长期投资研究与决策体系
创新药与医疗器械全球化主题长期投资研究 V6.0
操作手册V3.6同序执行：创新药、IVD、高值耗材与大型设备按不同经济模型完成Universe初始化、事实位置、资格、概率情景与Replacement。
0. 研究范围与结论摘要
本主题覆盖创新药、IVD、高值耗材、综合医疗设备及相关全球化平台。企业层统一比较A股与港股；百济神州等多地上市公司只以一个企业身份参与长期资格，价格层再拆A/H交易标的。
价格无关的核心研究池由五家公司构成：
| 角色 | 企业 | 核心依据 |
|---|---|---|
| 综合器械平台 | 迈瑞医疗 | 多产品线、全球渠道、医院Installed Base和强现金流形成平台复利 |
| IVD复购平台 | 新产业 | 仪器装机带动试剂复购，试剂贡献90%以上产品毛利，海外Pull-through已出现 |
| 全球Biopharma | 百济神州 | BRUKINSA已经证明全球研发—注册—自营商业化闭环，并进入GAAP盈利阶段 |
| 高值耗材成长平台 | 惠泰医疗 | 电生理、冠脉和外周多业务增长，五年现金转换稳定，PFA提高长期Content |
| 创新药研发平台 | 恒瑞医药 | 创新药销售已成为主体，大型研发组织和多治疗领域Pipeline持续转化 |
中国生物制药、联影医疗、科伦药业和信达生物进入Challenger/Watch。中国生物制药的转型已经进入利润表，但少数股东损益和应收上升影响每股价值可读性；联影海外装机增长较快，但服务利润池、FCF和ROIC尚未完成闭环。
1. 产业经济地图
1.1 四类主要经济模型
创新药的核心资产是产品组合寿命与持续研发能力。单个产品的价值由患者数量、适应症渗透率、净药价、竞争格局、专利期和销售费用决定；企业的长期价值进一步取决于第二、第三个产品能否在第一代大品种成熟前接棒。
IVD的利润池由Installed Base与试剂Pull-through驱动。仪器形成装机入口，长期高质量利润来自装机后的检测量和高毛利试剂复购。
介入耗材的价值来自手术量、单例Content和公司份额。医生培训、临床路径、产品矩阵和设备—耗材组合形成粘性；集采压低单价后，长期价值更依赖术式升级、手术量、产品创新和海外扩张。
大型医疗设备首先形成装机，长期利润质量取决于在保装机、服务附着率、年服务价值、软件及耗材。海外收入增长如果不能转成服务和现金，会同时增加销售、备件和工程师成本。
1.2 价值链与长期利润池
| 价值池 | 经济价值来源 | 长期扩张机制 | 价值流失机制 | 核心跟踪 |
|---|---|---|---|---|
| 创新药产品 | 患者获益和临床差异化 | 新适应症、份额、全球市场、Pipeline接力 | 专利到期、竞品、医保净价、临床失败 | 患者/份额、净价、产品寿命、R&D/SG&A、稀释 |
| IVD试剂 | Installed Base上的重复检测 | 海外装机、检测菜单、检测量、试剂渗透 | 集采、试剂降价、设备低价竞争 | 装机、试剂收入/销量、单测试净价、OCF |
| 介入耗材 | 单例手术中的器械Content | 手术量、PFA等新术式、产品矩阵、海外 | 集采、医生转换、单品替代 | 手术量、单例Content、医生/医院覆盖、毛利 |
| 大型设备 | 装机、服务和软件 | 高端份额、海外、服务Attach、交叉销售 | 医院CapEx周期、招采降价、回款、服务成本 | 装机、服务收入/毛利、应收、FCF、ROIC |
| 眼科/消费医疗 | 手术/用户量×产品价值 | 渗透率、医生/渠道、消费升级 | 价格竞争、监管、渠道费用 | 终端量、ASP、复购、医生/渠道效率 |
1.3 长期收入模型
创新药产品收入可以拆成：
可治疗患者 × 渗透率 × 净药价 × 公司权益比例
产品组合价值继续加入产品生命周期、新适应症、第二/第三产品接力，并扣除R&D、SG&A以及股份稀释。License-out首付款和里程碑按照实际到账、履约义务和可重复性处理，名义交易总额不直接进入长期利润。
IVD收入可以拆成：
新装机 × 仪器ASP + Installed Base × 单机检测量 × 单测试净价 × 公司试剂份额
介入耗材收入可以拆成：
手术量 × 单例公司Content × 公司份额
大型设备收入可以拆成：
新装机 × ASP + 在保装机 × 服务附着率 × 年服务价值 + 软件/耗材
第二阶段的重点由装机规模转向复购、服务、产品接力和现金回报。
