剩余18家公司｜旧新假设、证据与三档对照

版本2026-09-13-REMAINING-POOL-V1；本批18家公司19证券。旧值是本轮开始时工作台采用值，未设定不是零。

中兴通讯H

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE12倍。

新假设与原因：保留2031正常化归母45/80/105亿元和低/参考/高10/12/15倍。80亿元已包含算力转型与通信修复，不能再给全集团纯AI平台倍数。H1利润下降不足以证明转型失败，也不足以支持上调Base；本次增加条件概率和竞争分析，三档复核维持。

当前季度报告；证据与口径。F：2026H1收入780.25亿元，同比增长9.05%；归母27.53亿元，−45.57%；扣非22.21亿元，−45.89%；OCF−1.27亿元。收入和利润方向不同。

新易盛

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE24倍。

新假设与原因：保留175/337/470亿元正常化利润与13.94737276亿股，参考PE24倍及20—28倍市场环境。利润已经包含多代成长，没有新增事实足以同时提高利润与支付倍数。此次核清新增480,592股已在旧分母，避免重复稀释；三档维持，增加市场预期与现金压力。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入209.10亿元，+100.34%；归母75.29亿元，+90.98%；扣非75.11亿元，+90.92%；OCF16.16亿元，+69.67%。C：OCF/扣非约0.22，需结合备货和应收解释。9月11日披露归属后1,394,737,276股，9月15日上市。

联想集团

旧假设：主业正常化利润与可转债/权证资本组合；参考PE11倍。

新假设与原因：维持2031正常化55亿美元Base与9/11/14倍混合业务支付，并保留2028债、2033债和权证的八种资本组合。9月转换与余下0.29675亿美元赎回已由旧桥覆盖，不重复增加股数。修正本批复用计算中的美元/港元换算检查，采用各资本情形较低可行价；不将整组美元现金误当人民币。

当前季度报告；证据与口径。F：FY2026/27第一季（截至2026-06-30三个月）收入269.43亿美元，+43%；报表归属亏损6.09亿美元，调整归属利润10.75亿美元。权证公允价值损失约16.90亿美元；IDG/ISG/SSG经营利润率分别7.1%/9.1%/24.2%，不可直接当归母净利率。

优必选

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次建立机器人收入—资本预算—普通股模型。Base2031人形收入100亿元（5万台×20万元的研究情景）及其他业务30亿元，人形参考EV/S4倍、其他1倍；Bear保留融资失败普通股归零，Bull采用20万台×13万元。Base新增20亿元融资按20元/股及0.5亿股激励预留，未来资金与股数同时进入，不套用成熟PE。三档是本轮正式条件研究价。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入12.69亿元，+104.2%；全尺寸人形收入5.90亿元；毛利率44.7%；集团亏损3.39亿元。期末现金等价物23.26亿元，借款9.97亿元；收购支出16.65亿元。8月末内资及H股合计503,401,373股。

拓普集团

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE16倍。

新假设与原因：保留25/40/50亿元2031利润桥，参考支付由16调至18倍，低/高14/23倍。40亿元仍是汽车平台与有限相邻业务的组合，未额外叠加一份机器人期权。原16倍主要从统一资本效率反查压低，现将融资/产能约束放在现金与业务路径，18倍反映多产品工程迁移但低于纯平台假设；不是因为股价远高于旧首档而抬价。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入141.99亿元，+9.78%；归母10.23亿元，−21.03%；扣非9.08亿元，−21.87%；OCF25.96亿元，+5.69%。

柯力传感

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE16倍。

新假设与原因：保留3.1/4.9/6.8亿元研究正常化利润，参考PE16调至20倍，低/高15/25倍。原因是称重向多物理量延展已有经营与现金线索，旧资本效率折价不再兼任业务支付上限；归母金融项仍不进正常化利润。20倍并不把所有参股平台或机器人收益按100%兑现。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入8.38亿元，+22.27%；归母1.31亿元，−24.38%；扣非1.36亿元，+24.89%；OCF1.30亿元，+28.27%。归母下滑与经营增长方向不同，金融资产损益需分开。

