上海复旦｜公司主报告

基石版 V5.0 · 编订2026-09-16 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖CN:688385、HK:01385

所属主题：半导体/Edge AI；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

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决策摘要与结论翻转条件

研究结论：条件配置。 FPGA、存储及其他芯片面向不同应用，工具链和产品验证是能力壁垒；工程采用与稳定量产应分别跟踪。

操作判断。 未持有：在首档及以下、核心论证仍成立时列入分批建仓候选；高于首档等待回报改善。已持有：无关键反证时保留长期持有依据，只有价格、证据与账户容量同时允许才考虑增持。 本判断沿用正文载明的业务、估值及报价基准，2026-09-16增补不代表行情已刷新；执行前比较实际报价和最新证据。

现行正式价位。 CN:688385（CNY）：首档 24.2、主仓 21.1、核心 18.4；HK:01385（HKD）：首档 27.8、主仓 24.2、核心 21.2。数字与本报告第十四章、配套季报及工作台采用来源一致。本轮新增摘要未重新核价；主仓、核心价也不解除经营反证或账户容量约束。

市场预期差的具体论证和反向解释保留在第十三章；未取得一致预期或事件反应证据时，它是待证的投资分歧，不把模型价格差写作已证实错价。经营假设和市场支付的联合坏路径、资本及稀释压力继续见第十四章，不能只用主观加权均值判断安全。

下一项可检验预测

该预测是可证伪的年度检查点，不代替长期产品与竞争判断；未披露不按失败处理。资料先冻结再检验，过去预测不随季度改写；全池事前预测记录（本地核验材料，未公开）保存事件、期限和校准边界，执行规范说明到期及修订流程。 <!-- decision-addition:end -->

一、业务概览与核心投资判断

复旦微电子为设备提供可编程逻辑、存储、识别与控制芯片。FPGA工具链和设计导入可形成不同于通用存储的切换成本，集团价值取决于各产品实际归属利润。

J：E-B；FPGA迭代T2，跨场景T2/T3。产品真实性成立，完整分部回报和技术生态持续性不足以列E-A。跨代复购与研发现金回收可升级；库存/资本化掩盖回报下降则降级。

二、产品体系、客户决策与商业模式（L1）

FPGA与其他产品线的经济分工

上海复旦的产品包括FPGA、安全与识别、非挥发存储器及智能电表芯片，并通过华岭等业务提供测试服务。FPGA使客户能够配置硬件逻辑，适用于特定通信、信号处理和工业等场景；它不是在所有任务上替代CPU或GPU的通用结论。其他产品面对不同价格、客户与生命周期。

客户采用FPGA不仅需要芯片，还依赖开发工具、IP、编译与布局布线能力、时序表现及工程支持。同等逻辑资源数量不意味着相同可用性能。平台迁移需要客户重新设计和验证，可形成黏性；若工具链不成熟，也会成为新客户进入的阻力。

高可靠产品和工业级产品应按应用与认证分别判断，不能从一个领域的采购推导消费或AI市场份额。测试服务具有另一种资产与客户结构；集团内部相关收入要抵销，控股子公司的利润也不全部归属上市公司普通股。

业务事实以发行人披露（本地核验材料，未公开）及本报告产品、历史财务表所列来源为依据。客户选择机制、优势持续性、能力迁移和未来回报为J研究判断；未披露的具体客户订单、实时份额及独立性能排名不补造。

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页6,7,9,10,11,12,13,14,15，见文末F1。

FPGA按客户设计、逻辑容量、工具和可靠性需求界定空间；存储、识别、MCU各有终端与周期。国产替代提高采用意愿，但不使所有可编程逻辑、EDA工具和应用软件价值都归公司。

上述方程用于组织行业与公司发展情景，变量之间可能相关；没有可靠数据时保持范围，不用远期TAM单点反推今天的准确价值。

FPGA客户先完成工具、逻辑和系统验证，迁移成本有粘性；存储和识别更受项目与价格影响。新器件需再次适配，客户程序积累不等于永远无法替换。

复旦微电子为设备提供可编程逻辑、存储、识别与控制芯片。FPGA工具链和设计导入可形成不同于通用存储的切换成本，集团价值取决于各产品实际归属利润。

J：只有客户愿意持续选择且支付超过全部供给成本，技术与产品优势才形成股东价值。采购、复购及替代路径按本章的具体客户流程判断。

企业类型与价值捕获

[I] 多产品平台可以分散单一芯片周期，却也可能分散研发资源。判断平台价值的核心不是项目数，而是高毛利产品的量产收入、研发转化率、库存周转和现金回收。

历史业务依据 · 原文19—32行（本地核验材料，未公开）

量价拆分

[F/I] 价格纪律不能只看集团毛利率稳定。成熟产品放量的同时混合ASP下降，而利润修复依赖FPGA高价值Mix；一旦FPGA新品量产不及预期，其他三条线的量增未必能弥补利润缺口。

