半导体/Edge AI｜主题主报告 V9.0

编订2026-09-16；业务与估值数据分别沿用所引资料期次和现行采用日。本报告不是当日行情更新。

01 · 投资逻辑

一、投资摘要与股票池结论

本主题的长期机会来自本地供应能力、器件复杂度与端侧应用三类变化，三者可能相互促进，也可能处于不同周期。保留十三家公司，是为了研究已经存在的产品与能力如何承接这些变化；不把半导体景气或AI标签当作共同盈利保证。装备、代工、封测、存储及不同SoC分别建立经营和估值路由。

现行详细研究池：中芯国际 A/H、北方华创、瑞芯微、中微公司、乐鑫科技、兆易创新、通富微电、ASMPT、上海复旦、星宸科技、晶晨股份、炬芯科技、长电科技。

研究优先组包括中芯国际、北方华创、中微公司、瑞芯微、乐鑫科技和兆易创新，分别提供制造平台、工艺装备、端侧平台与存储/控制器基础的研究锚点。通富微电、长电科技和ASMPT形成封测与封装装备比较组；上海复旦、星宸科技、晶晨股份、炬芯科技形成各自专长平台的重点跟踪组。分组说明研究论证的组织方式，不代替各公司E/T判断、价格条件或仓位决策。

本期取舍的适用范围

维持十三家公司详细研究，六家优先、三家封装相关比较、四家专长跟踪的结构。该名单在装备、制造和多个端侧任务上有可陈述的经营依据，但尚不足以覆盖所有半导体机会。当前最影响名单可信度的外部比较是华虹、拓荆、华海清科、盛美和恒玄，故将五家前移补研；全志、富瀚、国科、中科蓝讯和华天保留对应产品组的挑战资格。

02 · 产业结构

二、产业需求、客户预算与价值捕获

供应能力、工艺复杂度与应用采用

本地供应能力涉及设计、制造、装备及封测的配合。供应安全提高客户采用本地产品的意愿，但客户仍需要性能、可靠性、成本和持续供货。外部限制一方面扩大替代需求，另一方面也可能限制设备、材料、IP与制造能力，不能只在模型中保留有利的一侧。

器件复杂度变化可能增加刻蚀、沉积、键合和测试需求，价值量是否归属某企业，取决于它能进入哪些实际工序。设备公司收的是设备和服务收入，代工厂收的是晶圆制造收入，封测厂收的是加工服务收入，设计公司收的是芯片和相关方案收入。相同一颗芯片在多环节形成收入，不能累计成独立终端需求。

端侧AI首先是客户任务的变化：视觉、音频、交互和控制在本地处理，可以在特定场景改善时延、隐私、网络依赖和资源成本。它并非所有任务都应从云端迁走。客户是否付费，要看整机体验与成本改善；在规格中增加NPU不代表新增利润已经形成。

不同业务的利润来源

晶圆制造依赖工艺、良率、利用率与持续资本；装备依赖合格工艺位置、客户资本预算和工程服务；封测依赖客户份额、量产质量与资产回报；存储设计受到价格和库存周期影响；应用SoC和无线平台依赖产品、软件与客户代际延续。各环节都可以成长，但成长质量和支付依据不可统一。

2031是主要情景时点。即便届时仍有增长，也不必精确预测2036每条业务比例；可以用剩余应用空间、可复用能力及竞争结构支持支付区间。概率判断的对象应是可辨认的主题分支和公司采用，不能以计算上的精确代替经济上的不确定。

依据表：1.1 四种主要经济模型

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

半导体主题内部至少存在四种完全不同的资本结构：

1. Fabless / Edge AI： 研发、IP和软件为核心，资本较轻，价值取决于多代产品成功和Design-in复用；
2. 设备平台： 工艺验证、Tool-of-Record、Repeat Order和现场服务决定份额，研发和库存占用较高；
3. Foundry： 资本极重，利润增长必须与净资产和ROE一起评价；
4. OSAT / 先进封装： 技术升级提高收入，但高CAPEX只有在ROIC和FCF改善时才提高股东价值。

依据表：1.4 供应链可获得性与二供

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

半导体公司的需求、设计成功和交付能力必须分开。Fabless与设备公司的标准报告新增以下字段：

供应链可获得性影响公司捕获概率、收入时点和毛利，但不能仅因“有二供”提高E档。二供认证带来的重复研发、预付款和库存也进入资本投入质量。瑞芯微等Fabless目前若缺少可核验的代工节点、产能分配和二供披露，相应字段保持Unknown，不猜测主要代工厂。

2.3 五类子赛道各有独立的成长与失效路径

设备和制造受客户资本预算驱动，应用芯片更多受终端设计、产品销售和库存驱动。两者可能错位：设备订单仍旺盛时终端库存可能尚未消化，芯片销售回升时新产线也可能仍承担折旧压力。因此不能用一个“半导体上行周期”给十三家公司同时提高盈利和支付。

本地供应能力的投资价值还包含供应可得性、客户协同和持续迭代。它可以令买方接受并非最低采购价的方案，但不是无限支付。外部约束既创造替代动机，也可能抬高材料、设备和研发成本。研究必须保留“技术有进展而普通股回报不及预期”的分支；2031估值评估届时的经营位置与剩余成长，而非要求2036产品构成精确可知。

