数据截止：2026-08-31；价格锚：2026-08-28收盘164.30元。
F=公司/监管事实；I=推断；A=研究假设；E=预测。金额若无说明均为人民币亿元。

1. 一页结论

• 企业定位：国内产品线最完整、全球化程度最高的中国医疗器械平台之一。2025是盈利重置而非普通波动；2026H1显示收入与现金恢复，但归母利润和传统设备利润池尚未完全恢复。[I]
• 2025收入332.82、归母81.36，分别下降9.4%和30.3%；2026H1收入177.47、归母47.97、扣非47.85，收入+6.0%，归母-5.4%。Q2收入与归母分别+10.45%和+1.10%，恢复在加速。[F]
• 国际收入94.71、同比+13.67%、占比53.4%；国内82.76、同比-1.61%。增长引擎已经切换到海外，但海外高端装机能否转化为多产品复购和利润，是下一阶段核心。[F/I]
• H1产品毛利池中IVD占38.8%、生命信息26.2%、新兴业务18.7%、影像15.5%；新兴业务毛利率65.03%，已是重要增量池。医学影像毛利率由65.13%降至59.12%，下滑6.01个百分点，是最需解释的负面变化。[F]
• H1 OCF48.77、OCF/扣非1.02倍；扣除资本开支10.64后简化FCF38.13、FCF/扣非0.80倍。经营现金质量通过，但营运资本仍占用18.94亿元。[F/I]
• 正常化利润采用双口径：2026会计正常化98—103亿元、中枢100亿元；将资本化研发全部当期费用化后，经济利润约94—99亿元、中枢96亿元。[A]
• 五因子终值PE合理区间22—26倍，Base取24倍；Base利润CAGR 8%—11%。价格带由162/142/125元微调为165/145/128元，属于数据支持的维持而非普遍压价。[A/E]
• 当前动作：164.30元刚进入首档，只建立小仓；≤145元形成主要仓，≤128元进入核心区。 医疗综合质量仍排第1，但长期成长概率维持“中高—高”而非恢复为“高确定性”。[A]
• 研究评级R1；新兴业务细分利润和海外Installed Base子项R2/R3；价格置信度P1-B。

2. 企业类型与价值捕获

迈瑞的长期价值不只是卖设备，而是沿同一医院客户体系不断扩大产品数量、装机基础、试剂/耗材复购和软件服务。[I]

收入桥：[A]

设备收入 = 医院数 × 科室渗透 × 每院设备数 × ASP × 更新率 × 份额

IVD收入 = 仪器Installed Base × 单机检测量 × 试剂净价 × 公司试剂份额

微创收入 = 手术量 × 单例设备/耗材价值 × 公司份额

3. 历史财务底座

[F] 2021—2025收入CAGR约7.1%，归母CAGR仅0.4%；五年累计OCF/归母约1.12倍。2025利润下台阶主要与国内设备采购、收入结构、海外投入、汇率和费用刚性共同相关，不能假设自动回到2024年116.68亿元。[I]

4. 2025与2026H1产品毛利池

4.1 2025

4.2 2026H1

[F/I] IVD重新成为最大毛利池，新兴业务的毛利占比已高于医学影像。但“新兴业务”混合微创外科、惠泰微创介入和动物医疗；且惠泰少数股东权益使集团净利润不能全部归母，不能把20.23亿元毛利直接视为迈瑞股东利润。[I]

5. TAM / SAM / SOM

5.1 IVD

• TAM：全球血球、生化、化学发光、凝血、微生物等检测量×单次试剂净价，加仪器与自动化流水线价值。[A]
• SAM：公司已经完成注册、具备本地服务/试剂供应能力的检测项目和医院实验室；不同国家注册、菜单与支付体系限制SAM。[I]
• SOM事实锚：2025 IVD分析仪销量63,400台、试剂2,723万盒；国内MT 8000流水线新增订单超过360套、装机近270套，海外装机20余套。[F]
• 按Frost & Sullivan的2024收入排名，迈瑞血球全球前三，血球和生化在中国第一；化学发光、生化与国际流水线仍是主要份额提升区。[F/S]