历史业务依据 · 原文64—75行（本地核验材料，未公开）

主要利润池与经济角色

历史业务依据 · 原文442—452行（本地核验材料，未公开）

三、产业位置、成长来源与S1–S4筛选

先分设计、设备、晶圆制造、封测与应用平台，再判断算力、连接、存储和国产供给的需求变化。设计看生态/客户跨代选择，设备看工艺验证与安装基础，代工与封测看产能、良率、折旧和股东权益。边缘AI的主题概率并不是每种SoC公司成功的概率；下游应用增长也可能被竞争平台、主芯片集成或价格下降截留。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

四、L3：历史交付与能力演进

历史财务底座

[F/I] 2021—2025收入CAGR约11.5%，归母CAGR却约-18.0%；2023 OCF为负、2025净利润大幅下滑，显示库存、研发与减值会造成显著波动。2025 OCF/归母很高主要因为利润被非现金减值压低，不代表商业模式突然转成轻资本高现金。

历史业务依据 · 原文33—47行（本地核验材料，未公开）

可编程逻辑、识别与存储已有不同产品交付，为跨产品工程提供经验。新架构与车规/工业扩展需更长可靠性记录；战略配售投资收益不是产品能力升级。

J：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、行业空间与公司可获取份额

测试服务

TAM是国内晶圆测试与成品测试量×服务单价；SAM受设备、测试程序、客户认证和产能利用限制。[A] 华岭2025对外收入1.46亿元、分部税前亏0.61亿元，现阶段是待验证扩产项目，不是独立利润增长曲线。[F/I]

历史业务依据 · 原文130—133行（本地核验材料，未公开）

FPGA按客户设计、逻辑容量、工具和可靠性需求界定空间；存储、识别、MCU各有终端与周期。国产替代提高采用意愿，但不使所有可编程逻辑、EDA工具和应用软件价值都归公司。

六、L2：分战场竞争与护城河

可用平台与规格竞争

J：AMD/Xilinx、Altera等为FPGA平台的重要参照，比较须限定产品性能、软件生态及应用要求。国内供应安全增加客户试用动力，但客户仍需得到可维护、可量产的系统；不能只凭国产身份或逻辑单元数量认定替代已经完成。

成熟安全和存储产品为公司提供业务基础，FPGA的支付逻辑却不能覆盖全部收入。更高规格如果带来更高开发成本而无客户回报，并不构成护城河。长期优势应体现为工具可用性、客户重复项目和可靠交付。

客户、供应链与研发质量

[I] 研发资本化率已明显低于2024年的20.36%，会计激进程度收敛；但研发投入超过收入四分之一，商业化失败依然会通过撇销、摊销和库存减值进入利润表。

历史业务依据 · 原文138—146行（本地核验材料，未公开）

护城河、竞争与资本配置

公司优势来自高可靠认证、安全IP、EEPROM与FPGA的长期积累、多产品交叉客户以及自主EDA/解决方案能力。[I] 但与AMD Xilinx、Lattice等相比，工艺、产品谱系与生态仍有差距；与兆易创新、紫光国微、安路科技等国内同行相比，需要用产品收入、毛利与现金而非研发项目表证明领先。[I]

历史业务依据 · 原文266—273行（本地核验材料，未公开）

分战场竞争

历史业务依据 · 原文465—474行（本地核验材料，未公开）

FPGA对照AMD/Xilinx、Altera及本土供应商；存储与识别对照各细分厂商。不能用国产替代覆盖产品代际差距，也不能把高端FPGA的生态价值套在所有收入上。A/H为同一权益，不拥有两套基本面。

器件性能、工具链、可靠性及客户设计经验构成优势候选。国际龙头工具生态强，国产竞争和客户自研同样存在；产品供给稀缺带来的阶段性价格不应永久化。

七、L5：领导层、组织与第二曲线

软硬件协同与研发转化

J：从单芯片研发到完整可编程平台，需要芯片、EDA工具、IP与客户工程团队协调。既有多产品经验有利于组织积累，但分散研发也可能影响重点平台资源。团队能力应由客户项目导入和跨代延续体现，不能以研发强度单独评分。

第二曲线包括更高规格及新应用，验证周期和可靠性要求不可省略。管理层资本配置需兼顾成熟产品现金、平台投入和测试业务资本需求；对子公司的资源和收益归属保持明确，防止合并规模掩盖普通股回报。

产品跨FPGA、识别和存储已有经营记录，支持研发与客户导入能力。研发现金、资本化和库存减值是组织回报的重要旁证，战略配售投资的价格上涨不是芯片经营能力进步。

FPGA迭代及车规/工业扩展可以延长成长，但不是EDA/IP订阅。Base保留产品组合升级，Bull要求新产品客户复购；传统产品周期与新平台增长可能抵销。

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、L4：历史财务与业务经济性

平台投入与每股盈利

J：较高研发费用可能支持未来平台，但也可能暴露长期商业化不足；需与实际客户收入和产品毛利对照。测试服务、存储与FPGA的资本和费用结构不同，分部信息不足时采用区间而不是精确利润拆分。补助及非经常收益不自动证明产品竞争力。