03 · TAM / SAM / SOM

依据表：1.3 长期收入模型

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

Fabless企业的收入由：

终端设备量 × AI/连接渗透率 × 单机芯片数 × ASP/Mix × 公司份额

决定。多代产品必须分别建模，因为旧产品的软件生态只能降低新Design-in成本，不能保证新一代SoC自动成功。

设备企业的收入由：

晶圆厂CapEx × 对应工序设备价值占比 × 可覆盖节点 × Tool-of-Record率 × Repeat Order份额 + 服务收入

决定。国产替代只影响份额和可覆盖节点，不能替代现金和ROIC分析。

Foundry和OSAT的经营模型继续加入利用率、折旧、资本开支和净资产增长。重资本企业即使利润持续增长，如果净资产增长更快、ROE长期低于资本成本，长期估值也不能按Fabless平台处理。

依据表：6. Business Atom与第一阶段经营模型

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

04 · 关键价值链

依据表：1.2 价值链与长期利润池

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

05 · 股票池

四、候选覆盖、筛选与研究去向

候选发现沿产品和客户任务展开。以下长名单保留产业比较范围；其中基准对象的证券可投资性须另核，不能从企业名推定已上市或可交易。进入详研、待比较和不具备资格是不同状态。本次深化覆盖上述详细池，对其他候选没有实施同等程度的一手资料审查。

候选进入依据与当前研究状态

其余长名单对象保留在所属价值链中作为发现与比较样本，尚未逐家完成当前资格裁决；不标记筛选失败。本报告给出的结论是当前详细池具有可论证的研究价值，不是证明长名单其余企业都不如它们。新增候选可以挑战现有公司，不以已有报告形成封闭池。

依据表：2. 跨市场企业Universe

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

表内原筛选结论只说明当时的判断；当前资格与研究层次见第五、六章及最终裁决。价格、收益率及统一财务阈值不作为本期企业资格门槛。

依据表：2.0 Universe初始化标准与边界

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

表内原筛选结论只说明当时的判断；当前资格与研究层次见第五、六章及最终裁决。价格、收益率及统一财务阈值不作为本期企业资格门槛。

本主题先按商业模式分池，再在池内选公司。正式Universe限定A/H可投资企业；未上市晶圆厂、GPU公司和海外龙头只作工艺、利润率或估值Benchmark。进入Long List至少需要已形成商业收入/客户验证，或作为某一关键经济模型的必要代表；“端侧AI概念”“国产替代空间”或产品发布本身不足以进入高优先级。

第一轮覆盖Fabless、设备、Foundry和OSAT；第二轮补入港股Edge AI、新型功率/AI芯片与先进封装设备。本期未完成全部候选同等深度研究；资料口径差异是研究缺口，不是候选已被排除的证据。

依据表：2.1 子赛道与Long List

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

06 · 第二阶段资格

三、主题方法、公司差异与证据标准

从产品任务出发的S1—S4

S1辨认产品、服务与客户需求；S2判断是否对企业形成实质收入、利润或可承担的成长选择；S3分析历史能力与新任务的距离；S4检查证据是否足以支持当前结论。专业化单产品公司可以通过筛选，不设置“必须拥有两类商业产品”的统一门槛。缺少详版研究不等于不合格，价格高也不影响价格无关资格。

L1—L7必须按商业模式使用：装备与制造看交付、折旧和客户资本；Fabless看流片、软件、渠道和库存；封测看质量责任、利用率和普通股归属。研发强度高可能形成壁垒，也可能表现为商业化不足；存续评估需要看资金与供应可获得性，不能用统一财务阈值给全部公司排序。

第二曲线与证据强度

同一客户的新型号、相邻工艺、新客户应用及全新商业模式，是不同距离的能力迁移。中微刻蚀经验不能证明所有沉积路线，乐鑫无线生态不能保证每款高性能MCU，晶晨多媒体客户也不会自然采购所有连接产品。过去成功提供判断起点，未来成功仍由客户选择和公司回报共同决定。

前证可早于盈利，用以研究机会而非等财报完全证实再行动；但技术样品、送样、客户验证、量产和重复采购需要明确区分。公司对自身领先的表述保留发行人来源级别；缺乏独立份额或性能样本时不补造排名。

依据表：2.2 S1—S4高优先级筛选

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

表内原筛选结论只说明当时的判断；当前资格与研究层次见第五、六章及最终裁决。价格、收益率及统一财务阈值不作为本期企业资格门槛。

依据表：3. 企业类型与分析路由

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

依据表：3.0 S1—S4事实—位置—结论补强

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

表内原筛选结论只说明当时的判断；当前资格与研究层次见第五、六章及最终裁决。价格、收益率及统一财务阈值不作为本期企业资格门槛。

依据表：4. L1—L7长期资格

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

依据表：7. 第二阶段资格

资料沿原表期间；经营事实与本章研究判断分别使用。

07 · 公司比较

五、入围公司的业务基础与选择论证

以下逐家公司说明产品、选择理由、竞争约束与投资分歧。F业务范围由所引公司报告中的发行人资料支持；“保留”“优先”和未来机会均为J研究判断。

中芯国际 A/H：业务、竞争与入池依据

中芯的核心业务是晶圆代工：客户设计芯片，公司用制造工艺把设计做成可交付的晶圆，并提供设计适配、IP支持和光掩模等配套。客户买的是能把设计稳定做出来的工艺能力、交付产能、可靠性与成本组合。它与设计公司卖芯片、设备公司卖机器、封测公司提供封装测试的商业模式不同。[SM1，PDF 11—12页]

