珀莱雅｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 603605.SH（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 47.6 |
| 主仓 | 41.8 |
| 核心 | 36.9 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：护肤品牌复购与收购权益。
保留15→25.5亿元正常化归母情景，花知晓51%权益、营销成本和整合投入在归母利润中处理；不把股权重估收益当经营增长。维护品牌仍须投放，成熟效率23%，永续增长2%；可转债回售和基金认购占用现金单列。 九月基金认购仅本公司1亿元；可转债9月9—15日选择回售，不能当成全部已发生。现金信用为0已不把期初现金当闲置价值；另做10亿元现金用途压力而不在Base重复扣已在净负债口径的本金。
本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 10.68x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p6；H1归母11.68亿元、扣非6.64亿元、OCF9.51亿元；收购产生的重估收益不永续；股息附注总股本395,976,049。；SHA256 8bfc12f6416039cd8062f32246641c1c569800b858904deb8638aedc58a2211c |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；珀莱雅化妆品股份有限公司关于全资子公司参与认购投资基金份额的公告；SHA256 b2e36d3dd6a00b4b37b053fe369a903a91e3f962ab2d8a356813e13c96c3c508 |
| F3 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；珀莱雅化妆品股份有限公司关于“珀莱转债”可选择回售的公告；SHA256 81c61965df1b1a5712794301b05ef883c9b4e89656cb850858d0de42c34b7f71 |
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
数据截止：2026年半年度报告；价格锚为2026年09月01日60.33元。
2. 事实底座｜增长已经换挡
2.1 2025—2026H1主要财务数据
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 解释 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 107.78 | 105.97 | 53.75 | F：2025首次下降；H1仅+0.24% |
| 归母净利润（亿元） | 15.52 | 14.98 | 11.68 | F：H1含4.45亿元花知晓股权重估收益 |
| 扣非归母（亿元） | 15.22 | 14.73 | 6.64 | F：H1同比-13.80% |
| 综合毛利率 | 71.39% | 73.26% | 74.32% | F：降本支撑毛利 |
| 销售费用率 | 47.88% | 49.63% | 53.13% | F：连续上升 |
| 形象宣传推广费率 | 42.70% | 44.03% | 47.20% | F：新增毛利被投放吸收 |
| 管理费用率 | 3.39% | 3.81% | 4.40% | F：H1同比增加1.01pct |
| 研发费用率 | 1.95% | 2.05% | 1.85% | F：绝对额增长但费率未提升 |
| OCF（亿元） | 11.07 | 21.93 | 9.51 | F：现金转换仍强，但H1应付增加贡献较大 |
I： 2025毛利率提升1.87个百分点，却没有转化为净利润增长，核心原因不是研发投入骤增，而是销售费用率提升1.75个百分点。2026H1毛利率再升1.06个百分点，销售费用率却再升3.50个百分点，营销效率恶化已经成为第一利润约束。