2. 跨市场企业Universe
2.0 Universe初始化标准与边界
正式Long List限定A/H可投资企业，并按全球Biopharma、国内创新药平台、IVD复购、高值耗材、大型设备和消费医疗分别初始化。进入至少需要已上市产品/设备/耗材形成收入，或已完成临床/注册/装机到商业化的关键跃迁；单个早期Pipeline、名义授权总额或“出海概念”不能单独进入高优先级。
| 商业模式 | 准入标准 | 为什么列入 | 为什么只保留/不进入高优先级 |
|---|---|---|---|
| 全球Biopharma | 全球产品销售、注册/临床/商业化闭环至少一项已规模兑现 | 百济用于检验自主全球商业化；恒瑞、信达、康方等比较国内平台到全球化的不同台阶 | Pipeline数量、名义BD总额不等于归属股东现金；产品集中、SBC/稀释和持续盈利限制E档 |
| 国内创新药平台 | 创新药收入已Material，研发/商业化或BD具有重复性 | 恒瑞、中国生物、信达、科伦等覆盖自营、BD和SOTP模式 | 一次性首付款、研发资本化、少数股东和控股结构不穿透时不能直接年化 |
| IVD复购 | 仪器装机与试剂收入/销量至少一项可核验 | 新产业、安图等代表Installed Base与Pull-through模型 | 只披露装机、不披露活跃装机/试剂复购和净价时限制第二阶段 |
| 介入/高值耗材 | 手术量、单例Content、产品收入和医生/医院覆盖至少一项可核验 | 惠泰、微电生理等覆盖电生理、冠脉、外周与新术式 | 集采前价格或产品注册不能替代真实手术量、净价和现金 |
| 大型设备平台 | 设备收入、国内/海外装机、服务收入和回款可追踪 | 迈瑞、联影、开立等覆盖综合设备与专科设备 | 海外收入不等于全球化利润；服务Attach、应收和FCF不闭环时只作条件资格 |
| 眼科/消费医疗及其他 | 商业化产品、医生/渠道与终端量真实 | 爱博、欧普康视、南微等补足不同支付与复购模型 | 终端量、净价、渠道费用或现金证据不足时保留Watch |
第一轮按产品/治疗领域列候选；第二轮按商业模式补入SOTP药企、全球化设备、复购平台和小型高值耗材企业。第二轮未改变前五Core，主要因为少数股东/现金归属、产品集中、服务利润或规模证据不足，而不是因为产品不够创新。
2.1 子赛道与Long List
| 子赛道 | Long List |
|---|---|
| 创新药平台 A股 | 恒瑞医药、百济神州、科伦药业、迪哲医药、艾力斯、荣昌生物、君实生物、诺诚健华、泽璟制药、海思科、贝达药业、神州细胞、复星医药 |
| 创新药平台 港股 | 中国生物制药、信达生物、康方生物、科伦博泰、石药集团 |
| 综合医疗器械 | 迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、鱼跃医疗、华大智造 |
| IVD | 新产业、安图生物、亚辉龙、迈克生物、万孚生物 |
| 心血管 / 介入 / 高值耗材 | 惠泰医疗、心脉医疗、微电生理、春立医疗、三友医疗、大博医疗 |
| 眼科 / 消费医疗器械 | 爱博医疗、欧普康视 |
| 内镜 / 微创 / 其他器械 | 南微医学、澳华内镜、健帆生物、奕瑞科技 |
Long List共40家企业。Replacement优先在相近经济模型内完成，再比较跨模型的资本效率和长期复利质量。
2.2 S1—S4高优先级筛选
| 企业 | S1业务真实性 | S2主题实质性 | S3能力圈 | S4证据质量 | 结论 |
|---|---|---|---|---|---|
| 迈瑞医疗 | 生命信息、IVD、影像和新兴业务均有规模收入 | 海外收入H1占53.4%，主题已是集团核心 | 多产品共享医院客户、渠道与研发平台 | 分产品/地区和现金数据较完整 | 进入长期资格 |
| 新产业 | 仪器和试剂均规模商业化 | 试剂贡献2025约90.2%产品毛利，H1升至92.3% | 化学发光装机直接带动试剂复购 | 装机、试剂收入/销量和海外数据较完整 | 进入长期资格 |
| 惠泰医疗 | 电生理、冠脉、外周均规模商业化 | 多业务均20%+增长，主题为主营 | 医生、临床路径、产品矩阵和渠道复用 | 手术量部分有锚，PFA单例Content仍缺 | 进入长期资格 |
| 百济神州 | 全球产品销售和商业化已经盈利 | BRUKINSA等创新药为核心业务 | 全球临床、注册、销售和制造闭环 | 产品销售/费用完整，分产品毛利有限 | 进入长期资格 |
