研究附录 / 历史来源 · 不作为现行价格。引用请保留版本和研究日期。返回季度档案

贵州茅台｜2026-Q3季度跟踪与估值报告

研究截止2026-09-13；财务基础为2026H1；Q3财报尚未披露。估值版本2026-09-13-REMAINING-POOL-V1；主要估值时点2031年末，价格比较日2026-09-12。

当前采用价位 · CN:600519（CNY）

条件研究价位，税费前；三档表示研究纪律，不能脱离竞争、证据、现金与账户容量单独下单。公司基础V1.0；估值与概率附录；原始证据

收入温和增长而利润下降，渠道与产品结构需要重新衡量。OCF大增不能当酒类消费大幅改善，也不能把财务公司资金全部加到估值。

本批已检索8月15日至9月13日公告，具体资料和资本压力见证据及附录。公告标题只是检索目录，只有已阅读的原文用于事实与估值。

F：H1收入907.03亿元，+1.47%；归母445.17亿元，−1.95%；扣非444.64亿元，−2.04%；OCF706.91亿元。公司明确现金增长主要受财务公司吸收集团成员存款及同业存款变化影响。期末总股本1,250,081,601股。

公开日期、获取日期和具体PDF页码见证据清单。累计H1不冒充Q2或Q3实绩；没有同口径季度序列的指标标为待补，未编造环比。

基础假设	本期评估	对模型的影响
H-CN-600519-H01：品牌溢价维持真实消费而不只依赖库存交易	收入温和增长而利润下降，渠道与产品结构需要重新衡量。OCF大增不能当酒类消费大幅改善，也不能把财务公司资金全部加到估值。	逐项保留有利和不利路径
H-CN-600519-H02：渠道与供给节奏保持长期利润和现金	系列酒和直销是已实施的扩展，更多属于品牌及渠道延伸而非高科技第二曲线。Base无需假设新的陌生业务填补成长；若尝试多元化，必须单独审查，不能因寻找成长公司就给成熟白酒统一高增速。	竞争/第二曲线影响经营与支付的不同部分
H-CN-600519-H03：高分配不牺牲品质和未来经营需要	保留2031归母约745.82/934.36/1,074.46亿元及13/17/21倍支付，分红按既有上一年度利润时序计算。17倍是品牌、分配和剩余需求的研究尺度，不从2036精确业务构成推算。财务公司存款不作为自由现金加值；本轮补业务和市场预期分析后，正式三档维持。	资本变化先改每股，再检验价位

本底稿与本季报同日建立。上述是截至该日的判断对照，不是已经观察到一个季度后的验证结果。

市场的过度悲观可能来自把阶段性库存调整当品牌长期崩塌；过度乐观可能来自认为历史品牌溢价永远不变。研究应跟踪真实消费、渠道价差与库存相对当前价格的要求，历史股价高低不是价值证明。

证券	9月11日参考报价	价格位置	Base情景年化	现价要求的退出/Base
CN:600519	1,275.16 CNY	高于首档，等待价格或判断变化	4.0%	1.56倍

O：报价不是市场一致预期调查。J：过度悲观、反应迟缓和过度乐观属于候选解释；目前没有完整点时分析师预期或机构持仓数据来证明哪种解释成立。C：反推值是达到指定12%年化所需的退出价值，不代表所有市场参与者都追求12%。

保留2031归母约745.82/934.36/1,074.46亿元及13/17/21倍支付，分红按既有上一年度利润时序计算。17倍是品牌、分配和剩余需求的研究尺度，不从2036精确业务构成推算。财务公司存款不作为自由现金加值；本轮补业务和市场预期分析后，正式三档维持。

已复核现有2031经营桥；本次没有证据支持将所有利润或倍数同步上调。旧假设、旧价与变化统一放在独立对照，本报告仅保留当前采用价位。

上述价带位置只形成研究动作：价内先核对论点与现有暴露，价外等待或继续研究。已有持仓不因报价高于首档就自动卖出，也不因低于核心价就自动加仓；须比较原持有理由、替代机会与风险集中。未改变券商记录、成本、现金或个人风险政策。

观察	改变判断的方式
终端价差与库存连续恶化或恢复	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
直销、系列酒和毛利变化是否源于需求	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
分红政策、资金往来和注销股数变化	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表

未取得可核验的全渠道终端成交和库存序列；批价、出厂价与供应商报价不能混为同一口径。