J：中芯同时具有制造业的资本与周期属性、工程平台的积累效应，以及本土供货可得性的战略价值。完整基本面分析要把这三部分同时放在公司身上，不能只看当期利润，也不能只看战略重要性。

中芯提供晶圆代工及配套技术服务。设计公司或其他芯片客户将电路设计交给制造平台，使用相应工艺、设计规则和IP完成流片，再进入制造、封装与测试。中芯出售的是特定工艺条件下可稳定生产的能力，不是终端AI应用，也不直接获得客户芯片售价的全部增长。

J：台积电、联电及华虹可提供重要参照，但不能将不同制程、产品和资本结构混成一个代工平均值。中芯在本地交付和国内客户适配方面具有研究价值，先进工艺则受到技术与设备生态约束；成熟产能也可能在多家扩产后形成价格竞争。

J：中芯的机会可能来自市场低估客户迁移与供货能力，也可能来自价格已包含过多工艺成功和长期高利用率。历史股价区间说明投资者支付行为，不能成为保证不跌破的估值底线；财务估值低于历史区间则应检查遗漏的期权、行业定位及风险偏好，而非机械将报价判为错误。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 真实晶圆制造、客户适配与工程积累，构成本期保留依据。华虹的特色工艺可能具有独立优势；不同制程不能仅按线宽比较。当前处理：优先研究；资本与供应约束逐工艺评估。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

北方华创：业务、竞争与入池依据

晶圆厂采购的是能按工艺要求稳定处理晶圆的设备及工程支持。设备进入产线后，客户担心的首要问题是良率、稳定性、停机和工艺迁移；低采购价只有在全生命周期成本合格时才有意义。

J：E-A；设备平台T2，新工序T2/T3。工程和客户复购支持资格，跨工序经济性与供应约束限制E-S。跨客户量产和正常现金支持升级；长期低价替代、服务成本失控支持降级。

北方华创的半导体装备覆盖刻蚀、沉积、热处理、清洗等工艺，并有电子元器件等业务。晶圆厂按具体工艺步骤采购设备，一座工厂可能同时采用多家供应商；公司产品种类较多，不等于包办一条产线，也不能把国内晶圆厂全部资本开支当作可获取市场。

J：与Applied Materials、Lam Research、Tokyo Electron及国内厂商比较，应落到刻蚀材料、沉积方式、清洗应用和具体客户工艺，不能引用全球设备总份额替代单机竞争力。中微等在部分刻蚀场景是直接对手，其他工艺可能并不构成同层替代。

J：机会来自公司可服务工艺范围扩大快于市场原有预期，而非仅来自中国设备市场总额上调。应以客户重复验收和正常现金回收检验；跨工艺的新产品进展只更新对应路线。若行业扩产放缓但公司份额提高，需要区分短期总量压力与长期竞争改善，避免单季收入决定全部结论。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 多工艺装备平台与客户交付基础，构成本期保留依据。拓荆、华海、盛美的专业工序并未被平台宽度取代。当前处理：优先研究；关注扩展工序的独立回报。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

瑞芯微：业务、竞争与入池依据

瑞芯微把CPU、图像、视频、AI算力和软件支持整合到SoC平台，帮助客户更快做出智能终端。价值不只在标称算力，还在开发工具、软件适配、供货和客户最终产品的成本。

J：E-A候选；AIoT平台T2、协处理器和新场景T2/T3。多代产品支持能力判断，长期高利润与广泛新场景胜率仍不确定。跨代复购与研发效率改善可升级；平台碎片化或库存失控则降级。

瑞芯微以端侧、边缘侧应用处理器及配套芯片为核心，RK系列与视觉相关产品服务不同计算及图像任务。客户可能是终端品牌、ODM、方案商或系统集成商；分销商是销售渠道，不一定是最终应用客户。收入形成依赖客户将芯片整合进设备并销售，演示板和开发者测试并不等于终端放量。

J：与晶晨比较时，应区分电视、多媒体生态与更广泛边缘计算；与星宸比较时，应区分视觉管线专长和通用计算；Qualcomm、MediaTek等又覆盖不同性能、成本及连接组合。不存在仅凭一个TOPS数值即可确认的全市场胜负。

J：投资机会可能出现在客户部署先于财报体现，而市场仍按传统应用处理器理解公司；风险是每个新终端都被提前计为确定收入。有效前证包括可核查产品导入、量产、终端使用和后续型号延续，单一模型在开发板运行只是技术可行性。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 应用处理器与系统适配能力，构成本期保留依据。全志等在不同成本和应用任务下可能更优。当前处理：优先研究；新端侧设备须有独立客户采用。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

中微公司：业务、竞争与入池依据

公司向晶圆制造客户提供刻蚀、薄膜沉积及MOCVD等设备，帮助完成微细结构加工。设备能进入量产线比实验室参数更有意义，后续客户采购还受产能建设、工艺需求和服务影响。

J：E-A；刻蚀T2、薄膜等T2/T3。客户与研发交付较强，多产品组织回报和供应限制约束E-S。新品跨客户规模采用且回报改善可升级；研发扩张长期不形成客户价值则降级。