5.2 生命信息与支持

• TAM按全球医院重症、围术期、急诊、普护设备床位数×配置率×更新周期拆解。[A]
• 2025监护仪销量20.93万台、除颤仪14.60万台、麻醉机1.87万台；监护销量因国内新基建及招标周期下降30.3%。[F]
• 监护、除颤、麻醉、呼吸机全球收入份额均位列前三；2025该产线国际收入占比74%，但公司明确海外平均份额仍低于国内。[F/S]
• “瑞智生态”国内累计装机医院千余家，2025新增项目超170个；国际M-Connect累计签单超880个、当年新增230个，是交叉销售SOM锚，不等同软件经常性收入。[F]

5.3 医学影像

• TAM按全球超声和DR设备装机、更新与ASP拆解；公司影像收入主体仍是超声。[A]
• 2025彩超销量45,469台；超高端超声系列收入超过7亿元、同比+70%。[F]
• 中国超声收入份额第一，全球前三；但公司披露海外超声份额仍为个位数，且海外收入主要来自中端和入门型号。[F/S]
• “瑞影生态”国内累计装机超20,100套，2025新增超4,500套；该Installed Base为后续AI/IT模块渗透提供基础。[F]

5.4 新兴业务

• 心血管医疗器械全球TAM约560亿美元、中国超过500亿元，为公司引用行业研究的广义市场；迈瑞当前通过惠泰覆盖电生理、冠脉通路、外周血管，并非覆盖全部560亿美元。[F/S]
• 微创外科SAM=腔镜手术量×腔镜/能量平台/吻合器/超声刀等Content；动物医疗SAM按宠物医院和科研机构装机/检测量拆解。[A]
• 2025新兴业务53.78亿元、H1 31.10亿元是可验证SOM；但未分别披露微创外科、介入和动物医疗收入/毛利，子项保留R3。[F]

5.5 口径纪律

市场报告曾估计迈瑞既有业务海外可及市场约4,500—5,700亿元，但范围、年份和汇率并不统一，只作广义TAM背景。[S/R3] Base采用各产品实际收入、销量、装机与份额排名，不把广义TAM直接乘目标份额。[A]

6. 海外增长与客户质量

[F] 2025公司产品进入全球前100家医院中的87家，海外新增约630家高端客户，约990家既有高端客户实现多产品横向突破。[F] 2026H1无单一客户收入超过10%，客户集中度低。[F]

[I] 欧洲、拉美和亚太是当前增长主力，北美基本停滞。全球化价值不只看收入占比，而要看高端客户中第二、第三产品线渗透以及IVD试剂Pull-through。

7. 费用率、研发资本化与经营杠杆

[F/A] H1研发投入17.79，其中费用化15.70、资本化2.09。Base不通过压低研发投入率制造利润；资本化研发最终会摊销，经济利润需用全部费用化口径交叉验证。[I]

H1汇兑损失5.74亿元，上年同期为汇兑收益1.65亿元，税前同比拖累约7.38亿元。[F] 汇率是全球化真实变量，不全额永久加回；但评估产品竞争力时需同时看汇率中性经营趋势。[I]

8. 正常化利润双口径

8.1 会计正常化

H1归母47.97、扣非47.85，非经常项目影响很小；正常化重点不在“扣非”，而在汇率、研发资本化和季节性。[F/I]

处理原则：[A]

1. 不把汇兑损失全额加回，采用三年中性汇率成本；
2. 不加回销售、注册和国际本地化投入；
3. 不把软件退税等经常性政策收益全部剔除；
4. 将少数股东损益单列，惠泰增长只按归母权益计入。

结合Q2收入+10.45%、归母+1.10%，国际双位数增长和国内筑底，2026会计正常化归母为98—103亿元，中枢100亿元。[A]

8.2 研发全费用化经济利润

H1资本化研发2.09亿元；按有效税率约9%调整后，全费用化将归母经济利润再下调约1.8—1.9亿元。[F/A] 全年假设资本化研发4—5亿元，2026全费用化经济利润约94—99亿元，中枢96亿元。[A]

估值主表使用100亿元会计正常化，中枢价格用96亿元经济利润作下沿交叉验证。[A]

9. 标准利润桥：2026E到2031E

[E] 该桥不要求恢复过去20%增长，但要求IVD复购、新兴业务和海外高端装机共同增利；医学影像毛利率若长期低于58%，利润上沿需下调。

10. 营运资本与自由现金流

10.1 资产负债表主要项目

10.2 现金流量表完整桥

现金流量表包含合并、汇率和其他经营项目：存货增加10.88、经营性应收增加3.41、经营性应付减少4.64，合计占用约18.94亿元；折旧摊销约9.50亿元、财务费用5.42亿元及递延税项等对冲占用，最终OCF48.77亿元。[F]

