消费｜2026-Q3正式主题报告
方法：V3.7.0／主题V1.0；估值核定：2026-09-12-R2。
本主题研究方法（先于研究正文）
版本日期：2026-09-12；上位手册：V3.7.0；方法ID：TH05。本轮按本方法完成估值与资本事项核定；公司全部S1—S4及L1—L7证据的完整更新范围另行记录。
1. 主题任务与边界
验证消费者愿意反复支付的净价，以及品牌/渠道投入后仍能保留的现金回报；区分快消、服饰零售、耐用品与成熟品牌年金。
分品牌、产品、渠道、地区和零售/批发口径；新品/出海增量与成熟底座分开。流量、GMV和出厂收入不能互代。
2. 子赛道与业务路由
| 子赛道 | 规范ID | 收入与需求判据 | 现金与资本约束 | 商业化/证据边界 |
|---|---|---|---|---|
| 饮料/快消/美妆 | BM17 | 真实动销×净价、复购/单点产出 | 返利/投放/促销、渠道库存、回款 | 铺货→动销→复购→贡献现金 |
| 服饰与多品牌 | BM18 | 成熟店同店、坪效、全价售罄 | 折扣、库龄、租赁、关店和品牌权益 | 开店拉动与店效、流水与归母利润分开 |
| 消费科技/家电 | BM19 | 品类量×净ASP，更新周期 | 渠道/获客、保修退货、库存、关税汇率 | 新品爆款→跨代复用→售后净贡献 |
| 成熟品牌年金 | BM17/BM19 | 净价韧性、销量、维持品牌投入 | 分红/回购价格、资本配置与可分配现金 | 低增长不等于差公司，品牌名称不自动永久化 |
规范定义见《商业模式研究规范库V1.0》。一个公司跨子赛道按分部调用，不按主题挑选最高倍数。
3. Universe和S1—S4
Universe记录纳入理由、市场/证券与发行人、子赛道、直接暴露/经济底座、可服务市场、排除理由。候选来自需求链和竞争替代关系；两轮无新增仅在搜索范围和来源充分时才代表覆盖完成。全主题名单不等于每条子赛道完成覆盖。
- S1验证终端付费/动销，不把渠道打款或GMV直接当需求。
- S2新品牌/新品/新市场按贡献利润与资本占用评估，不以收入占比替代。
- S3品牌、渠道、研发和供应链分别证明可复制能力及失败新品。
- S4公司财报与终端/渠道观察采用可比口径；样本外推注明范围，单平台热销不代表全国份额。
4. L1—L7的研究重点
L1消费者价值与复购；L2净价及扣投放后的利润留存；L3跨产品/周期兑现；L4库存现金与店效；L5新品和出海；L6并购品牌、回购和资本分配；L7渠道、质量、租赁与声誉损失。
所有L项保留Pass/Fail/Unknown/N/A及理由；主题指标用于解释这些问题，不能加总为跨行业统一分数。缺披露不能用行业均值冒充公司值。
5. 情景、正常化与终值
量、净价、营销、渠道库存、退货/售后和费用联动；价格上涨可能损失销量，低价促销不能同时假设毛利维持；出海同时计入本地履约与汇率。
现金/PE/DDM按品类成熟度与品牌维持投入选择；耐用品不默认订阅式留存，多品牌SOTP去除重叠；成熟品牌可低增长高返还，扩张新品牌须独立现金依据。
主题层只给共同冲击与范围，不把统一Bull/Base/Bear权重复制给全部公司。具体阈值由公司历史/同业样本、合同、监管或明确研究假设给出，注明分母和日期。资本成本与投资者目标回报分开。
6. 季度/事件证伪
| 观察对象 | 观察窗口 | 对研究和模型的传导 |
|---|---|---|
| 动销与净价 | 按销售季节/促销窗口并与同季财报核对 | 出厂增长但终端疲弱、折扣加深应检查压货与未来毛利 |
| 贡献与库存 | 季度/半年同口径品牌、渠道与库龄 | 营销增加而复购/贡献恶化、减值上升时重审品牌回报 |
| 新品与海外 | 按新品代际或新店成熟期 | 新品不复购、售后成本抬升或店铺回收期延长时降低扩张假设 |
公司适配卡必须把上述方向转为可判定的指标、阈值、来源、到期日、黄灯/红灯和恢复证据。重大即时事件不等待统一“两期”；累计异常使用匹配业务的可比窗口。重复转载或Q2/H1重叠不得增加观察次数。
7. Replacement与组合接口