中国生物制药

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次建立成熟产品、已上市创新、附条件管线三部分的归属利润模型。Base分别28/60/22亿元，以12/25/28倍参考支付，未来股数预留2%；管线22亿元来自明确条件销售及费用后归属，而非逐项目100%成功。按收购交割情景扣44.8亿元及分红、研发/运营留存后仅计25亿元剩余净现金；无交割另列压力。该模型是条件平台估值，尚非完整单药rNPV。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入194.44亿元，+10.6%；归属利润34.35亿元，基本溢利33.39亿元；创新药收入78.1亿元，对外授权9.8亿元。公司口径净现金含理财174.12亿元。9月11日拟以44.8亿元收购正大天晴5%，交割后60%升至65%；不是已完成交割。

信达生物

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次建立商业产品加附条件管线收入模型，Base已商业组合360亿元、未实现项目组200亿元完全成功收入×35%条件份额，合计430亿元；参考EV/S4.5倍，用包含持续研发、授权成本和股份薪酬的22%费用后净利率交叉。计12%未来股数预留；现金扣债务、合同义务及运营/研发预算后只计40亿元，不把268.71亿元资金储备全部加回。

当前季度报告；证据与口径。F：H1产品收入82.01亿元，+56.7%；总收入86.18亿元，+44.8%；IFRS利润12.53亿元，非IFRS17.04亿元；研发16.84亿元。8月末已发行17.44845102亿股；H1潜在稀释普通股约0.7494亿股为加权口径，非直接期末股数。

科伦药业

旧假设：原未建立正式数值模型

新假设与原因：首次采用分部归属利润：Base成熟业务20亿元，川宁9亿元×72.12%，科伦博泰国内8亿元及海外净权利10亿元×56.44%÷1.10（子公司未来摊薄），分别14/13/25倍。集团原归母利润不再另计，也不叠加上市子公司市值；和解金不重复外推。母公司股数预留2%，未来研发与资本留存单列，三档按此形成。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入88.39亿元，−2.70%；归母11.28亿元，+12.71%；扣非6.99亿元，−29.03%；OCF23.41亿元。科伦博泰净利3.88亿元，但经营利润−4.57亿元，和解收入影响显著；川宁净利2.74亿元。权益分别56.44%/72.12%。

联影医疗

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE23倍。

新假设与原因：保留26/48/68亿元2031归母桥，参考PE23调至26倍，低/高20/32倍。区别于耗材平台：不给全集团服务订阅倍数；区别于成熟设备：多模态和国际采用给予剩余成长支付。原23倍的一部分源于统一资本效率现金折价，本轮现金压力仍在逐年桥及Bull少分红中反映，避免将同一风险当成行业绝对上限。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入70.52亿元，+17.22%；归母8.97亿元，−10.12%；扣非8.27亿元，−14.38%；OCF−2.42亿元。研发投入占收入19.61%。报告说明汇兑损失1.18亿元，上期汇兑收益0.15亿元；汇率波动不等于产品竞争力下降。

ASMPT

旧假设：2031调整后利润估值；参考PE17倍。

新假设与原因：维持18/33/48亿港元正常化利润，参考PE17调至20倍，低/高14/26倍。先进封装约30%收入及重复订单支持仍在成长的混合组合，不能继续仅以低谷TTM或统一资本生产率压参考。20倍低于单一高壁垒工艺平台尺度，原股份薪酬/现金利润调整和周期压力仍保留。

当前季度报告；证据与口径。F：H1持续经营收入89.0亿港元，+42.5%；订单127.5亿港元；调整净利9.727亿港元；净现金36.3亿港元；中期股息0.97港元。先进封装收入3.39亿美元，占集团约30%。调整与报表利润、终止经营需分别保留。