2.2 品牌组合：新品牌接力，但主品牌缺口仍大
| 品牌 | 2025收入（亿元） | 2025同比 | 2026H1收入（亿元） | H1同比 | H1收入占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 珀莱雅 | 76.89 | -10.39% | 36.92 | -7.19% | 68.79% |
| 彩棠 | 12.55 | +5.37% | 5.51 | -21.93% | 10.26% |
| Off&Relax | 7.44 | +102.19% | 4.77 | +70.81% | 8.89% |
| 悦芙媞 | 3.71 | +11.80% | 1.75 | +5.02% | 3.26% |
| 原色波塔 | 2.56 | +125.38% | 3.13 | +222.23% | 5.83% |
| 惊时 | 0.96 | +441.66% | 0.82 | +103.53% | 1.53% |
| 其他品牌 | 1.74 | +6.77% | 0.77 | -13.56% | 1.44% |
F： 2026H1 OR、原色波塔、惊时合计收入8.72亿元，同比增量约4.29亿元；珀莱雅和彩棠合计收入42.43亿元，同比减少约4.62亿元。 I： 高增长新品牌刚好填平两大成熟品牌的收入缺口，尚未证明集团恢复内生增长。尤其彩棠从2025年的低增转为H1下降21.93%，说明现有证据不支持“第二品牌已经成熟接棒”。
3. TAM / SAM / SOM｜按品类拆开，不把零售总额当可得市场
3.1 广义市场锚
- F： 国家统计局口径下，2025年限额以上单位化妆品类零售额4,653亿元，同比增长5.1%。该数字是零售口径，不等于全市场，也不等于品牌商确认收入。
- F： 珀莱雅2025主营收入105.85亿元，相当于上述广义零售额的2.28%。
- I： 2.28%只能作为宽口径SOM代理；分子是公司净收入、分母是限额以上零售额，两者含税、渠道加价和统计范围不同，不能称为精确市场份额。
3.2 分业务TAM/SAM/SOM
| 业务 | TAM定义 | SAM约束 | 已实现SOM | 2031建模方式 | 置信度 |
|---|---|---|---|---|---|
| 护肤/洁肤 | 4,653亿元广义化妆品零售池中的护肤需求 | 200—500元大众精致护肤、线上及线下可触达用户 | 2025收入81.82亿元；2026H1 39.10亿元 | 活跃用户×购买频次×净ASP×品牌份额 | R2；细分分母R3 |
| 美容彩妆 | 广义化妆品零售池中的彩妆需求 | 彩棠、原色波塔、花知晓覆盖的专业妆效及年轻审美人群 | 珀莱雅体系2025收入15.63亿元；花知晓2025收入17.26亿元为并购标的独立口径 | 活跃用户×频次×净ASP；花知晓单独建模 | R2；统一分母R3 |
| 洗护 | 广义个护消费池中的头皮及洗护需求；不与4,653亿元直接相加 | 150—350元中高端洗护及功效头皮护理 | 2025收入8.40亿元；2026H1 5.60亿元 | 用户数×购买频次×净ASP | R2；TAM分母R3 |
| 高功效护肤/其他 | 功效护肤细分需求 | 科瑞肤等可触达人群 | 未单列收入和毛利 | 仅在单列收入后纳入Base | R3 |
边界纪律： 在公司未提供同口径细分市场规模、销量、复购率和净ASP前，本报告不虚构护肤、彩妆、洗护的金额TAM，也不把4,653亿元分别套给三个业务后相加。现阶段估值使用公司已实现收入作为SOM事实锚，市场空间只作约束，不作估值增量。
4. 分部利润池｜收入接力不等于利润接力
4.1 2025产品毛利池
| 品类 | 收入（亿元） | 成本（亿元） | 毛利率 | 毛利（亿元） | 主营毛利占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 护肤类（含洁肤） | 81.82 | 21.79 | 73.37% | 60.03 | 77.36% |
| 美容彩妆类 | 15.63 | 4.15 | 73.45% | 11.48 | 14.79% |