在同品类/渠道与生命周期先比较净价韧性、贡献现金和资本回收；跨品牌年金/成长品牌/耐用品再比持续期与价格吸收，不以毛利率统一排序。
主题研究输出价格无关资格、公司角色和共同风险；价格由经核验的个股模型引用，仓位由账户目标/风险预算另算。A/H在企业风险层合并，在证券权利、币种、税费、流动性和价格层分别处理。
8. 报告完成与证据要求
每个子赛道交付一条完整价值捕获桥、一个反证路径、一个可比组和一份缺口清单。公司研究须说明主利润池、路由、三至五个关键驱动、最重要资金约束和待验证事件。已适配数量、已重审数量和已复算数量分开；当前V1.0不证明存量报告已重审。
本方法的具体行业判断是待验证研究问题；资料按来源—经济期间—公开时间—获取时间管理。临床、会计、监管、合同和市场数据使用当期适用原始材料，不凭本方法文本填造事实。
本轮逐公司核定
旧假设／新假设／证据／三档价变化总表。本主题8家公司已有明确处理结论；未通过定价的记录保留未设定，不作为自动动作依据。
当前候选价位索引
| 公司 | 代码 | 首档 | 主仓 | 核心 | 币种 | 核定结果 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 东鹏饮料 | 605499.SH | 103.2 | 90.5 | 79.7 | CNY | 已核定·调整价位 |
| 农夫山泉 | 09633.HK | 28.0 | 24.6 | 21.7 | HKD | 已核定·调整价位 |
| 安克创新 | 300866.SZ | 66.8 | 58.5 | 51.4 | CNY | 已核定·调整价位 |
| 安克创新 | 00668.HK | 76.8 | 67.3 | 59.1 | HKD | 已核定·调整价位 |
| 安踏体育 | 02020.HK | 84.9 | 74.4 | 65.4 | HKD | 已核定·调整价位 |
| 海尔智家 | 600690.SH | 23.4 | 20.6 | 18.2 | CNY | 已核定·调整价位 |
| 珀莱雅 | 603605.SH | 47.6 | 41.8 | 36.9 | CNY | 已核定·调整价位 |
| 石头科技 | 688169.SH | 74.6 | 65.2 | 57.2 | CNY | 已核定·调整价位 |
| 美的集团 | 000333.SZ | 74.0 | 65.1 | 57.5 | CNY | 已核定·调整价位 |
| 贵州茅台（仅主题观察行） | 600519.SH | 1200 | 未设定 | 未设定 | CNY | 本轮53家公司范围外，沿用旧观察线 |
当期产业与经营研究
以下保留原主题研究时点的产业、产品与经营资料；历史股票价位和基于其形成的时点动作已移至被替代报告，本节不登记旧价位。
长期投资研究与决策体系
消费主题长期投资研究 V6.1
不押宏观消费复苏，比较品牌份额、全球化、多品类复制、现金回报与当前估值。
2026-09-01A股+港股补充品牌/渠道/复购股息与回购核心公司一级来源附录
阅读导图：消费投资不以“消费复苏”为Base
消费者价值→ 品牌/渠道→ 份额/复购/新品类→ 利润与FCF→ 再投资/分红/回购
消费主题专用筛选标准
| 企业类型 | 真正要买的资产 | 重点指标 | 典型风险 |
|---|---|---|---|
| 成熟全球平台 | 品牌、制造、渠道、现金配置 | ROIC、FCF、海外利润、回购/分红 | 增长见顶、低效并购 |
| 高成长品牌 | 产品定义、渠道扩张、多品类复制 | 复购、渠道效率、现金转换 | 促销增长、渠道库存 |
| 消费科技 | 全球品牌+新品成功系统 | 新品成功率、库存、营销效率 | 技术迭代、切换成本低 |
| 超级品牌/收益型 | 稀缺品牌+现金回报 | 份额、价格纪律、股息 | 低增长被高质量掩盖 |
新品类和第二曲线使用C0—C4商业化时钟。铺货/首购到C1，跨期复购、店效和第二渠道到C2，独立毛利/费用经济到C3，现金和增量ROIC到C4。C1/C2可以在期权价值与失败损失均合格时建立受限直接主题仓，但消费公开前证噪音高，不能因渠道热度或赛道扩散提高E档。