中微的核心产品涉及CCP、ICP等刻蚀设备，另有MOCVD及扩展中的工艺装备。刻蚀是在特定材料和结构上完成精确加工，客户关心选择比、均匀性、形貌、缺陷和稳定产出。不同材料、深宽比和器件结构对应不同工艺条件，不能认为一台设备在某一环节通过验证，就覆盖同节点全部步骤。

J：Lam Research、Tokyo Electron等是刻蚀比较的重要对象，沉积扩展则需另看对应工艺供应商，国内北方华创也在部分环节直接竞争。评价中微应看进入哪些工艺、替代深度和客户重复采用，而不是把中国设备总份额当成公司份额。

J：较有价值的预期差来自客户验证向重复订单的推进速度，而不是发布新型号本身。需要记录首次披露、实际采用和财务确认的顺序；没有独立客户披露时，保留发行人来源级别。替代发生在哪一步，比笼统的先进节点标签更重要。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 刻蚀等工艺经验及客户关系，构成本期保留依据。与北方及专业设备厂按具体工序比较，新沉积不能直接继承原工艺地位。当前处理：优先研究；客户复购和工程服务决定延续。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

乐鑫科技：业务、竞争与入池依据

乐鑫为智能设备提供无线连接、MCU与软件开发平台。客户购买的不只是芯片，而是开发速度、生态兼容和长期供货；工程师习惯带来粘性，也需要每代产品继续保持成本与功能竞争力。

J：E-A候选；连接平台T2、边缘计算T2/T3。产品与软件生态有积累，开发者转化及新架构回报仍限制E-S。跨代复购和工具效率维持可升级；生态削弱或库存长期增加则降级。

乐鑫围绕ESP系列芯片、模组和软件开发生态服务联网设备。芯片集成的计算、无线和外设组合因型号不同而异；模组增加部分射频、器件和集成工作，帮助客户降低设计复杂度。卖模组与卖裸芯片的售价和毛利结构不同，不能把平均单价变化都当成产品升级。

J：Nordic、Silicon Labs、NXP、Realtek等覆盖的无线标准、功耗和应用组合不同，不能作一个综合排名。乐鑫的研究价值在于易用的平台、开发生态和成本组合；工业可靠性、特定低功耗场景或大型客户定制，则可能是其他方案的优势领域。

J：若市场只看到传统物联网周期，可能低估软件平台降低新应用开发成本的作用；反之，社区活跃和新品曝光也可能被提前当成收入。有效前证应顺着参考设计、量产产品、复购和利润观察，不以项目演示替代商业需求。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 连接、MCU与软件开发生态，构成本期保留依据。不由无线出货量推定高性能新产品全部成功。当前处理：优先研究；生态使用向持续收入和现金转换。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

兆易创新：业务、竞争与入池依据

公司设计存储、微控制器及模拟等芯片，由外部制造伙伴完成制造。客户采购不仅看单颗价格，也看容量、可靠性、软件兼容和供货；不同产品的切换成本与供需周期差别很大。

J：E-A候选；MCU/存储升级T2，模拟等T2/T3。NOR至MCU交付成立，周期高低与新品回报限制E-S。周期底部利润与跨客户复购提高可升级；库存与金融收益掩盖经营恶化则降级。

兆易创新的产品包括专用型存储、微控制器、传感器及模拟芯片。NOR、SLC NAND和利基DRAM面对不同功能、容量、价格和供应周期；GD32等MCU需要在外围接口、开发工具、可靠性和客户应用上竞争。公司并非用同一种产品覆盖整个存储市场。

J：NOR需与华邦、旺宏及相应国际供应商的具体产品比较，MCU则与ST、NXP、Renesas等应用范围对应比较。一个市场的份额不能直接移植到另一市场；完整产品目录也不代表各型号都具备同等竞争力。

J：市场可能把所有改善归因于存储涨价，从而低估MCU与产品组合；也可能将短缺期盈利误认为新的长期基准。应同时看量价、渠道库存、非存储客户延续及研发回收。只有周期解释不能覆盖的持续采用，才支持竞争判断上调。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 存储、控制器的产品与客户基础，构成本期保留依据。普冉等需同产品比较，模组厂需另看存储采购边界。当前处理：优先研究；周期恢复与份额提升分开。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

通富微电：业务、竞争与入池依据

公司为芯片客户完成封装、互连和测试，使晶圆变成可装入设备的可靠芯片。先进封装可以提升系统性能，但股东得到的回报取决于客户份额、良率、产能利用率、折旧和融资，不能将客户芯片售价直接算成封测利润。

J：E-B；HPC及工艺升级T2，新路线T3。交付与整合有依据，重资本、客户集中和稳定回报仍限制E-A。新增资本成熟后正常现金改善可升级；持续增收不增现金则降级。

通富微电提供芯片封装与测试服务。客户完成晶圆制造后，需要将芯片加工成可安装、可连接并达到质量要求的成品，测试则用于识别性能和可靠性。先进封装提高不同芯片协同与互连能力，但封测收入不包含所封装处理器的全部价值，不能按终端AI芯片售价计算公司的市场。

J：长电、日月光、Amkor等封测厂是重要同层比较对象，晶圆代工厂的先进封装平台则同时可能构成合作与竞争。比较须限定实际工序、客户质量要求、量产良率及交付责任，不能把公司所有Chiplet能力视为与所有CoWoS环节完全替代。