| 恒瑞医药 | 创新药销售H1 88.09亿元 | 创新药已占药品销售63.16% | 大型研发、临床和国内销售体系 | 产品/研发数据充分，授权波动需拆 | 进入长期资格 |
| 中国生物制药 | H1创新药销售+授权87.90亿元，占收入45.2% | 创新转型已进入利润表 | 成熟商业化、研发和BD平台 | 少数股东、应收与BD口径需穿透 | 进入长期资格 |
| 联影医疗 | 高端影像/放疗规模销售，海外收入17.65亿元 | 海外全球化已占H1 25.0% | 全产品线、核心部件和海外认证复用 | 设备/服务收入可拆，海外服务利润未单列 | 进入长期资格 |
| 科伦药业 | 制剂、川宁、科伦博泰均有规模业务 | 创新药价值重要但权益结构复杂 | 成熟制剂现金流+ADC平台 | 子公司权益、一次性收入需穿透 | 进入长期资格 |
| 信达生物 | 多产品商业化和全球合作真实 | 创新药为核心 | 肿瘤向慢病和全球合作扩张 | 单品收入/毛利和完整现金流仍不足 | Challenger |
| 康方生物 | 核心创新药商业化和全球授权真实 | 主题高度Material | 双抗研发和临床平台 | 产品集中度、盈利稳定性需验证 | Challenger |
| 安图生物 | 化学发光和实验室诊断规模商业化 | IVD为核心业务 | 装机、试剂、渠道和实验室方案 | 海外Pull-through证据密度低于新产业 | 同赛道Replacement Watch |
| 微电生理 | 电生理产品和三维标测商业化真实 | 电生理为核心 | 设备+耗材+医生培训协同 | 规模/现金与惠泰比较仍需补足 | 同赛道Replacement Watch |
| 爱博医疗 | ICL/角膜塑形镜等真实商业化 | 眼科为核心 | 医生、渠道、产品平台 | 终端量、价格和竞争需单独审计 | Watch |
| 华大智造 | 测序设备与实验室平台真实 | 医疗设备为核心 | 设备、试剂和测序生态 | 盈利/现金和海外竞争需审计 | Watch |
3. 企业类型与分析路由
3.0 S1—S4事实—位置—结论补强
| 企业 | 关键事实 | 同业/阶段位置 | S1—S4结论 | 下一验证条件 |
|---|---|---|---|---|
| 迈瑞 | H1国际收入占53.4%；OCF48.77亿元、OCF/扣非1.02x；多产品规模收入 | 本地综合器械中全球化广度和现金处第一梯队，影像毛利下降与国内重置限制确定性 | S1—S4强；全球化已Material，但海外利润/服务仍需单列 | 海外高端多产品渗透、影像毛利、IVD复购和新业务ROIC |
| 新产业 | 试剂贡献90%+产品毛利，海外试剂H1+32.2%，OCF约9.01亿元 | IVD复购结构和现金位置优于只看装机的设备型公司 | S1—S4通过；Installed Base质量支持T1 | 海外活跃装机、单机检测量、试剂净价和渠道效率 |
| 百济 | H1产品收入31.67亿美元、GAAP净利润4.64亿美元；BRUKINSA约占产品收入74% | 全球自营商业化闭环领先本地创新药平台，单品集中度仍高 | S1—S4通过；E升级取决于第二利润池与每股稀释 | TEVIMBRA/新分子利润池、R&D/SG&A、SBC和FCF |
| 惠泰 | 2021—2025收入CAGR32.9%、利润CAGR41.0%，累计OCF/归母约1.14x | 高值耗材中增长和现金同时处第一梯队，PFA单例Content仍未完整披露 | S1—S4通过；新术式只按条件上行 | PFA手术量、单例Content、集采净价和海外规模 |
| 恒瑞 | H1创新药销售88.09亿元、占药品销售63.16%；研发46.05亿元，资本化率24.1% | 国内研发/商业化平台位置强，全球自主商业化落后于百济 | S1—S3强，S4较强；授权波动和研发资本化限制E-S | 自主海外收入、研发ROIC、授权现金和OCF |
| 中国生物制药 | 创新销售+授权占45.2%；少数股东损益占总利润44.1%、应收增加44.13亿元 | 创新转型已Material，股东归属和现金可读性弱于前五Core | S1—S3通过；S4/Equity Attribution限制Core | 归母现金、少数股东、应收和BD常态化 |