| 洗护类 | 8.40 | 2.32 | 72.46% | 6.09 | 7.85% |
| 合计 | 105.85 | 28.26 | 73.31% | 77.60 | 100.00% |
F： 护肤收入下降9.28%，但成本下降15.03%，毛利率提升1.80个百分点；洗护毛利6.09亿元，同比约增长162%。 I： 洗护已成为真实增量毛利池，但2025仍只占主营毛利7.85%；集团利润仍由护肤决定，不能因OR高增长就把公司定义为“多引擎成熟平台”。
4.2 2026H1利润池代理
半年报只披露品类收入，未披露分品类成本。以下使用2025品类毛利率作A级代理，不是公司披露的H1分部毛利：
| 品类 | H1收入（亿元） | 代理毛利率 | 代理毛利（亿元） | 解释 |
|---|---|---|---|---|
| 护肤/洁肤 | 39.10 | 73.37% | 28.69 | 主体利润池同比收缩 |
| 美容彩妆 | 8.97 | 73.45% | 6.59 | 包含原色波塔增长、彩棠下滑 |
| 洗护 | 5.60 | 72.46% | 4.06 | 高增长但体量仍小 |
| 合计代理 | 53.67 | — | 39.34 | 与集团实际毛利39.95亿元相差0.61亿元 |
I： H1实际毛利增加约1.08亿元，而销售费用增加1.97亿元、管理费用增加0.59亿元。毛利改善不足以覆盖费用扩张，是扣非利润下降的直接桥梁。
4.3 品牌利润披露缺口
公司未披露珀莱雅、彩棠、OR、原色波塔、惊时各自毛利率和经营利润。因此：
- 不用集团73%毛利率推定每个品牌同样盈利；
- 不把高收入增速直接写成利润增长；
- OR、原色波塔、惊时只有在单列经营利润或销售费用后，才可获得独立估值；
- 花知晓必须扣除51%持股对应的少数股东权益、商标权摊销及并购整合成本。
5. 花知晓并购｜经营资产与会计收益必须分账
5.1 交易事实
- F： 公司2025年8月以4.28亿元取得花知晓38.4521%股权，2026年6月再支付3.51亿元取得12.5479%，合计持股51%。
- F： 购买日前股权在购买日重估为9.35亿元，产生4.45亿元一次性投资收益；该收益构成H1非经常损益的主体。
- F： 合并成本12.86亿元，取得可辨认净资产份额3.63亿元，形成商誉9.24亿元。
- F： 花知晓2025收入17.26亿元、扣非净利润约2.83亿元；2026Q1收入6.75亿元、净利润约1.55亿元。
- F： 购买日为2026年6月末，H1合并利润表基本没有花知晓持续经营利润，却确认了股权重估收益。
5.2 正常化处理
I： 按2025净利润计算，花知晓100%股权估值约28.27亿元，对应约10倍PE；价格本身不离谱，但无业绩承诺、创意品牌整合和高商誉使风险从“买贵”转为“整合失败后利润与资产同时受损”。
6. 正常化利润｜拒绝用11.68亿元简单年化
6.1 2026正常化利润锚
| 项目 | 金额（亿元） | 处理 |
|---|---|---|
| 2026H1归母净利润 | 11.68 | 会计起点 |
| 减：非经常性损益 | -5.04 | 主要为花知晓股权重估 |
| 2026H1扣非归母 | 6.64 | 核心经营锚 |
| 传统业务全年化 | 12.6—13.2 | 参考2025上下半年季节分布，不作简单×2 |
| 加：花知晓H2归母贡献 | 1.5—2.0 | E：按51%权益并扣摊销/整合 |
| 2026正常化归母 | 14.5—15.5 | 中枢15.0 |
股份支付属于持续薪酬成本，不加回；政府补助、投资收益和理财公允价值不作为核心增长来源。正常化利润区间也不包含未来商誉减值的“预先加回”。
6.2 利润质量结论
2025扣非14.73亿元，2026正常化锚15.0亿元，意味着经营利润几乎没有增长。花知晓并表可能使2026报表收入和利润回升，但若传统业务扣非继续下降，集团只是用并购利润覆盖主品牌衰退，不能获得平台型估值溢价。
7. 现金桥｜OCF强，但H1应付扩张需拆开看
7.1 2025现金质量
| 指标 | 2025 |
|---|---|
| 扣非归母 | 14.73亿元 |