J：市场可能低估深度合作带来的客户延续，也可能把客户全部成长映射为通富盈利。前证应沿订单、实际量产、良率、归属利润和现金分配推进。新增融资若增加产能但稀释更大，需要在每股桥中体现，不能因用途是AI就忽略。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 客户协同和封测量产路径，构成本期保留依据。长电、华天同工艺比较；客户增长仍可能附带较重投入。当前处理：重点比较；客户依赖及资本回报约束。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

ASMPT：业务、竞争与入池依据

ASMPT向芯片与电子组装厂提供高精度设备，客户为良率、产能、工艺适配及设备可靠性付费。先进封装与表面贴装既有共享工程能力，也有不同资本周期，不能把全部收入当作HBM或AI专用设备。

J：E-A候选；先进封装T2，新工艺T2/T3。多业务交付成立，资本周期和管理交接限制E-S。新工艺复购及费用后现金改善可升级；持续项目退出与利润加回掩盖经营问题则降级。

ASMPT出售装备，业务包括半导体装配与封装相关设备，以及表面贴装技术设备。前者主要服务芯片封装等制造环节，后者用于电子装联，采购预算、周期和产品组合不同。ASMPT并非提供晶圆沉积设备的ASM International，也不是承接芯片封测代工收入的OSAT。

J：BESI等在先进键合的对应环节是比较方向，Kulicke & Soffa等在相关装配装备有交集，SMT则需要另建同类设备比较。不同工艺的精度、清洁条件、基板和产出效率不同，不能只凭更先进的技术名称断言立即替代已有设备。

J：预期差可能出现在新设备验证取得进展而收入尚未确认，也可能来自市场过早将客户意向当成量产订单。需要记录样机、产线验证、重复订货、验收和毛利的顺序。客户单次采购既不是永久优势，也不是没有研究价值，关键是证据推进与价格要求的匹配。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 封装制造设备的工程与交付基础，构成本期保留依据。设备订单与封测收入不是同一阶段，也非相同价值量。当前处理：重点比较；工艺切换与验收节奏单列。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

上海复旦：业务、竞争与入池依据

复旦微电子为设备提供可编程逻辑、存储、识别与控制芯片。FPGA工具链和设计导入可形成不同于通用存储的切换成本，集团价值取决于各产品实际归属利润。

J：E-B；FPGA迭代T2，跨场景T2/T3。产品真实性成立，完整分部回报和技术生态持续性不足以列E-A。跨代复购与研发现金回收可升级；库存/资本化掩盖回报下降则降级。

上海复旦的产品包括FPGA、安全与识别、非挥发存储器及智能电表芯片，并通过华岭等业务提供测试服务。FPGA使客户能够配置硬件逻辑，适用于特定通信、信号处理和工业等场景；它不是在所有任务上替代CPU或GPU的通用结论。其他产品面对不同价格、客户与生命周期。

J：AMD/Xilinx、Altera等为FPGA平台的重要参照，比较须限定产品性能、软件生态及应用要求。国内供应安全增加客户试用动力，但客户仍需得到可维护、可量产的系统；不能只凭国产身份或逻辑单元数量认定替代已经完成。

J：市场可能低估国内客户重新验证平台的意愿，也可能低估工具链与可靠性工作的难度。有效前证是可核查应用进入量产、客户重复项目及工具支持改善；产品发布与资源规格升级只证明技术方向的一部分。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 可编程及综合芯片的真实业务，构成本期保留依据。工具、客户延续与研发配置尚须比对，不能复制海外全平台溢价。当前处理：专长跟踪；归属收益与资本纪律为约束。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

星宸科技：业务、竞争与入池依据

星宸为摄像、智能视觉和相关设备提供SoC及软件方案。客户选择不只看算力，还看图像、编解码、功耗、开发难度与供货，视觉算法嵌入芯片不意味着收入自动具有软件订阅性质。

J：E-B；视觉T2、新场景T3。图像产品和客户有基础，多领域持续回报仍不足以列E-A。跨客户量产与软件复用形成现金可升级；SKU扩张但净贡献下降则降级。

星宸以视觉相关SoC及端边侧、物联网、汽车等应用为主要业务方向。视觉系统需要将传感器输入经图像处理、编码、分析再用于存储、传输或控制，芯片价值来自这条链路在成本、功耗和实时性上的组合。NPU是其中一环，不足以代替图像质量、编码效率与接口的全部竞争。

J：富瀚、国科、安霸等对应视觉产品，以及瑞芯微部分应用平台，构成分场景比较方向。专用视觉方案可能在成本、画质和低功耗上有优势，通用计算平台则可能在任务灵活性和生态上不同。公司不能凭视觉收入占比较高被认定为所有AI应用竞争力更强。

J：机会在于视觉终端新功能带来真实客户付费而市场仍将其视作传统安防周期；风险是NPU升级只成为客户要求的免费功能。须用终端出货、芯片价值、毛利及客户延续区分二者。单一演示能运行模型，不足以证明量产经济性。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 视觉处理及终端适配路径，构成本期保留依据。富瀚、国科按同客户任务正面对照。当前处理：专长跟踪；新的视觉计算价值需要客户净支付。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

晶晨股份：业务、竞争与入池依据

晶晨向智能终端提供多媒体主控、连接与相关芯片及软件平台。客户在视频、音频、操作系统、认证与成本间取舍，平台兼容和全球客户服务有价值，但不同产品按项目再次竞争。

J：E-B；成熟SoC升级T2、新连接与AI场景T2/T3。跨产品交付成立，研发回收和新领域竞争限制E-A。跨代客户延续与现金改善可升级；新品持续无法覆盖投入则降级。