| 联影 | 海外收入占25%、同比+54.5%；H1 OCF -2.42亿元、粗略FCF -16.87亿元 | 海外设备增长强，服务/现金位置弱于迈瑞 | S1—S3通过；S4对海外服务利润不足，L4为主要Gate | 服务收入/毛利、海外Installed Base、应收和FCF |
| 类型 | 代表 | Revenue Bridge | 财务核心 |
|---|---|---|---|
| 全球Biopharma | 百济 | 患者×渗透×净价×权益 + Pipeline | 产品毛利、R&D/SG&A、SBC、FCF |
| 国内创新药平台 | 恒瑞、中国生物、信达 | 产品组合销售 + BD + Pipeline | 正常化销售利润、研发效率、授权可重复性 |
| 混合药业/SOTP | 科伦 | 成熟药业 + 子公司权益 + 创新资产 | 穿透权益、少数股东、一次性收入 |
| 综合器械平台 | 迈瑞 | 多产品装机 + 试剂/耗材/服务 | OCF/FCF、产品利润池、海外ROIC |
| IVD复购平台 | 新产业、安图 | 新装机 + Installed Base×试剂Pull-through | 试剂毛利、净价、OCF |
| 介入耗材平台 | 惠泰、微电生理 | 手术量×单例Content×份额 | 手术量、毛利、现金、研发 |
| 大型设备平台 | 联影 | 新装机×ASP + 服务/软件 | 服务Attach、应收、CapEx、FCF |
4. L1—L7长期资格
| 企业 | L1客户价值 | L2竞争位置 | L3历史兑现 | L4财务经济性 | L5企业进化 | L6资本配置 | L7生存能力 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 迈瑞 | 多设备直接影响诊疗效率和医院运营 | 国内全产品平台、海外收入H1已占53.4% | 从生命信息扩到IVD、影像和新兴业务 | H1 OCF48.77亿元、OCF/扣非1.02x，简化FCF38.13亿元 | 多平台持续推出新品并海外高端突破 | 研发和新业务扩张仍需以ROIC验收 | 多产品、多地区和强现金流 |
| 新产业 | 设备降低检测门槛，试剂形成持续临床使用 | 试剂贡献90%+毛利，海外试剂H1+32.2% | 国内装机→海外装机→试剂Pull-through已出现 | H1 OCF约9.01亿元、同比+95%，试剂高毛利 | 从仪器销售升级到全球Installed Base复购 | 轻资产扩张，核心是海外渠道效率 | 盈利、现金和资产负债表较稳健 |
| 百济 | BRUKINSA等产品提供明确临床差异化 | BRUKINSA在全球BTK新患者份额领先 | 已完成全球临床、FDA/EMA、自营销售闭环 | H1产品收入31.67亿美元、GAAP净利润4.64亿美元，FCF明显改善 | TEVIMBRA及新分子需要复制第二利润池 | 高R&D/SG&A逐步出现经营杠杆，SBC/稀释需长期约束 | 全球收入和现金基础显著改善 |
| 惠泰 | 介入器械直接参与电生理/冠脉/外周手术 | 医生习惯、临床证据和产品矩阵形成粘性 | 2021—2025收入CAGR32.9%、利润CAGR41.0% | 五年累计OCF/归母约1.14x；H1 OCF/归母约1.02x | 冠脉向电生理/PFA和外周扩张 | 研发约占H1收入12.9%，轻资产回报较好 | 连续盈利、存货H1基本稳定 |
| 恒瑞 | 多个创新药覆盖肿瘤及非肿瘤治疗 | 大型研发、临床网络和国内商业化平台 | 创新药销售H1 88.09亿元，非肿瘤创新药同比约+74% | 2025 OCF112.35亿元；H1 OCF19.87亿元下降明显，研发资本化需压力测试 | 从仿创结合转向创新药主体并拓展全球BD | H1研发46.05亿元、资本化率24.1%；BD收益不能峰值年化 | 多已上市产品和成熟现金流提供底座 |
| 中国生物制药 | 成熟制药与创新产品覆盖多治疗领域 | 创新药+授权H1占收入45.2% | 转型已从Pipeline进入利润表 | 核心归母33.39亿元同比+92.3%，但少数股东损益占总利润44.1%、应收增加44.13亿元 | 成熟药企向创新和全球BD转型 | BD和投资结构需要以归属母公司现金衡量 | 成熟药业现金流和规模提供保护 |