当前研究池的不同角色
| 公司 | 角色 | 核心问题 |
|---|---|---|
| 东鹏 | 高成长核心 | 能否从单一能量饮料升级为多品类渠道平台 |
| 美的 | 压舱石 | ToB第二曲线是否提高利润和ROIC |
| 石头 | 全球成长 | 海外份额和新品利润能否抵消竞争/营销投入 |
| 安克 | 全球消费科技平台 | 多品类增长能否转成现金与合理ROIC |
| 海尔 | 价值/股息 | 海外利润率与现金回报能否稳定 |
主题判断： 消费总量低增长并不排除好投资。真正的超额来自份额、全球化、新品类、运营效率和股东现金回报。
V3.6选股系统补强
本节补齐现行消费母报告缺失的Universe初始化、S1—S4、E/T与概率情景。企业资格与当前价格严格分离；后文“当前前五”保留为当时的风险收益排序，不再代表价格无关的完整Core名单。
U1. Universe初始化：进入、保留与暂不进入
正式Universe限定A/H可投资的品牌消费、耐用消费和消费科技企业。进入Long List至少满足一条：结构性主业和利润池可读；品牌/渠道/产品能力已跨品类或跨地区兑现；已有高质量现金和股东回报；或作为同商业模式Replacement的必要候选。仅有“消费复苏”、高知名度、低PE或单次爆品不足以进入高优先级。
Discovery List而非正式Long List： 伊利、华润啤酒、李宁、波司登、格力等具备研究价值，但本轮尚未完成与现有企业同截止日、同字段的证据包。暂不进入不是负面企业结论，而是避免在缺少分部利润、现金、长期进化和Replacement证据时制造伪完整Universe。
第一轮按饮料、家电、消费科技、服饰、美妆和食品建立候选；第二轮补入农夫、石头、安踏、珀莱雅等不同商业模式。石头是第二轮发现的实质遗漏，说明两轮扩容必须记录新增公司，而不能只写“已覆盖龙头”。
U2. S1—S4事实—位置—结论
U3. E × T分层与相邻档测试
E和T独立：美的、海尔的T1来自主题目标“现金/全球化/平台”；东鹏、石头的T1来自成长捕获。E档不使用当前PE或动作价。
U4. Replacement与价格无关核心池
价格无关Core研究池为：农夫、美的、安踏、海尔、东鹏、石头、安克。这不等于七只股票都应持有；当前价格与动作仍由个股报告P档和组合风险因子决定。
财报前前证与概率更新
本节位于主题与公司分析之后、情景概率和估值之前。财报或中报内首次披露的运营数字属于运营验证，不属于真前证；只有T0早于对应财务确认Tf的点时公开信息才能提供提前量。
个股报告只表达百分比权限；资金总量、最低交易单位、汇率、费用和整数手数在组合执行阶段单独换算。连续两个观察期恶化或关键Kill被击穿时，先下调概率或降仓，不等待财报。
U6. 数据完整性与准确性控制
- 消费增长必须拆成终端/用户、频次、ASP/Mix、份额和新品；渠道铺货、GMV或销量增长不直接等于品牌利润。
- 关税退款、汇兑、公允价值和并购重估分别正常化；石头、安克、珀莱雅的Headline/扣非仍需穿透具体项目。
- 农夫、东鹏等饮料公司缺销量、净价、店效或复购时，不用行业TAM填补；“市场领导”必须区分公司转引与同口径外部份额。
- 全球化收入与全球化利润分列；美的、海尔、石头、安克必须继续验证区域利润、库存、售后和现金。
- 现行消费报告的“前五”混合了企业质量与价格，本节已拆成价格无关Core与个股P档；后续更新不得再次混用。
当前主题母报告
消费主题长期投资报告
2026-08-30
一、结论
扩大Universe后，东鹏饮料经同样的筛选流程仍进入第一梯队；石头科技是前一轮最明显的遗漏。
当前前五
- 东鹏饮料：功能饮料龙头，渠道正在向多品类平台迁移；
- 美的集团：成熟全球制造和品牌平台，现金流、回购和分红提供高容错；
- 石头科技：全球清洁电器品牌，增长和估值组合有吸引力；
- 安克创新：全球消费科技品牌，产品定义能力强；
- 海尔智家：全球本地化家电集团，估值和股息提供保护。