晶晨以多媒体与显示SoC、AIoT、连接及汽车相关芯片为业务方向。电视、机顶盒和流媒体等终端需要视频编解码、显示、音频、内容安全及系统适配，客户购买的是可用于整机上市的平台，不是单独CPU性能。内容与操作系统要求、外围配套和量产稳定性共同影响采用。

J：MediaTek、Realtek及其他对应产品厂商的比较应按电视、流媒体、运营商终端等细分市场展开。高端画质、系统认证和价格敏感的基础终端要求不同，不能用某一高规格型号判断全产品竞争位置。

J：市场可能把公司视为单一电视周期，忽略平台升级与配套扩展；也可能过度支付AI和汽车标签。有效证据是客户量产、产品代际持续以及净售价和毛利的改变。没有付费改善的功能升级，不能单独提高长期盈利。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 多媒体平台与产品代际经营，构成本期保留依据。核心终端生命周期与连接等新产品分别评估。当前处理：专长跟踪；不能把老客户数当新产品订单。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

炬芯科技：业务、竞争与入池依据

炬芯以低功耗音频、无线连接、算法与SoC配合服务品牌客户。客户买的是音质、时延、电池寿命、稳定性和研发支持的综合方案，AI功能只有变成产品体验与复购才产生价值。

J：E-B；音频升级T2、较广端侧平台T3。产品专长与迁移成立，客户集中及持续现金/平台回报限制E-A。多客户复购、库存回收和有价值任务采用可升级；长期占款和项目流失则降级。

炬芯的产品围绕音频、可穿戴及相关智能设备，客户应用包括无线麦克风、耳机、音箱及其他音频终端。芯片需要同时处理音频信号、无线传输、时延、功耗与系统控制。客户愿意付费的原因是整机音质、稳定性、续航及开发成本，而不是芯片具备某个AI名称。

J：恒玄、杰理、中科蓝讯以及Qualcomm、Realtek等相关产品，须按耳机、音箱、麦克风、游戏等具体市场比较。产品价位、无线标准与用户体验不同，不能将一个市场的份额或毛利率套到全部音频SoC。

J：市场可能低估本地音频智能带来的产品价值，也可能把低功耗技术优势过快外推为平台垄断。可检验的分歧是新品是否进入持续量产、净售价与毛利是否改善、客户是否延续。单纯产品发布或技术宣传不能完成这条链。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 音频产品与客户工程积累，构成本期保留依据。恒玄、中科蓝讯按终端和价格段比较，现有名单不构成最优证明。当前处理：专长跟踪；平台化支付必须与采用进度相符。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

长电科技：业务、竞争与入池依据

长电为芯片完成封装、测试与系统级集成。客户支付的是良率、可靠性、速度和交付能力，复杂度升级可能提高价值量，同时要求持续资本投入。

J：E-B；先进封装/汽车T2，新路线T3。交付历史成立，持续增量资本回报仍限制E-A。成熟利用率下新增项目现金改善可升级；不断融资扩产却回报不足则降级。

长电提供芯片封装、测试及相关设计仿真、认证和交付服务，产品覆盖传统封装、倒装、晶圆级、SiP及更高密度集成等路线。客户购买的是将芯片可靠转化为可用成品的能力。封装涉及连接、电气、散热和可靠性，不是简单把晶圆加工后的芯片装入外壳。

J：日月光、Amkor、通富等同类封测模式可以比较，晶圆代工和IDM内部封装能力则可能是客户、伙伴或竞争者。必须区分具体工序和客户合同，不把任何一家拥有先进封装技术就视为覆盖所有链条。

J：投资机会可能来自市场低估复杂封装的客户黏性和平台升级，也可能来自市场忽视扩产后资本回报不足。应看新项目客户采用、产能利用与现金回收是否形成闭环，而不是只看先进封装收入或新增产能。

完整公司主报告；季度经营、估值与价格条件。

本期选择与竞争约束（J）。 多类封测业务与客户组合，构成本期保留依据。与通富比较具体产品和资金效率，不能仅用收入广度判胜。当前处理：重点比较；业务组合须转为普通股回报。这一判断与上文具体业务、经营记录及下文同业比较共同使用，不以已有报告作为资格。

六、同业比较与研究优先级

研究优先级不改变公司原有E/T。公司当前评级、相邻档限制及翻转条件以下表为准；后附底表保留原时点筛选信息，不能据历史较高等级越过现行限制。

6.1 制造平台：中芯与华虹的差异不是先进与落后的简单排序

中芯入池的正面依据是晶圆制造平台、客户适配和持续工程能力；研究需要同时考虑成熟产能、工艺进展、供应限制和资本回报。华虹历史年报明确列示嵌入式非易失存储、功率器件及其他特色工艺。华虹2023年报中的业务及研发说明。这是2023经营资料，不能被当作2026份额或产能状态，但足以说明特色工艺与线宽领先并非同一种客户任务。