| 联影 | 高端影像/放疗设备提高诊断与治疗能力 | 全产品线、自研核心部件、前五客户占比仅8.75% | 国内高端平台已验证，海外H1收入+54.5% | H1 OCF -2.42亿元、粗略FCF -16.87亿元；存货+15.09亿元 | 海外和服务是下一阶段 | 高研发、产能和全球服务网络需要资本回报 | 盈利基础仍在，但全球扩张吞噬现金 |
| 科伦 | 成熟制剂+创新ADC满足多层医疗需求 | 子公司科伦博泰拥有ADC平台 | 成熟制剂现金流长期存在，创新资产全球BD | H1扣非6.99亿元同比-29%；和解款6.66亿元抬高Headline和OCF | 创新价值主要通过控股子公司产生 | 需穿透科伦博泰/川宁权益、融资和少数股东 | 成熟药业提供底座，结构复杂 |
| 信达 | 多产品商业化并向慢病扩张 | 国内商业化和全球合作能力增强 | 已从单一肿瘤扩到多产品 | 公司未披露分治疗领域利润和完整H1现金流 | 慢病和全球合作是第二阶段 | 合作价值需转成归属股东现金 | 长期资格较高但证据密度低于前五 |
5. E × T分层
| 企业 | E | T | 事实基础 |
|---|---|---|---|
| 迈瑞 | E-S/A+ | T1全球器械平台 | 多产品、国际收入53.4%、OCF/扣非1.02x |
| 新产业 | E-A+ | T1 IVD复购 | 试剂90%+毛利、海外试剂+32.2%、OCF强 |
| 百济 | E-A+/S- | T1全球Biopharma | 全球自营商业化和GAAP盈利已验证，单品集中仍高 |
| 惠泰 | E-A | T1介入耗材 | 五年高增长、多业务、现金转换稳定 |
| 恒瑞 | E-A+ | T1创新药平台 | 创新药已成主体，研发平台强；全球自主商业化未完成 |
| 中国生物制药 | E-A | T1/T2 | 创新转型进入利润表；少数股东和应收提高复杂度 |
| 联影 | E-A-/B+ | T1设备 / T2全球服务 | 高端设备和海外真实，服务/FCF未闭环 |
| 科伦 | E-A-/B+ | T2 | 创新价值真实，但控股结构与一次性收益降低可读性 |
| 信达 | E-A-/B+ | T1 | 多产品商业化真实，分产品利润和现金证据较少 |
5.1 E档证据与相邻档测试
| 企业 | 当前E档 | 支持该档的事实与位置 | 限制升级的事实 | 降级触发 | 证据完整度 |
|---|---|---|---|---|---|
| 迈瑞 | E-S/A+ | 多产品、海外收入过半、现金转换强、历史扩品类兑现 | 2025利润重置、影像毛利和海外/新业务ROIC未完全恢复 | 海外增长失速、IVD复购/影像毛利与FCF持续恶化 | 高；海外分部利润中 |
| 新产业 | E-A+ | 试剂高毛利复购、海外试剂增长和强OCF | 海外Installed Base质量、集采净价和渠道效率仍需跨期 | 装机增长但试剂Pull-through/毛利不增长 | 高 |
| 百济 | E-A+/S- | 全球临床、注册、自营销售与GAAP盈利已经验证 | BRUKINSA集中、SBC/稀释和第二利润池仍限制E-S | 核心产品份额/净价下滑且新品不接棒 | 高 |
| 惠泰 | E-A | 五年高增长、三业务扩张、OCF/利润稳定 | 冠脉仍是主要利润池，PFA/海外接力未完全验证 | 集采压价、手术量/Content和现金同步恶化 | 高 |
| 恒瑞 | E-A+ | 大型研发与国内商业化平台，创新药已成为主体 | 授权波动、研发资本化、自主海外商业化尚早 | 研发效率下降且OCF/创新药销售持续弱 | 高 |
| 中国生物制药 | E-A | 创新转型进入利润表、成熟业务提供底座 | 少数股东、应收和BD现金归属复杂 | 归母现金/应收恶化且创新销售不接棒 | 中高 |
| 联影 | E-A-/B+ | 高端设备全平台、海外收入高速增长和客户分散 | 服务Attach、海外利润和FCF未闭环 | 海外收入增长但应收/库存/FCF继续恶化 | 高；服务利润低 |
| 科伦 | E-A-/B+ | 成熟药业现金+ADC平台与子公司价值真实 | 控股结构、一次性和解/BD、稀释使每股价值难读 | 子公司价值无法回流或稀释/一次性依赖上升 | 中高 |
主题纯度不等于E档：百济和惠泰的T1来自主营直接暴露；迈瑞E更高但不同分部的T需分别授予；联影海外增速高仍不能覆盖负FCF。
6. Business Atom与第一阶段经营模型
| 企业 | 经营模型 | 主要正常化变量 | Base前主要Gate |
|---|---|---|---|