重点候补
- 传音控股：全球新兴市场品牌强，2026现金流和存储备货需要消化；
- 贵州茅台：护城河最深之一，当前更接近高质量收益资产；
- 盐津铺子：品类迭代和渠道效率较好，规模和品牌护城河仍弱于前五。
二、行业判断
中国社零增速较低，家电、食品、美妆、饮料之间分化明显。未来消费投资的主要来源是：
- 行业集中度提高；
- 新品类；
- 国内品牌升级；
- 海外本地化；
- 运营效率；
- 分红和回购。
宏观总量只提供背景，不构成选股理由。
三、东鹏为何经重跑仍在第一梯队
2026H1收入、利润和经营现金流都保持两位数增长，估值处于较低区间。更重要的是渠道已经具备全国覆盖，补水、茶饮等新产品开始验证同一渠道能否支撑多个品类。
东鹏仍存在单品集中和促销依赖风险，因此“第一”应理解为追求15%左右长期复合收益时的风险收益排序，不是企业护城河绝对排名。
四、美的的角色
美的增长低于东鹏和石头，但业务更分散、全球化更成熟、职业经理人体系已长期运转，现金流能够支持回购和分红。
它在组合里承担的是“压舱石”，而不是最高弹性。当前低估值让公司不需要依赖宏观消费高增长。
五、石头为什么补入
2026H1收入约100.8亿元，同比增长近28%，归母利润约9.9亿元，同比增长约46%，海外收入占比约六成。当前估值明显低于很多同增速消费科技公司。
风险是扫地机器人品类竞争激烈、技术迭代快、海外营销投入高。公司需要持续证明增长来自品牌和产品，而不是一轮新品或渠道红利。
六、安克与石头的区别
安克跨品类更广，产品定义和多品牌能力更接近平台；石头在清洁电器垂直领域更集中，当前估值较低。
安克更适合押“全球消费科技平台”，石头更适合押“全球清洁电器品牌份额提升”。两者都不能按传统必选消费估值。
七、前五核心变量
| 公司 | 核心变量 |
|---|---|
| 东鹏 | 主品份额；第二品类复购；渠道费用 |
| 美的 | 海外OBM；ToB利润；回购/分红 |
| 石头 | 海外份额；新品利润率；营销效率 |
| 安克 | 新品类成功率；渠道多元化；OCF |
| 海尔 | 海外利润率；EPS；分红 |
八、主要风险
九、当前研究结论
高成长核心：东鹏。
压舱石：美的。
全球成长：石头、安克。
价值/股息：海尔。
候补：传音、茅台、盐津。
消费主题在整体组合中应承担两种功能：一是提供与AI资本开支低相关的现金流，二是保留少数能够独立创造15%左右长期收益的品牌成长公司。
新增｜主题业务模型矩阵（业务细化版 V2.1）
市场：A股。本节把主题排名进一步下钻到每家公司的真实经营单位。F=事实，I=推断，A=假设，E=估算；没有可靠公开数据时明确留空，不以行业故事代替公司收入模型。
1. 当前核心公司的业务建模方式
| 公司 | 核心业务/产品 | 客户/终端 | Bottom-up收入公式 | 最关键验证变量 |
|---|---|---|---|---|
| 东鹏饮料 | 能量饮料+第二品类 | 经销商/终端网点/消费者 | 有效终端数×单终端销量×出厂净价 + 新品增量 | 终端数；店均产出；第二品类复购；渠道费用 |
| 美的集团 | 智能家居、楼宇、工业技术、机器人 | 家庭/企业/工业 | 品类销量×ASP×份额；ToB按客户项目/设备量 | 海外自牌；ToB利润率；现金回报 |
| 石头科技 | 扫地机器人/洗地等智能清洁 | 全球家庭/渠道 | 目标家庭数×渗透率×更新频率×ASP×份额 | 海外份额；新品；销售效率；毛利 |
| 安克创新 | 充电储能、智能家居、音频 | 全球消费者/电商渠道 | 活跃用户/销量×ASP×品类份额 | 多品类复用；品牌/渠道；新品ROI |
| 海尔智家 | 高端家电、海外本地品牌 | 全球家庭 | 家庭数×更新率×品类渗透×ASP×份额 | 海外利润率；卡萨帝；供应链效率 |
2. 本主题的统一建模纪律
消费增长要拆“渠道覆盖×店效/销量×价格/产品结构×份额×新品”。品牌是驱动因素，不是收入公式；渠道铺得更多但店效下降、新品复购弱，不能算高质量增长。
强制Revenue Bridge