对于需要可靠性、模拟特性或嵌入式存储的客户，成熟工艺可能有长期价值。中芯的广平台路径与华虹的特色路径应分别检验；更先进制程不自动形成更高资本回报，成熟制程也不自动只有低成长。本期维持中芯优先研究，华虹前移补研，不裁定中芯全面优于华虹。 比较需匹配工艺、晶圆尺寸、终端及扩产阶段，观察客户采用、实际净价、利用率及新增资本产生的股东收益。历史最低股价不参与企业资格，但投资者对战略能力与未来路径的支付须进入个股机会研究。

6.2 装备：北方的平台宽度、中微的工艺深度与专业厂商

北方的多工艺布局扩大了可服务的客户任务，中微的刻蚀等工艺积累提供专业化路径。这两种能力都具有研究价值，不能用产品数量把北方自动放在所有专业厂商之上。拓荆现有产品包括PECVD、ALD、填隙及3D IC相关系列；其官方历程记录了客户验证及后续订单等阶段。拓荆产品；公司披露的发展历程。这些是发行人陈述，可支持其真实产品与商业进程，不能独立证明优于同业。

华海清科的CMP、盛美的清洗等专业任务与北方部分产品可能交叉，也可能互补。晶圆厂可以同时采购这些供应商，主题名单无需只留一个“国产设备代表”。本期北方与中微优先，是因为其现行资料支持具体工程、客户与经营论点；拓荆、华海、盛美须进入下一顺序的正面对照。选择的关键应是合格工序、客户重复采购、服务负担与研发后现金，而非谁拥有更多设备类别。若专业厂在重要工序扩大使用并保留更好的回报，应前移其研究顺序。

6.3 端侧平台：瑞芯、乐鑫、星宸与晶晨承担不同任务

瑞芯主要承接应用处理器和系统适配的路径，全志是相关应用处理器的重要对照。客户决定使用哪种芯片，取决于目标设备的计算、显示、接口、功耗、软件与总成本，而非单列算力指标。瑞芯的现有软件和客户适配能力支持继续研究；较低成本或不同终端中的全志方案仍可能更合适。未获得同型号客户切换资料时，不给出全场景优劣结论。

乐鑫的无线连接、MCU与开发生态是独立入口，不能用瑞芯的应用处理器覆盖代替。星宸的视觉处理需与富瀚、国科等按目标摄像或视觉设备比较，晶晨的多媒体平台需按电视、机顶盒及新产品的客户生命周期分析。四家可同时入池，因为客户任务不同；它们不会因为同时写有“端侧AI”而自动共享相同的终值PE。跨入新的终端场景，需要说明软件、销售和组织责任增加多少，不能仅靠原产品成功外推。

6.4 音频：炬芯与恒玄、中科蓝讯的路线比较

炬芯的可研究价值在音频处理、无线产品与客户项目的既有积累；是否进入更广的个人AI设备，应由产品适配与采用路径判断。恒玄的官方产品范围覆盖智能音频、穿戴、硬件和无线连接，并包括智能手表、智能眼镜等场景。恒玄产品分类。这些类别说明它是实质竞争者，不能因为炬芯已有详版就把恒玄永久放在外围。

同属音频SoC并不代表相同客户与价带。应对齐耳机、音箱、穿戴等具体任务，考察功耗、连接、算法、软件适配、整机量产及研发回收。中科蓝讯也必须按其服务的终端和价格段比较；低芯片单价可以形成规模与成本优势，不是资格扣分项。本期炬芯维持重点跟踪，恒玄前移补研；尚不能断言炬芯是这一子赛道最优选择。 若市场已给炬芯平台化支付，而证据仍主要停留原音频业务，个股估值需要复核；仅有概念上的相邻性不足以提高权重或倍数。

6.5 封装、存储与FPGA的独立比较

通富和长电提供封测服务，ASMPT提供相关制造设备，两类收入处在不同预算层次。客户投资设备可先于封测产能盈利；封测订单增加也可能先消耗营运与设备资金。因此三家保留为不同角色，不能用“先进封装需求”给它们各计一份互相独立的终端增长。华天作为同层封测候选，应按实际工艺、客户结构、利用率和资本回收比较，不因集团规模差异而预先淘汰。

兆易的存储与控制器路径需要与普冉等在同类产品内比较，与江波龙、佰维等则先区分设计、采购及模组经营边界。上海复旦的可编程与综合芯片业务，需要审视工具、客户设计延续及研发资源，而不是用存储周期或海外FPGA公司的整体估值替代。专业产品单一不构成淘汰理由，业务多样也不自动形成分散。

08 · 估值与价格纪律

七、前证、条件概率与市场预期差

主题发展、客户采用、价值捕获和投资者支付分别记录。已有73%或76%等数值是未校准的情景假设，本次不重新赋值，也不把这些精确数字写成已知发生频率。年度收入或股息预测只能检验经营的一部分，不能直接校准2031主题成功。

技术验证、客户导入、量产、重复采购与现金回收沿时间逐步推进。T0记录首次可得信息，Tp记录有证据的市场反应，Tf记录财务确认；没有可查时间时不补写“市场反应迟缓”。同一客户公告被转述多次只作为同一证据簇，相关公司的订单也不能当完全独立事件。

市场机会可能来自过度悲观、反应迟缓或过度乐观。反向估值给出报价相容的经营与支付条件集合，不直接读出市场唯一预期。实际采用超出这些条件可以支持机会判断；股价上涨本身不证明业务成功，历史最低价也不是估值硬底。