| 迈瑞 | 各产品装机×ASP + IVD/耗材复购 + 服务 | 国内恢复、海外高端Mix、新兴业务ROIC | 国际收入增长转成利润和FCF |
| 新产业 | 新装机×ASP + Installed Base×检测量×单测试净价 | 试剂单价/组合、海外装机质量 | 海外试剂Pull-through持续快于装机 |
| 百济 | 各产品患者×渗透×净价×权益 | BRUKINSA份额/净价、TEVIMBRA、新分子成功率、SG&A杠杆 | 第二大产品成为独立利润池 |
| 惠泰 | 电生理/冠脉/外周手术量×单例Content×份额 | 集采净价、PFA配套耗材、医生覆盖 | PFA真实手术量和Content |
| 恒瑞 | 已上市产品患者×渗透×净价 + 新品 + 正常化BD | 授权收入、非肿瘤Mix、研发资本化 | 自主海外商业化和R&D回报 |
| 中国生物制药 | 成熟产品 + 创新药销售 + 概率加权BD | 少数股东、授权常态、应收 | 创新利润归属母公司现金 |
| 联影 | 新设备销量×ASP + 在保装机×服务Attach×年服务价 | 海外ASP/渠道、服务率、回款 | 服务收入/毛利和FCF改善 |
| 科伦 | 成熟药业现金流 + 川宁权益 + 科伦博泰权益/现金流 | 和解/BD一次性、子公司稀释 | 穿透SOTP与母公司现金回流 |
7. 第二阶段资格
| 企业/业务 | 当前事实 | 2031后接力棒 | 资格 | 主要缺口 |
|---|---|---|---|---|
| 迈瑞 | 海外收入过半、多个产品平台 | 海外高端渗透、新兴业务、Installed Base复购 | 高—条件 | 海外利润率和新兴业务ROIC |
| 新产业 | 试剂90%+毛利、海外试剂增长快 | 全球Installed Base和试剂Pull-through | 高 | 集采后净价与海外渠道效率 |
| 百济 | BRUKINSA全球大品种、GAAP盈利 | TEVIMBRA+新分子+费用杠杆 | 高—条件 | 降低BRUKINSA集中度 |
| 惠泰 | 三业务增长、PFA商业化推进 | 电生理/PFA、外周、海外 | 较高条件 | PFA单例Content和海外规模 |
| 恒瑞 | 创新药销售占主体、BD全球验证 | 非肿瘤产品、自主海外、连续Pipeline | 条件 | 自主全球商业化与研发ROIC |
| 中国生物制药 | 创新销售+BD占45.2% | 创新产品组合和全球BD | 条件 | 少数股东/现金归属、应收 |
| 联影 | 海外收入25%、服务收入13.9% | 海外Installed Base→服务/软件/重复采购 | 条件偏低 | FCF、服务利润池和ROIC |
| 科伦 | ADC平台和上市子公司价值真实 | 科伦博泰产品商业化与现金回流 | 条件 | 母公司权益、稀释和核心盈利 |
| 信达 | 多产品和慢病扩展 | 慢病大品种+全球合作 | 条件 | 单品利润、现金和持续盈利 |
8. Replacement Test与核心池
| 候选 | 支持进入Core的事实 | 主要约束 | 定位 |
|---|---|---|---|
| 迈瑞 | 多产品、多地区、现金强；海外收入已过半 | 2025利润重置，影像毛利下降 | Core Platform |
| 新产业 | Recurring Revenue结构清晰；海外试剂+32.2% | 国内试剂价格/组合仍有压力 | Core Recurring |
| 百济 | 全球商业化闭环和GAAP盈利已完成 | BRUKINSA仍占H1产品收入74% | Core Biopharma |
| 惠泰 | 五年收入/利润高复合、OCF/利润稳定、多业务扩张 | 冠脉仍是主要毛利池，PFA远期Content需验证 | Core Growth |
| 恒瑞 | 大型研发和国内商业化平台，创新药已成主体 | 授权波动、研发资本化、自主海外仍早 | Core Innovation |
| 中国生物制药 | 创新转型已贡献利润，当前经营和价格均有吸引力 | 少数股东损益、应收与BD归属复杂 | Challenger |
| 联影 | 高端设备全平台、海外收入+54.5% | 收入增长与负FCF并存 | Challenger |
| 科伦 | 成熟现金流+ADC平台权益 | 控股结构和一次性收入使价值难读 | Watch / SOTP |