以后每一家公司都必须把目标年度收入拆成：
现有业务自然增长 + 份额变化 + ASP/Content变化 + 新产品/新地区贡献 − 老产品/价格下滑 = 目标年度收入
再由目标年度收入推到正常化毛利、营业利润、FCF，而不是直接假设利润CAGR。
3. 主题报告未来更新必须增加的数据列
- 业务线当前收入/收入占比；
- 业务线对应的终端/装机/患者/端口等最小经营单位；
- 当前渗透率或份额（无可靠数据则写暂无可靠公开数据）；
- ASP/单机价值量方向；
- 量产/商业阶段：送样、Design-in、小批、量产、规模收入；
- 2031 Base收入贡献区间及其假设来源；
- 对集团利润的Materiality；
- 一项最关键反证。
4. 排名解释也随之改变
主题排名不再只比较“企业质量+估值”，而比较：
业务可测性 × 未来价值池 × 份额获取能力 × 单位经济 × 组织复用 × 当前价格容错。
因此，故事更大但业务无法量化的公司，不应自动排在已经形成规模收入和现金流的公司之前。
核心公司证据档案（摘自已完成个股深度报告）
1. Executive Conclusion
企业类型：能量饮料龙头，正在验证“品牌×渠道×供应链”的多品类平台。
2026H1收入124.43亿元、归母28.67亿元、扣非25.98亿元，分别同比+15.9%、+20.7%、+14.4%；OCF 24.93亿元（F）。经营继续增长，但结构比Headline更重要：能量饮料89.37亿元、仅+6.9%；电解质饮料16.72亿元、+12.0%；茶饮10.58亿元、+209.0%（F）。销售费用同比+27.8%，显著快于收入（F）。
结论校准： “第二曲线已经完全证明”下调为“茶饮已证明铺货和初步动销，复购、独立毛利和店效尚未证明”。特饮仍贡献71.9%收入和约72%的毛利代理池，集团尚未摆脱单一核心利润池。
2026正常化归母利润：52—56亿元，中枢54亿元（A）。 以扣非为锚，剔除约3.17亿元金融资产公允价值及处置收益的大部分，不把H股融资现金当经营改善。
2. 核心命题
长期价值由三条方程决定：
- 特饮利润底座：
有效终端数 × 单终端销量 × 净出厂价 × 单位毛利； - 新品渠道复用：
有效终端数 × 铺货率 × 复购率 × 单点销量 × 净价； - 自由现金流：
经营利润 − 营运资本占用 − 全国基地CAPEX − 失败SKU投入。
平台成立的标准不是新品收入增长，而是同一终端网络的单店总毛利、复购和ROIC同步提升。
1. 一页结论
2. 企业类型与价值捕获
美的不是单一家电企业。其价值捕获可拆为四层：[I]
- 智能家居：规模、品牌、供应链、渠道和全球本地化构成现金流底座；
- 楼宇科技：中央空调、电梯、楼控及能源管理，从设备销售向全生命周期服务延伸；
- 工业技术：压缩机、电机、工控与新能源车部件，受工业周期和价格竞争影响；
- 其他ToB：KUKA机器人、储能、物流、医疗及金融服务，收入可见但利润披露混合。
底层收入方程：[A]
智能家居收入 = 全球品类销量 × ASP/Mix × 品牌份额
楼宇科技收入 = 项目数 × 单项目设备/软件/服务价值 × 份额
工业技术收入 = 下游设备/汽车产量 × 单机部件价值 × 份额
机器人收入 = 工业机器人装机 × 单机/产线价值 × KUKA份额
3. 历史财务底座
| 年度 | 收入 | 归母净利润 | OCF | 净利率 | OCF/归母 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 3,412.33 | 285.74 | 350.92 | 8.4% | 1.23x |
| 2022 | 3,439.18 | 295.54 | 346.58 | 8.6% | 1.17x |
| 2023 | 3,720.37 | 337.20 | 579.03 | 9.1% | 1.72x |
| 2024 | 4,071.50 | 385.37 | 605.12 | 9.5% | 1.57x |