| OCF | 21.93亿元 |
| OCF/扣非 | 1.49x |
| 资本开支现金流出 | 1.69亿元 |
| 粗略FCF | 20.24亿元 |
| FCF/扣非 | 1.37x |
7.2 2026H1营运资本现金桥
| 项目 | 期初/基准 | 期末/当期 | 对OCF影响（亿元） | 解释 |
|---|---|---|---|---|
| 净利润 | — | 11.94 | +11.94 | 集团净利润，含少数股东 |
| 投资收益 | — | 5.39 | -5.39 | 重估收益非现金经营流入 |
| 存货变动 | 6.35亿元 | 8.54亿元 | -0.11 | 补充资料剔除了并购带入存货 |
| 经营性应收 | — | — | -3.76 | 应收、预付等增加；应收账款期末2.98亿元 |
| 经营性应付 | — | — | +5.93 | 应付账款升至14.88亿元是主要支撑 |
| 折旧摊销、减值、递延税及其他 | — | — | +0.90 | 非现金调整合计 |
| OCF | — | — | 9.51 | OCF/扣非1.43x |
| 减：资本开支 | — | — | -0.66 | 智能工厂等投入 |
| 粗略FCF | — | — | 8.84 | 不含3.51亿元新增股权收购现金 |
F： H1应收账款由0.70亿元升至2.98亿元，预付款由1.69亿元升至3.98亿元；应付账款由7.98亿元升至14.88亿元。存货账面值增加2.19亿元主要包含花知晓并表带入。 I： OCF仍优于扣非利润，但现金改善有明显应付扩张贡献。未来两个季度若应付回落、应收和预付保持高位，现金转换率可能下降。
现金Gate： 滚动12个月OCF/扣非不低于1.0x；剔除并购带入后存货增速不持续高于收入；应收和预付款增速回落；年度FCF为正。
8. 2031 Revenue & Profit Bridge｜把费用率写进模型
8.1 Base收入桥
| 业务 | 2026E收入（亿元） | 2031E收入（亿元） | 2026—2031 CAGR | 核心假设 |
|---|---|---|---|---|
| 珀莱雅主品牌/传统护肤 | 72 | 82 | 2.7% | 2027起止跌，小幅价量增长 |
| 彩棠及其他传统彩妆 | 18 | 26 | 7.6% | 彩棠修复，原色波塔增长降速 |
| 花知晓（100%并表收入） | 25 | 42 | 10.9% | 海外与线下扩张，不外推Q1高增 |
| OR、惊时等洗护 | 12 | 32 | 21.7% | 形成第二大品类，但费效改善同步 |
| 其他/高功效护肤 | 3 | 8 | 21.7% | 只计已验证部分 |
| 合计 | 130 | 190 | 7.9% | 并购导致2026基数重置 |
8.2 标准利润桥
| 项目 | 2026E | 2031E | 对2031利润的影响 |
|---|---|---|---|
| 正常化归母利润 | 15.0亿元 | — | 起点 |
| 收入增长带来的毛利增量 | — | — | +47.1亿元 |
| 毛利率由约73.0%降至72.5% | — | — | -1.0亿元 |
| 销售费用增量 | 约65.7亿元 | 91.2亿元 | -25.5亿元 |
| 研发费用增量 | 约2.6亿元 | 4.6亿元 | -2.0亿元 |
| 管理费用增量 | 约5.0亿元 | 7.2亿元 | -2.2亿元 |
| 财务/其他经营损益 | — | — | +0.4亿元 |
| 所得税与少数股东增量 | — | — | -6.3亿元 |
| 2031正常化归母 | — | 25.5亿元 | 结果 |
费用率假设：
I： Base不是“高增长品牌外推”，而是收入中个位数增长、销售费用率改善2.5个百分点、花知晓贡献归母利润的组合。若主品牌持续下降或销售费用率不降，2031利润更可能停留在18—21亿元。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 主品牌/彩棠动销与复购、新品牌收入质量、投放ROI、渠道库存和毛利。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |
已有资料重新分类
下表资料继续保留，但凡首次公开日与财务结果同日或更晚，一律归为“财报内运营验证”，不能产生提前量。只有能够证明 T0 < Tf、并保存当时可得版本的行，后续才可升级为真前证。
| 领先指标 | 当前非财务事实/历史与同业位置 | 首次公开日期/来源 | 运营验证状态（不等于前证Gate） | 反证阈值与下次更新 |
|---|---|---|---|---|
| 多品牌/渠道位置 | 2025年护肤/洁肤主业与彩棠继续形成多品牌收入，但线上收入占主营95.58%，平台与投流依赖高。 | 2026-04-22，2025年度报告（A） | 运营验证-Partial：品牌矩阵通过，渠道分散未通过 | 年报更新分品牌/渠道；线上占比不降且销售费上升即降级 |
| 复购/投放ROI | 公司未披露复购率、活跃会员、净CAC和终端库存；目前用品牌收入、销售费率和毛利作代理。 | 2026-08-25，2026年半年度报告（A） | 运营验证-Proxy-Required： | 月度跟踪大促动销/排名，半年跟踪销售费/库存；收入增速低于销售费增速两期为反证 |
13. 关键Gate与Kill Criteria
- 珀莱雅主品牌连续两个季度同比不低于0%；
- 彩棠连续两个季度恢复正增长；
- 滚动12个月销售费用率低于50%，且收入增速高于销售费用增速；
- 滚动12个月扣非归母恢复同比正增长；
- 花知晓并表后净利率≥15%、经营现金为正、核心团队稳定；
- OCF/扣非≥1.0x，应收和预付增速回落。
13.2 Kill Criteria
- 主品牌连续四个季度下降超过10%；
- 集团销售费用率连续四个季度高于52%，同时收入增长低于5%；
- 花知晓两年内收入或利润下降超过20%，或发生重大商誉减值；
- OR、原色波塔等新品牌收入增长依赖更高投放，经营利润长期为负；
- 复购、会员或终端库存出现持续恶化且公司无法给出可核验证据；
- 滚动12个月OCF/扣非低于0.8x；
- 大额并购继续发生但缺少ROIC、现金回收或业绩约束。
14. 待补数据与证据等级
| 数据缺口 | 影响 | 当前处理 |
|---|---|---|
| 分品牌毛利与经营利润 | 无法确认新品牌真实利润池 | OR/原色/惊时只按收入验证 |
| 分品类同口径TAM | 无法精确计算市场份额 | 仅用4,653亿元广义锚和Bottom-up公式 |
| 复购率、活跃会员、净CAC | 无法区分品牌资产与投流GMV | 费用率作为代理变量 |
| 花知晓海外收入、利润与现金 | 无法验证全球化能力 | Step 2前不加估值 |
| 前五客户/平台集中度 | 无法量化渠道集中 | 线上95.58%作为平台依赖约束 |
| 2026H1分品类成本 | 无法做真实H1品类毛利池 | 使用2025毛利率代理并明确标注 |
整体证据评级：G1 PASS；G2 条件PASS；G3 PASS（2025产品毛利池，H1为代理）；G4 PASS；G5 PASS；G6 PASS。
15. 最终判断
珀莱雅已经证明了产品定义、电商运营和孵化新品牌的能力，但还没有证明这些能力能够在主品牌衰退时维持集团利润增长。2025—2026H1最重要的变化不是“OR和原色波塔增长很快”，而是：
16. 一级来源与计算说明
一级来源
- 珀莱雅2025年年度报告全文（公司定期报告，披露日期2026-04-22）
- 珀莱雅2025年年度报告摘要
- 珀莱雅2026年半年度报告全文
- 珀莱雅2026年半年度报告摘要
- 花知晓交易事实、合并成本、商誉、少数股东及非经常损益均取自2026年半年度报告财务附注。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Watch / Challenger |
| 细分子赛道 | 美妆多品牌 |
| 本公司占位 | 主品牌仍高集中，新品牌尚未证明复制利润和营销效率 |
| 主要替代者 | 国内美妆品牌 |
业务状态与投资含义｜ 新品牌增长目前更多填补成熟品牌缺口，尚未形成第二利润支柱。销售费率、库存和并购现金限制ROIC。