H1资本开支10.64亿元，简化FCF约38.13亿元；OCF/扣非1.02倍、FCF/扣非0.80倍。[F/I] 现金质量通过，但存货增长12.9%快于收入6.0%，需持续监测国际备货、注册库存和新兴业务并表因素。[I]

11. 新业务三步升级台阶

11.1 新兴业务组合

11.2 手术机器人

11.3 数智生态

装机和签单只能证明使用范围。只有软件/服务收入单列、续费率和增量毛利可验证，数智生态才从护城河增强项升级为独立利润池。[A]

12. 护城河、组织与资本配置

迈瑞的复合壁垒来自产品平台、医院关系、全球法规注册、本地销售服务、研发规模经济和Installed Base。[I] 九个产品类别在中国按2024收入排名第一，六个产品类别全球前三；产品进入全球前100家医院中的87家，说明高端客户准入已从个案变为体系能力。[F/S]

2026H1研发投入17.79，占收入10.02%；专利申请累计13,361件、授权6,862件。[F] 真正需验证的是研发转化为高端收入、毛利和复购，而非专利数量本身。[I]

公司2018上市以来未再融资，2026两次中期分红合计31.27亿元、占H1归母65.19%；累计分红及回购约408.39亿元。[F] 高分红是估值支撑，但惠泰整合、全球化投入和新业务资本开支仍需以ROIC约束。[I]

13. 终值PE五因子

Base使用24倍。[A] 若国内恢复、海外高端复购和新兴业务ROIC均通过，可用26倍；若2025利润重置被证明是结构性且毛利继续下滑，应降至20—22倍。

14. 反向估值

现价164.30元、股本约12.12亿股，对应市值约1,991亿元。[F/I]

[A/I] 当前价格在股息维持的前提下隐含约8%利润增长，接近Base下沿；若分红下降或终值仅22倍，回报要求明显提高。它不是“无增长也便宜”，但也未要求恢复历史20%增速。

15. 正向估值与价格纪律

以100亿元会计正常化利润、96亿元全研发费用化交叉验证、8%—11%五年增长、24倍终值和约3%股息测算：[E]

旧版162/142/125元调整为165/145/128元，原因是正常化中枢由97.5提高到100亿元、终值框架由22.5提高到24倍；同时用全研发费用化96亿元限制上修幅度。[A] 现价只刚进入首档。

16. Bear / Base / Bull

[E] Bull必须以国际Installed Base、耗材/试剂复购、分部利润和ROIC共同验证。

17. 关键跟踪与Kill Criteria

关键跟踪：[A]

1. 国内收入/订单与设备招标转收入；
2. 国际高端新客户和既有客户多产品渗透；
3. IVD流水线装机、试剂Pull-through和毛利率；
4. 生命信息设备销量、更新与海外份额；
5. 医学影像收入、超高端占比和毛利率；
6. 新兴业务细分收入、少数股东损益与ROIC；
7. 研发资本化率、费用率和新品收入；
8. 存货、应收、合同负债、OCF和FCF。

Kill Criteria：[A]

• 国际收入连续两年低于全球同业或降至5%以下增长；
• 国内九个领先产品中三项以上失去第一且无新业务补足；
• IVD装机增长而试剂收入/毛利连续两年不增长；
• 医学影像毛利率连续两个半年低于57%；
• 新兴业务收入增长但经营利润、ROIC和FCF长期低于集团；
• 研发资本化率升至20%以上且新品收入未改善；
• 滚动三年OCF/正常化归母低于0.9倍；
• 重大产品质量、合规或海外制裁事件破坏高端医院准入。

18. 数据缺口

• IVD仪器/试剂分别收入、试剂Pull-through和Installed Base；
• 各产品全球/国内绝对份额与可比市场分母；
• 海外高端客户的单院产品数、复购和服务收入；
• 微创外科、微创介入、动物医疗各自收入、毛利和ROIC；
• 数智生态软件/服务收入、续费率和增量毛利；
• 惠泰及其他少数股东业务对归母利润的精确桥。

缺口不作正向估值加分。[A]

19. 结论再校准

V4.4不再只用“2025重置、2026恢复”概括迈瑞：[I]