| 2025 | 4,564.52 | 439.45 | 533.46 | 9.6% | 1.21x |
| 2026H1 | 2,600.42 | 264.46 | 375.52 | 10.2% | 1.42x |
[F] 2021—2025利润增速快于收入，来自产品结构、效率、海外与费用控制；但2026H1毛利率25.26%，同比下降0.10个百分点，智能家居毛利率下降0.57个百分点，利润率继续上行不能作为默认假设。[F/I]
1. Executive Conclusion
企业类型：全球家电多品牌、本地研发制造与渠道服务平台；增长低，但品牌、现金流和股东回报可形成成熟复利。
2. 核心诊断
海尔的价值不是“中国白电销量复苏”，而是全球Installed Base、品牌与本地化体系能否在低增长行业持续提高份额、净利率和每股现金回报。
研究必须回答：
- 中国高端化与渠道数字化能否抵消家电总量成熟；
- 北美、欧洲、南亚等区域收入是否转化为利润和现金；
- GE Appliances、Fisher & Paykel、Candy等资产是否提高集团ROIC；
- 暖通是否成为第二利润增长池；
- 生态/服务是否形成独立盈利，而非长期费用池。
1. Executive Conclusion
企业类型：全球消费科技多品牌平台；产品定义、品牌运营、供应链速度与全球渠道共同驱动，但消费者切换成本低，护城河必须靠持续新品成功重建。
2. 企业诊断与研究命题
安克不是“卖充电器的跨境电商”，也不是拥有封闭生态的硬件平台。它的价值取决于能否反复完成：识别细分需求—定义产品—快速量产—建立品牌心智—跨区域放量。
需要回答四个问题：
- 充电储能、智能创新、智能影音能否同时扩大可服务市场，而非依赖单一爆品；
- Amazon流量能否逐步变成可复用的自有品牌资产；
- 高研发和销售投入能否换来可持续毛利，而不是库存减值与获客费用；
- 会计利润能否最终转成现金和合理ROIC。
3. 产品与业务组合
3.1 2025分业务毛利池
| 业务 | 收入（亿元） | 收入占比 | 毛利（亿元） | 毛利率 | 毛利池占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 充电储能 | 154.02 | 50.5% | 63.54 | 41.25% | 46.2% |
| 智能创新 | 82.71 | 27.1% | 40.41 | 48.85% | 29.4% |
| 智能影音 | 68.33 | 22.4% | 33.51 | 49.03% | 24.4% |
| 合计 | 305.14 | 100% | 137.45 | 45.05% | 100% |
F：充电储能收入过半，但只占46.2%毛利；另外两类合计贡献53.8%毛利，平台化已具备财务证据。[S1]
3.2 2026H1分业务毛利池
| 业务 | 收入（亿元） | 同比 | 毛利（亿元） | 毛利率 | 毛利池占比 | 关键解释 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 充电储能 | 89.30 | +31.02% | 43.77 | 49.01% | 52.9% | 毛利率同比+8.40pct，含关税退款冲减成本 |
| 智能创新 | 41.86 | +28.77% | 19.85 | 47.41% | 24.0% | 毛利率同比-2.22pct |
| 智能影音 | 34.85 | +24.53% | 19.09 | 54.78% | 23.1% | 毛利率同比+5.72pct |
| 合计 | 166.05 | +29.05% | 82.73 | 49.82% | 100% | 综合毛利率同比+5.09pct |
I：H1利润池向充电储能回摆，主要由量增和异常高毛利共同驱动。因退款金额未单列，不能判定充电业务的稳态毛利率已从约41%跃迁至49%。
3.3 具体产品经济性
1. Executive Conclusion
2. 核心诊断：品牌组合不是简单相加