| 信达 | 多产品商业化、慢病和全球合作 | 证据密度与当前价格均弱于前五 | Watch |
核心研究池由迈瑞、新产业、百济、惠泰和恒瑞构成。中国生物制药在企业质量上略低于前五，但当前价格层更具执行价值；联影保留大型设备全球化的Replacement资格。
9. Bear / Base / Bull
| 企业 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 迈瑞 | 国内恢复慢、影像毛利继续下降、海外费用高 | 海外增长接棒国内，新兴业务逐步提高利润池 | 海外高端份额和多产品交叉销售显著提升 |
| 新产业 | 集采降价、海外装机低效、试剂Pull-through下降 | 装机温和增长、海外试剂保持快增 | 全球Installed Base持续扩大并提高单机检测量 |
| 百济 | BRUKINSA份额/净价下降、新品接棒失败 | BRUKINSA继续增长、TEVIMBRA和Pipeline逐步接力 | 多个全球大品种形成，费用率显著下降 |
| 惠泰 | 集采压价、PFA渗透慢、冠脉增长放缓 | 电生理/冠脉/外周共同增长，PFA有限贡献 | PFA快速放量并带动耗材Content和海外 |
| 恒瑞 | 旧产品下滑、新药竞争、BD波动、研发效率下降 | 创新药销售增长、非肿瘤Mix改善、正常化BD | 自主全球商业化和多个全球大品种成功 |
| 中国生物 | 授权峰值不可重复、应收增长、少数股东侵蚀 | 创新药销售增长、BD常态化 | 创新产品和全球合作共同提升归母利润 |
| 联影 | 医院CapEx弱、海外费用高、回款恶化 | 海外装机增长，服务收入逐步提高 | 海外高端份额和服务Attach显著提升 |
| 科伦 | 成熟药业下滑、创新子公司融资稀释 | 成熟现金流稳定、创新权益逐步兑现 | ADC平台形成多个全球产品并高效回流母公司 |
9.1 条件概率权重
| 企业 | Bear区间/中央 | Base区间/中央 | Bull区间/中央 | 当前最大概率驱动 | 下一次重估触发 |
|---|---|---|---|---|---|
| 迈瑞 | 15%—25% / 20% | 55%—65% / 60% | 15%—25% / 20% | 多产品/现金降低Bear，国内重置与海外ROIC限制Bull | 国内订单、海外高端渗透、影像毛利、FCF |
| 新产业 | 20%—30% / 25% | 50%—60% / 55% | 15%—25% / 20% | 复购和现金支持Base，海外装机质量决定上行 | 海外试剂Pull-through、净价和OCF |
| 百济 | 20%—30% / 25% | 45%—55% / 50% | 20%—30% / 25% | 全球商业化降低Bear，单品集中使新品接棒决定两端 | BRUKINSA份额/净价、第二产品、SBC和FCF |
| 惠泰 | 20%—30% / 25% | 50%—60% / 55% | 15%—25% / 20% | 历史增长/现金支持Base，PFA/海外决定Bull | 手术量、单例Content、集采净价和海外 |
| 恒瑞 | 25%—35% / 30% | 50%—60% / 55% | 10%—20% / 15% | 国内平台支持Base，自主全球化和研发回报限制Bull | 创新药销售、研发转化、海外收入和BD现金 |
| 中国生物制药 | 25%—35% / 30% | 50%—60% / 55% | 10%—20% / 15% | 转型已入利润表，权益归属/应收提高Bear | 归母现金、少数股东、应收和创新销售 |
| 联影 | 30%—40% / 35% | 45%—55% / 50% | 10%—20% / 15% | 海外高增支持Base，服务利润和负FCF提高Bear | 海外服务Attach、应收/库存、年度FCF |
主题层中央权重暂取 Bear 25% / Base 55% / Bull 20%。中国医疗支付、医院CapEx、集采和全球监管是共同风险；创新药临床事件与设备/耗材经营事件相关性不同，组合层需分开建模。
10. 估值与价格纪律
| 标的 | 2026-09-01附近参考 | 首档 / 主仓 / 核心 | 当前状态 |
|---|---|---|---|
| 百济神州H | 212.60港元 | 244 / 214 / 183港元 | 已接近/进入主仓线，仍受单品集中Gate约束 |