逐公司结论翻转与下一项预测

保留每项首次冻结的来源、日期与方向。未来检验以发行人同口径资料结算，未披露或不可比单列，不记为失败或成功；新增证据以新版本说明上调、下调或持平的理由，不覆盖原记录。当前没有新增到期结果，不能称已完成概率校准。

八、2031估值路由与正式三档

沿用公司差异化经营模型，2031是主要判断时点，市场支付单独形成低/参考/高情景；不统一成熟增长率、PE或2036业务结构。利润中已包含的成长不重复当作相同倍数理由，尚未兑现且有依据的剩余成长可以进入支付讨论，并保留高利润/低支付等交叉路径。

本次修订完善业务及选择论证，不重新核定估值参数。下表由同一正式采用清单生成；公司主报告、配套季报和工作台保持同一三档，行情与估值基准见各公司定价章。

09 · 当前动作

九、证伪、替换与投资处理

维持十三家公司作为价格无关的详细研究池，按能力与采用分支分别判断，不形成统一半导体买入篮子。 中芯提供制造平台选择，北方与中微提供工艺能力选择；瑞芯、乐鑫、星宸、晶晨、炬芯和复旦分别承接不同客户任务；兆易提供存储与控制器组合；通富、长电与ASMPT分别观察先进封装中的加工服务与装备价值。

这一池的共同基础是已有产品和经营活动，差异在于未来客户采用、利润留存与资本回报。没有把华虹、拓荆、华海、恒玄等判为不合格，它们是能改变当前选择的重要比较对象。本报告对十三家形成较深正文，对长名单其余公司保留有方向的比较与待核证据；不宣称完成全行业独立尽调或穷尽所有优胜公司。

未持有时，先确认公司特定论证未失效，再比较实际报价、正式价格条件与资金容量；已有持仓则同时审查客户及技术反证和集中风险，不因触价自动摊低成本。研究排序不写入真实账户政策，不产生交易。

Replacement以相同客户任务下的竞争改善为优先依据，也允许不同模式在组合中承担更合适的角色。候选若取得更强采用、更好正常化现金或更优每股回报，可以替换原优先对象；高股价只影响配置吸引力，不能把优质公司移出价格无关研究池。

本期最终裁决与名单维护

维持十三家公司详细研究，六家优先、三家封装相关比较、四家专长跟踪的结构。该名单在装备、制造和多个端侧任务上有可陈述的经营依据，但尚不足以覆盖所有半导体机会。当前最影响名单可信度的外部比较是华虹、拓荆、华海清科、盛美和恒玄，故将五家前移补研；全志、富瀚、国科、中科蓝讯和华天保留对应产品组的挑战资格。

这不是以“未验证”为由无限延后成长判断。样品、客户适配和量产前合作可以支持有条件的上行分支，前提是写清客户任务、能力距离、资金需求及失败后果。相反，已有利润也不能保证持续优先，若相邻厂商改变工艺价值分配，现有成员需要及时重审。研究池不受固定十三个名额限制。

10 · 个股报告

11 · 资料来源与研究边界

十、资料依据与研究边界

本报告使用现行公司披露、原研究留存的产业和财务表，以及本轮核对的产品分类。各公司新增业务解读均绑定发行人原文；具体客户份额、独立性能和未公开订单保持未知。全行业数字、历史排名及旧筛选底表保留其原期次与转引性质，本次没有重新购买或重建独立行业数据库。

• 中芯国际 A/H：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 北方华创：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 瑞芯微：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 中微公司：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 乐鑫科技：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 兆易创新：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 通富微电：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• ASMPT：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 上海复旦：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 星宸科技：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 晶晨股份：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 炬芯科技：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。
• 长电科技：业务披露定位（本地核验材料，未公开）；完整来源、资本公告及业务表见公司主报告。

事前预测记录与边界（本地核验材料，未公开）；报告编制与保留检查（本地核验材料，未公开）。

补充来源与研究判断边界

本期外部竞争对照采用逐项官方来源说明（本地核验材料，未公开）。产品范围、既有经营事实与未来竞争判断分开；未重新估计市场份额，没有添加精确成功率。正文中的优先顺序是研究判断，不是声称全部候选已完成同等深度尽调。

12 · 历史判断对照

历史判断对照（不作为当前资格或价位）

历史判断留存：5. E × T分层

以下评级、Core及排序均为原期次，不作为当前决策。原表中的事实和限制保留供核查。

历史判断留存：5.1 E档证据与相邻档测试

以下评级、Core及排序均为原期次，不作为当前决策。原表中的事实和限制保留供核查。

同一公司可存在战略位置与经济性位置的分裂，但正式E档必须服务长期股东回报；因此中芯不能只因产业战略地位进入E-S。

历史判断留存：8. Replacement Test与核心池

以下评级、Core及排序均为原期次，不作为当前决策。原表中的事实和限制保留供核查。

核心研究池由北方华创、瑞芯微、中微公司和乐鑫科技构成。ASMPT、晶晨、星宸保留Replacement资格。

原期资料的使用说明

以下保留原研究截至2026-09-12的产业模型、历史财务、候选与经营假设，便于核查完整细节。历史评级不是现行裁决；现行公司结论及限制见第六、七章。表内原量化观察值不升级为统一自动门槛，财务阈值须结合商业模式和回收原因审查。旧有“Core”“Challenger”描述研究时点的相对位置，不是当前买入或仓位指令。