安踏的长期价值不取决于运动鞋服行业保持双位数增长，而取决于五项可验证能力：
集团共享供应链、零售数字化、会员和资本，但品牌定位、设计语言、社群与渠道必须独立。协同过强会造成品牌同质化，协同过弱则不能覆盖集团资本成本。
3. 分部利润池
3.1 2025全年
| 分部 | 收入（亿元） | 收入占比 | 毛利（亿元） | 毛利率 | 经营利润（亿元） | 经营利润率 | 分部利润池占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 安踏 | 347.54 | 43.3% | 186.21 | 53.6% | 72.11 | 20.7% | 37.3% |
| FILA | 284.69 | 35.5% | 189.16 | 66.4% | 74.18 | 26.1% | 38.3% |
| 所有其他品牌 | 169.96 | 21.2% | 121.97 | 71.8% | 47.36 | 27.9% | 24.5% |
| 总部/未分配 | — | — | — | — | -2.74 | — | — |
| 集团 | 802.19 | 100% | 497.34 | 62.0% | 190.91 | 23.8% | 100% |
F：其他品牌只占21.2%收入，却贡献24.5%可分部经营利润；高端户外已成为真实利润池，不只是增长期权。[S1]
3.2 2026H1
| 分部 | 收入（亿元） | 同比 | 毛利（亿元） | 毛利率 | 经营利润（亿元） | 经营利润率 | 分部利润池占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 安踏 | 177.71 | +4.8% | 97.83 | 55.1% | 39.92 | 22.5% | 33.7% |
| FILA | 150.45 | +6.1% | 101.94 | 67.8% | 43.15 | 28.7% | 36.4% |
| 所有其他品牌 | 106.91 | +44.2% | 78.15 | 73.1% | 35.38 | 33.1% | 29.9% |
| 总部/未分配 | — | — | — | — | -0.85 | — | — |
| 集团 | 435.07 | +12.9% | 277.92 | 63.9% | 117.60 | 27.0% | 100% |
I：增长重心继续向其他品牌迁移，但Jack Wolfskin于2025年5月底并表，H1同比44.2%含并表口径差异。DESCENTE和KOLON的有机增长、Jack Wolfskin的独立收入与利润均未单列，因此不能把44.2%直接写入长期模型。
核心公司一级来源台账
16. 一级来源
- 东鹏饮料，《2026年半年度报告》，上交所，2026-07-31：https://www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/announcement/index.shtml?productId=605499
- 东鹏饮料，《2025年年度报告》，巨潮资讯：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225063447.PDF
- 东鹏饮料，上交所公司公告与H股发行后股本披露：https://www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/company/index.shtml?COMPANY_CODE=605499
- 国家统计局，2026年上半年社会消费品零售数据（由公司半年报引用）。
21. 一级来源
- 美的集团2021—2025年度报告，深交所/公司公告。
- 美的集团2026年半年度报告及财务报表附注，深交所，2026-08-29。
- 美的集团2025年度权益分派、2026年中期利润分配及回购公告，深交所。
- 2025年报引用产业在线、睿工业、Interact Analysis等市场份额数据，作为S级行业来源并保留口径限制。