2031估值应对FPGA采用、其他业务正常化及少数股东权益分别建桥。平台剩余成长可支持一定支付溢价，但不能把全部业务按全球顶级FPGA生态估值，也不能用传统存储周期倍数一并压低已取得采用的平台。

2025产品毛利池

[F] 集团综合毛利率56.19%。FPGA及其他的毛利率约为安全与识别的2.5倍，收入结构每变化1个百分点，对集团利润的影响并不对称。

历史业务依据 · 原文50—63行（本地核验材料，未公开）

报告分部利润池

历史业务依据 · 原文89—101行（本地核验材料，未公开）

费用率与经营杠杆

历史业务依据 · 原文147—160行（本地核验材料，未公开）

分产品收入承接研发、资本化摊销、晶圆采购和库存跌价。FPGA不能按EDA订阅统一估值，存储利润需正常化；投资收益与产品经营现金分离。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、L6：再投资、资本配置与普通股权利

跨品类研发需要明确取舍，资本化研发只是会计时序，现金仍已付出。A/H同股权益、股份支付及投资资金占用统一，避免将资本市场投资成绩当经营成绩。

十、L7：存续、永久损失与失败路径

关键代工受限、FPGA工具生态不足和存储周期下行可能共振。客户类型和应用不透明时，应保留范围，而不是根据国产化标签填满胜率。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、前证、条件概率与证伪

从前证到经营结果

FPGA迭代及车规/工业扩展可以延长成长，但不是EDA/IP订阅。Base保留产品组合升级，Bull要求新产品客户复购；传统产品周期与新平台增长可能抵销。

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：分部独立净利润和完整客户设计份额未公开；调整利润代理不等于会计重述。

十二、E/T、假设账本与Replacement

E-B；FPGA迭代T2，跨场景T2/T3。产品真实性成立，完整分部回报和技术生态持续性不足以列E-A。跨代复购与研发现金回收可升级；库存/资本化掩盖回报下降则降级。

与兆易比较存储及MCU，与专业FPGA厂商比较工具链和应用。价格比较应对应不同产品结构，A/H差异属于同一权益的市场支付问题。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

已知证据边界

分部独立净利润和完整客户设计份额未公开；调整利润代理不等于会计重述。

十三、市场期待与投资机会

本地平台采用的市场分歧

J：市场可能低估国内客户重新验证平台的意愿，也可能低估工具链与可靠性工作的难度。有效前证是可核查应用进入量产、客户重复项目及工具支持改善；产品发布与资源规格升级只证明技术方向的一部分。

若收入改善来自成熟产品周期，不能作为FPGA路线兑现。反证包括客户验证延期、工具支持阻碍或投入持续增长而项目不能量产。A/H共用企业能力判断，分市场保留价位，不把市场溢价当成不同公司竞争力。

H股折价可能提供较低的预期门槛，但不承诺A/H收敛。A股高支付可能已经包含国产可编程逻辑平台成功；实际客户扩展超过该期待才是机会，非经常收益不算。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · CN:688385（CNY）

当前采用价位 · HK:01385（HKD）

估值方法与市场期待

保留8/16/24亿元研究调整利润及18/22/27倍支付。现有22倍已经承认FPGA客户迁移和剩余成长，不因A股溢价再上调基本面。A/H同一股数与业务桥，分市场报价、币种和回报；股份薪酬/研发预算继续作为经济成本。

H股折价可能提供较低的预期门槛，但不承诺A/H收敛。A股高支付可能已经包含国产可编程逻辑平台成功；实际客户扩展超过该期待才是机会，非经常收益不算。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

保留8/16/24亿元研究调整利润及18/22/27倍支付。现有22倍已经承认FPGA客户迁移和剩余成长，不因A股溢价再上调基本面。A/H同一股数与业务桥，分市场报价、币种和回报；股份薪酬/研发预算继续作为经济成本。

2031经营与每股权益桥

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

终值现金处理：采用总权益正常化利润倍数，未额外加终期留存现金。

主题到公司的条件权重

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

CN:688385 · CNY：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

HK:01385 · HKD：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

当前资本事项与边际压力

表中经营金额按所列模型币种计，证券价格按其上市报价币种计；两者的汇率与权益口径见输入。纯稀释是下界式压力，不能当融资后的完整估值。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

上海复旦（01385.HK / 688385.SH）｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 40a45e55174826288bf6f96ea102c08fdfbaa9059a3ef556e62ecf55efdf9746

维护与证据缺口

分部独立净利润和完整客户设计份额未公开；调整利润代理不等于会计重述。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。