| 百济神州A | 约266.6元 | 212 / 185 / 159元 | 等待，A/H价格结论分开 |
| 中国生物制药 | 5.32港元 | 5.6 / 5.1 / 4.5港元 | 已进入首档 |
| 新产业 | 50.96元 | 53 / 46 / 41元 | 已进入首档，小仓 |
| 惠泰医疗 | 251.94元 | 254 / 223 / 196元 | 首档边缘 |
| 迈瑞医疗 | 171.54元 | 165 / 145 / 128元 | 略高于首档，等待 |
| 科伦药业 | 41.76元 | 37 / 34 / 30元 | 等待 |
| 恒瑞医药 | 46.16元 | 39 / 34 / 30元 | 等待 |
| 联影医疗 | 106.46元 | 79 / 69 / 61元 | 等待；服务与FCF优先 |
| 信达生物 | 101.30港元 | 60 / 52 / 45港元 | 等待 |
企业质量和当前可执行顺位明显分离。当前更具执行性的标的是百济H、中国生物制药、新产业和惠泰；企业质量最高的迈瑞仍需要价格或经营数据进一步靠拢。
11. 组合角色、季度指标与Kill Criteria
| 企业 | 组合角色 | 季度领先指标 |
|---|---|---|
| 迈瑞 | 全球器械核心/压舱 | 国际高端收入、IVD/新兴业务毛利、影像毛利、OCF/FCF、新业务ROIC |
| 新产业 | Recurring Revenue成长 | 海外装机、海外试剂Pull-through、试剂净价、OCF |
| 百济 | 全球创新药成长 | BRUKINSA份额/净价、TEVIMBRA、新分子、R&D+SG&A、SBC/股本 |
| 惠泰 | 高值耗材成长 | PFA/电生理手术量、单例Content、冠脉/外周Mix、海外、OCF |
| 恒瑞 | 创新药平台 | 创新药销售、非肿瘤占比、研发转化率、全球BD现金、自主海外 |
| 中国生物 | 价值+创新转型 | 创新药销售、归母占比、应收、BD现金、少数股东 |
| 联影 | 高端设备全球化 | 海外装机、维修服务收入/毛利、应收/库存、FCF、ROIC |
| 科伦 | SOTP/创新期权 | 成熟药业现金、科伦博泰产品/融资、川宁权益、母公司现金回流 |
Kill Criteria包括核心药份额或净价持续下降且没有新品接棒；Pipeline关键临床失败形成产品组合断层；R&D+SG&A长期无经营杠杆；SBC/增发使每股利润长期落后于总利润；License-out名义金额增长但现金不兑现；IVD装机增加而试剂Pull-through下降；介入手术量增长但单例Content和毛利持续下降；海外设备装机增加但服务Attach、FCF和ROIC长期不改善。
12. 数据缺口与主要来源
12.1 数据完整性与准确性控制
- 创新药使用患者×渗透×净价×权益，License-out只按已到账、履约与可重复性处理；名义交易总额不直接进入利润或E档。
- IVD严格区分总装机、活跃/付费装机、检测量和试剂净价；“装机增长”不能替代Pull-through。
- 大型设备的海外收入与全球化利润分列；联影、迈瑞必须继续验证服务Attach、应收、备件/工程师成本、FCF和海外ROIC。
- 科伦、中国生物制药等复杂集团强制穿透普通股股东权益、少数股东、子公司融资和一次性收益，Headline利润不直接用于Replacement。
- 百济、恒瑞等Biopharma保留R&D、SG&A、SBC和稀释作为真实每股成本；非GAAP加回不能自动进入正常化利润。
- 价格为2026-09-01附近快照；A/H价格分开，企业E档、产品T档和交易P档分别更新。
关键数据缺口包括：迈瑞海外Installed Base、服务收入和新兴业务独立ROIC；新产业海外单机检测量和不同地区试剂净价；百济TEVIMBRA及新产品独立毛利、患者/净价和长期SBC稀释；惠泰PFA单例净价、耗材使用率、真实手术量及海外分部利润；恒瑞各创新药患者/净价、授权现金长期常态和自主海外利润；中国生物制药创新药归母利润、少数股东后现金和应收质量；联影海外服务Attach、服务利润和全球扩张增量ROIC；科伦博泰创新价值向科伦母公司回流的长期现金比例。
主要来源为迈瑞、新产业、惠泰、百济、恒瑞、中国生物制药、联影、科伦和信达的2025年报、2026中期报告及公司重大合作公告。
本篇以2026年9月1日前已完成的公司一级披露和深度研究中的事实为证据仓；企业资格与主题排名按操作手册重新推导。