• 国际收入占比已超过53%，欧洲、拉美和亚太增长强，但北美尚未恢复；
• 新兴业务已贡献18.7%毛利，是事实上的第四利润池，不再只是远期期权；
• 影像毛利率下降6.01个百分点、传统生命信息利润仍受压，说明恢复不均衡；
• 会计利润和全研发费用化经济利润相差约4亿元，需要双口径估值；
• H1 OCF与FCF通过，但库存增长快于收入；
• 当前价包含约8%增长和分红维持的要求，安全边际只够首档。

最终结论：企业质量维持医疗第1，成长概率中高—高；≤165元首档、≤145元主要建仓、≤128元核心。[A]

20. 一级来源

1. 迈瑞医疗2021—2025年度报告，深交所/公司公告。
2. 迈瑞医疗2026年半年度报告及财务报表附注，深交所，2026-08-29。
3. 迈瑞医疗2026年两次中期利润分配公告，深交所。
4. 2025年报引用Frost & Sullivan的国内/全球产品份额排名，标S级行业来源并保留绝对份额缺口。
5. 2025年报披露的销量、装机、国际高端客户和数智生态数据。
6. 2026-08-28公开行情，仅作估值时点锚。

本报告为研究记录，不构成投资建议。汇率、集采、海外注册、少数股东与产品口径需逐期复核。

V5.5.1 Two-Stage Globalization Upgrade｜医疗器械全球化两阶段估值升级

本节为2026-09-01在V4.4全部事实、TAM/SAM/SOM、利润池、正常化利润、现金与Gate之上的增量升级。原文全部保留；如价格或动作与前文存在差异，以本节V5.5.1为最新执行口径。第一档/主仓/核心仍对应约12%/15%/18%目标回报纪律。

V5.5.1.1 第二阶段资格

表后结论｜ 2031时迈瑞仍可能处于从“中国器械龙头”向全球综合医疗科技平台迁移的后半程，国际份额、新兴业务和Installed Base复购仍有增长空间；但原24倍终值已经基本等于显式第二阶段反推的Continuation PE，因此不因加入全球化主题再抬价。

V5.5.1.2 2031—2036利润久期桥

• 真正成熟期参考：2036前后；成熟PE假设 25x。
• 第二阶段折现率：9.0%；股东分配率代理：45%。
• 由2032—2036利润/分配与2036成熟价值反推，2031等价Continuation PE约 23.8x；旧模型终值约 24x。

表后结论｜ 第二阶段价值必须来自可验证的复购、服务、手术量/Content或海外份额，并穿过FCF/ROIC Gate。Continuation PE与旧终值接近时，正确动作是维持价格，而不是为了“2031仍成长”机械提倍。

V5.5.1.3 正式价格与当前动作

表后结论｜ 当前参考171.54元相对新第一档为 +4.0%。当前171.54元高于165元首档约4.0%，等待；≤165元小仓，≤145元主要仓。

V5.5.1.4 Reverse Check与Kill

表后结论｜ 两阶段模型没有改变目标回报率；如果海外扩张只形成收入、不能形成复购/服务毛利/FCF/ROIC，则应删除第二阶段，而不是降低折现要求。

第二阶段Kill Criteria： 海外高端客户多产品渗透、IVD试剂复购、集团FCF、海外/新兴业务ROIC≥15%持续不达标；海外收入增长但现金和ROIC恶化；产品/术式扩张主要靠降价；原V4.4企业级Kill Criteria任一触发。

V5.5.1.5 当前动作

当前171.54元高于165元首档约4.0%，等待；≤165元小仓，≤145元主要仓。

按V3.6补充的投资判断（2026-09-02）

本节更新主题归属、子赛道位置和情景概率；原报告的历史数据与估值模型仍保留，价格随最新市场和财报更新。

最新主题位置与细分子赛道

业务状态与投资含义｜ 国内利润重置后，海外高端和新兴业务正在接棒，但影像毛利需修复。现金转换强，存货增长和海外投入仍需监控。

Bear / Base / Bull概率

以下为截至2026-09-02的经营情景概率，不等同股价涨跌概率；中央值合计100%。

调整原则｜ 主业、客户和现金底座决定下行风险；国内订单、海外高端、影像毛利与FCF是否兑现决定上行情景。概率变化应同步反映在盈利预测、估值和仓位。