上海复旦

旧假设：2031调整后利润估值；参考PE22倍。

新假设与原因：保留8/16/24亿元研究调整利润及18/22/27倍支付。现有22倍已经承认FPGA客户迁移和剩余成长，不因A股溢价再上调基本面。A/H同一股数与业务桥，分市场报价、币种和回报；股份薪酬/研发预算继续作为经济成本。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入22.25亿元，+21.03%；归母8.49亿元，+338.58%；扣非4.12亿元，+125.88%；OCF7.70亿元。战略配售股份公允价值提升净利约4.2亿元，不能年化为芯片利润。

星宸科技

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE24倍。

新假设与原因：维持14/24.32/36亿元2031利润及20/24/29倍支付。24倍已允许视觉平台剩余成长，不将本期盈利数倍增长再映成更高终值倍数；本次补足公司竞争与条件概率后，三档维持。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入26.58亿元，+89.43%；归母8.63亿元，+619.50%；扣非7.12亿元，+644.14%；OCF3.70亿元，+21.89%。公允价值等非经常项与主营增长需分开。

晶晨股份

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE20倍。

新假设与原因：保留12/19.88/29亿元2031利润及17/20/24倍混合业务PE。已有20倍体现客户平台和成长延续，本期信息不要求改成纯AI倍数。H股53,815,500股上限列纯稀释压力，尚未确定发行价格和用途回报，不把备案自动写成实际现金；当前正式价位维持，发行定价是强制重估事件。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入43.91亿元，+31.86%；归母6.11亿元，+23.00%；扣非5.60亿元，+22.56%；OCF−5.02亿元。9月1日H股备案拟发行上限53,815,500股，尚非发行完成。

炬芯科技

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE22倍。

新假设与原因：维持3/5.2/7.2亿元2031利润及18/22/26倍低/参考/高支付。22倍是音频内平台升级有条件成功的J，不是数字SoC行业固定中枢，也不包含所有端侧场景成功。利润与市场支付交叉，7.2亿元同样检查18倍退出，避免Bull利润必须配Bull倍数；本次三档维持。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入5.76亿元，+28.33%；归母1.09亿元，+19.07%；扣非1.04亿元，+21.04%；OCF0.1115亿元，−92.07%。公司披露含存内计算NPU的SoC及端侧AI处理器收入占比超过25%；转增后股本175,167,650股。

长电科技

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE14倍。

新假设与原因：保留22/40/45亿元2031正常化利润，参考PE14倍、低/高12/18倍。当前模型不把未到账募资加入净现金，也未把全部新项目达产收益叠加旧利润；另列65亿元按不同发行价的稀释压力。定增条款和新增项目盈利必须同批更新，不能只改股数或只加收入；本次正式三档维持。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入195.27亿元，+4.96%；归母8.45亿元，+79.41%；扣非8.08亿元，+84.73%；OCF29.64亿元。9月预案募资上限65亿元，项目总投资95.70亿元，含补流与偿债19亿元；尚需审批及发行。

珀莱雅

旧假设：2031正常化利润估值；参考PE18倍。

新假设与原因：保留15.5/25.5/35亿元正常化利润及15/18/22倍品牌组合支付。Base25.5亿元已经要求经营修复，不随归母非经常上升而增加。转债和基金不是新增消费经营价值，现金敏感性另列；本次正式三档复核维持。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入53.75亿元，+0.24%；归母11.68亿元，+46.26%；扣非6.64亿元，−13.80%；OCF9.51亿元，−26.48%。分步收购重估收益4.45亿元。9月回售价101.36元/张，回售窗口9月9—15日；另拟认购1亿元基金。

贵州茅台

旧假设：品牌利润与上一年利润分红时序；参考PE17倍。

新假设与原因：保留2031归母约745.82/934.36/1,074.46亿元及13/17/21倍支付，分红按既有上一年度利润时序计算。17倍是品牌、分配和剩余需求的研究尺度，不从2036精确业务构成推算。财务公司存款不作为自由现金加值；本轮补业务和市场预期分析后，正式三档维持。

当前季度报告；证据与口径。F：H1收入907.03亿元，+1.47%；归母445.17亿元，−1.95%；扣非444.64亿元，−2.04%；OCF706.91亿元。公司明确现金增长主要受财务公司吸收集团成员存款及同业存款变化影响。期末总股本1,250,081,601股。