- 2026-08-28公开行情，仅作估值时点锚。
本报告为研究记录，不构成投资建议。汇率、套保、分部口径与前瞻假设需在每期财报后重估。
13. Evidence / Source List与R3缺口
一级来源
- [S1] 海尔智家《2025年年度报告》：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-27/1225038336.PDF
- [S2] 海尔智家《2026年半年度报告》：http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-08-28/600690_20260828_OP9Q.pdf
- [S3] 海尔智家2026H1经营说明：https://www.haier.com/about_haier/xinwen/20260828_294376.shtml
R3缺口
- 海外各区域经营利润、ROIC与现金流；
- 卡萨帝收入、毛利、套系率和复购；
- 分品牌/品类销量、ASP与同规格净价；
- 生态服务付费收入、ARPU与独立ROIC；
- 前五客户/渠道集中和各地区库存；
- 新旧分部重分类的连续历史桥。
14. vs Prior Analysis Changes
15. Evidence / Source List与数据缺口
一级来源
- [S1] 安克创新《2025年年度报告》，2026-04-10：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-10/1225090973.PDF
- [S2] 安克创新《2026年半年度报告》，2026-08-28：https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12575150&stockid=300866
R3数据缺口
- 充电与储能收入、销量、ASP和毛利未拆分；
- eufy、soundcore、Nebula及子品类收入和利润未单列；
- IEEPA退款对毛利、净利润和OCF的精确贡献未披露；
- 退货率、召回/质保成本、广告获客成本和复购率缺失；
- 分业务ROIC、区域利润率与库存龄结构缺失；
- 外部TAM统计与公司产品分子口径不一致，故未以宏观总额填补。
16. vs Prior Analysis Changes
15. Evidence / Source List与R3缺口
一级来源
- [S1] 安踏体育《2025年年度报告》：https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0325/2026032500246_c.pdf
- [S2] 安踏体育《2026年中期业绩公告/中期报告》：http://ir.anta.com/en/20260826121502_21980085_en.pdf
- [S3] 安踏体育《收购PUMA SE 29.06%股权主要交易公告》：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0127/2026012700062_c.pdf
R3数据缺口
- DESCENTE、KOLON、Jack Wolfskin、MAIA的独立收入、毛利、经营利润和ROIC；
- 各品牌销量、ASP、同店、折扣率、会员复购和门店退出率；
- 中国21.8%市场份额的同口径市场金额与零售分子；
- PUMA完成交割后的治理权、资金成本、权益利润和现金分红；
- Amer Sports持有成本、累计现金回报和集团层面ROIC；
- 中报未披露完整间接法营运资本现金流调节，当前桥为静态代理。
16. vs Prior Analysis Changes
本篇以消费主题母报告为主线，并补入东鹏、美的、海尔、安克、安踏等已完成个股报告的关键结论和一级来源。石头科技的主题证据沿用当前母报告，待其个股V4.4完整源文件并入后可继续扩展。