报市值约1,732亿元。扣除累计分红并以23倍终值PE倒推，2031正常化利润需约72亿元，较2026中枢的五年CAGR约26.8%，显著高于Base的16.9%。

13.2 目标回报率对应最高买入价

13.3 动作分层

当前动作：等待。 降价来自估值纪律变化，不是企业竞争力被否定。

14. 证伪条件与季度仪表盘

企业层Kill Criteria

1. 海外收入连续四个季度显著低于行业/同业，或高端医院重复采购停滞；
2. 综合毛利率连续两年低于44%，且无法由地区/产品Mix解释；
3. 高端CT/MR/MI国内份额持续下降；
4. 重大质量、监管或出口限制破坏全球销售与服务；
5. 产品线扩张长期不能形成服务附着和交叉销售。

财务层Kill Criteria

1. 连续两年OCF/扣非利润<0.6倍；
2. 存货增速连续两期高于收入15个百分点以上；
3. 研发投入率高位但收入和毛利增长持续低于10%；
4. 海外增长伴随销售费用率、坏账率和合同资产同步恶化；
5. ROE长期低于8%，同时资本开支仍高于经营现金流。

每期必看

• 境外收入及占比；海外服务收入增速；
• 设备/服务收入与毛利率；
• 销售费用率、研发投入率；
• 应收、存货、合同负债；
• OCF/扣非利润、FCF；
• CT/MR/MI/RT新增市场份额与海外重复订单。

15. 相对V4.3的修订

结论重校准： 2026H1证明收入和海外装机仍有韧性，也证明利润和现金尚未完成转化。下调价格带主要来自终值PE由30倍降至23倍，以及不再把高研发、重资本和营运资本占用视为无成本增长。

16. 主要来源

1. 联影医疗2026年半年度报告（上交所披露）
2. 联影医疗2025年年度报告（公告全文）
3. 联影医疗投资者关系—定期公告
4. 联影医疗上交所公司信息页
5. 行业TAM区间、利润桥、终值PE与价格带均为本报告研究假设（E），非公司指引。

17. 最终判断

联影已证明自己能做出覆盖高端影像和放疗的完整产品平台，也初步证明产品可以进入海外市场；尚未证明的是，这些装机能以维修、软件、重复采购和自由现金流的形式持续回到股东手中。2026H1的17%收入增长与负FCF并存，正是当前阶段最重要的矛盾。

企业可长期跟踪，股票暂不追价。等服务利润池与现金桥变好，或者价格降至79元以下，再把“好公司”转化为“好投资”。

V5.5.1 Two-Stage Globalization Upgrade｜医疗器械全球化两阶段估值升级

本节为2026-09-01在V4.4全部事实、TAM/SAM/SOM、利润池、正常化利润、现金与Gate之上的增量升级。原文全部保留；如价格或动作与前文存在差异，以本节V5.5.1为最新执行口径。第一档/主仓/核心仍对应约12%/15%/18%目标回报纪律。

V5.5.1.1 第二阶段资格

表后结论｜ 海外装机和服务飞轮使2031后仍有增长空间，但当前负FCF、高研发/资本开支和服务附着率未完全闭环。显式第二阶段反推约23倍Continuation PE，与旧23倍一致，因此不能用“全球化”恢复旧30倍估值。

V5.5.1.2 2031—2036利润久期桥

• 真正成熟期参考：2036前后；成熟PE假设 24x。
• 第二阶段折现率：10.0%；股东分配率代理：20%。
• 由2032—2036利润/分配与2036成熟价值反推，2031等价Continuation PE约 22.9x；旧模型终值约 23x。

表后结论｜ 第二阶段价值必须来自可验证的复购、服务、手术量/Content或海外份额，并穿过FCF/ROIC Gate。Continuation PE与旧终值接近时，正确动作是维持价格，而不是为了“2031仍成长”机械提倍。

V5.5.1.3 正式价格与当前动作

表后结论｜ 当前参考106.46元相对新第一档为 +34.8%。当前106.46元高于79元首档约34.8%，继续等待；服务利润池和现金改善优先于价格。

V5.5.1.4 Reverse Check与Kill

表后结论｜ 两阶段模型没有改变目标回报率；如果海外扩张只形成收入、不能形成复购/服务毛利/FCF/ROIC，则应删除第二阶段，而不是降低折现要求。

第二阶段Kill Criteria： 全年OCF/扣非≥0.8x、服务/软件占比≥18%、海外销售费用率下降、ROIC不低于集团资本成本持续不达标；海外收入增长但现金和ROIC恶化；产品/术式扩张主要靠降价；原V4.4企业级Kill Criteria任一触发。

V5.5.1.5 当前动作

当前106.46元高于79元首档约34.8%，继续等待；服务利润池和现金改善优先于价格。

按V3.6补充的投资判断（2026-09-02）

本节更新主题归属、子赛道位置和情景概率；原报告的历史数据与估值模型仍保留，价格随最新市场和财报更新。

最新主题位置与细分子赛道

业务状态与投资含义｜ 装机扩张证明市场进入，服务Attach和回款决定是否形成复利。应收、库存和CapEx使收入与FCF分离。

Bear / Base / Bull概率

以下为截至2026-09-02的经营情景概率，不等同股价涨跌概率；中央值合计100%。

调整原则｜ 主业、客户和现金底座决定下行风险；海外服务Attach、应收/库存与年度FCF是否兑现决定上行情景。概率变化应同步反映在盈利预测、估值和仓位。