安踏体育｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 02020.HK（HKD）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 84.9 |
| 主仓 | 74.4 |
| 核心 | 65.4 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：品牌核心现金 + Amer归属权益现金分别估值；可转债偿还/转换两结局。
核心2026现金利润136亿元与Amer归属利润14亿元分开；2031分别205与25亿元。核心相对旧合并155→235亿元减少5亿元持续财务收益/现金预算，属于研究限额，非精准会计重述。Amer按持有权益形成独立价值，不把权益利润放进核心后再加市值。PUMA收购成本已预留，但未证实的协同、分红与期末回收值不计入Base；它不是账面价值为零的判断。 中报p36净现金391.13亿元；减PUMA估计交割122.78、已宣告中期股息36.37、受限存款2.90，再留49.08运营/租赁/汇率缓冲，现金信用180。106.39亿元可转债已在净现金中扣为偿债准备；偿还案不再扣一次，转换案在2029释放准备并增1.25088464亿股。 已发行27.966533亿股；9月10日生效97.78港元换股价；完全转股后29.21741764亿股。研究取两资本结局较低价格，不按当前股价倒推选择。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p35；H1归母94.87亿元含15.49亿元Amer摊薄收益；剔除后79.38亿元。p56 Amer投资以权益法计量，持股37.63%，分占利润7.20亿元；不是已经汇给安踏的现金。；SHA256 f329a38c2ac607fadc3c05297b86d609c00bc222a467393a583859e4be1a6768 |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；截至2026年8月31日之股份发行人的证券变动月报表；SHA256 1987084deeb69088c5b55a1b38a2426dd599c82f29d29d95829f1b2063108188 |
| F3 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2；2029年可转债换股价调整；SHA256 502043f4914f42f4d2c430f1540aa00a42aae89f0649328c610f3efe15ee67e2 |
Amer模型是所持权益的现金代理，不是安踏母公司可立即分配现金；每一分部自行满足资金约束，未跨分部挪用留存资金。PUMA恢复估值须给其独立现金回报依据。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
2. 核心诊断：品牌组合不是简单相加
安踏的长期价值不取决于运动鞋服行业保持双位数增长，而取决于五项可验证能力：
集团共享供应链、零售数字化、会员和资本，但品牌定位、设计语言、社群与渠道必须独立。协同过强会造成品牌同质化，协同过弱则不能覆盖集团资本成本。
3. 分部利润池
3.1 2025全年
| 分部 | 收入（亿元） | 收入占比 | 毛利（亿元） | 毛利率 | 经营利润（亿元） | 经营利润率 | 分部利润池占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 安踏 | 347.54 | 43.3% | 186.21 | 53.6% | 72.11 | 20.7% | 37.3% |
| FILA | 284.69 | 35.5% | 189.16 | 66.4% | 74.18 | 26.1% | 38.3% |
| 所有其他品牌 | 169.96 | 21.2% | 121.97 | 71.8% | 47.36 | 27.9% | 24.5% |
| 总部/未分配 | — | — | — | — | -2.74 | — | — |
| 集团 | 802.19 | 100% | 497.34 | 62.0% | 190.91 | 23.8% | 100% |
F：其他品牌只占21.2%收入，却贡献24.5%可分部经营利润；高端户外已成为真实利润池，不只是增长期权。[S1]
3.2 2026H1
| 分部 | 收入（亿元） | 同比 | 毛利（亿元） | 毛利率 | 经营利润（亿元） | 经营利润率 | 分部利润池占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 安踏 | 177.71 | +4.8% | 97.83 | 55.1% | 39.92 | 22.5% | 33.7% |
| FILA | 150.45 | +6.1% | 101.94 | 67.8% | 43.15 | 28.7% | 36.4% |
| 所有其他品牌 | 106.91 | +44.2% | 78.15 | 73.1% | 35.38 | 33.1% | 29.9% |
| 总部/未分配 | — | — | — | — | -0.85 | — | — |
| 集团 | 435.07 | +12.9% | 277.92 | 63.9% | 117.60 | 27.0% | 100% |
I：增长重心继续向其他品牌迁移，但Jack Wolfskin于2025年5月底并表，H1同比44.2%含并表口径差异。DESCENTE和KOLON的有机增长、Jack Wolfskin的独立收入与利润均未单列，因此不能把44.2%直接写入长期模型。
4. 产品、渠道与价格纪律
4.1 产品收入结构
2026H1鞋类171.58亿元、服装248.61亿元、配饰14.88亿元；服装占57.1%，是最大产品收入池。公司未按产品披露毛利，故不能推断鞋/服哪个贡献更多利润。
5. TAM / SAM / SOM
F：公司转引第三方统计称2025年中国运动鞋服市场份额约21.8%，但未在年报正文披露可复核的同口径市场金额和品牌分子。[S1] 因集团收入含DTC、批发及海外，不能用802.19亿元除以21.8%反推一个虚假的零售TAM。
6. 消费者、门店与库存
- 2026H1不存在单一客户收入超过集团10%，终端消费者高度分散。[S2]
- 集团约13,000家单品牌门店；仅以门店数增长不能证明价值，必须同时看店效、折扣、线上分流和闭店率。
- H1平均存货周转130天，较上年同期136天下降6天；应收周转17天，下降2天；应付周转44天，下降8天。
- 期末存货103.54亿元，较2025末121.52亿元下降14.8%；存货跌价仅0.25亿元，但低跌价不等于终端折扣没有加深，零售折扣仍需单独披露。
7. 正常化利润
7.1 H1利润拆解
| 项目 | 金额（亿元） | 正常化处理 |
|---|---|---|
| 股东应占利润 | 94.87 | headline，不直接年化 |
| Amer Sports配售摊薄收益 | 15.49 | 一次性会计收益，剔除 |
| 剔除摊薄收益后的股东利润 | 79.38 | 同比+12.9%，可作为含经常性联营利润的锚 |
| 联营公司净利润份额 | 7.08 | 主要为Amer；属经常性权益利润，可保留但单列 |
| 公司“调整后股东利润” | 72.30 | 排除联营利润及相关一次性项目，用于主业现金分红口径 |
| 少数股东损益 | 14.32 | 不归属于上市公司股东，不计入每股利润 |
E：2026正常化股东利润150—160亿元，锚155亿元。该区间不含15.49亿元摊薄收益，不把H1经营利润率27.0%机械年化；保留Amer经常性权益利润，但PUMA在交割前贡献为零。
7.2 PUMA资本处理
公司拟以每股35欧元现金收购PUMA 29.06%股权，总对价15.06亿欧元、约122.78亿元，预计2026年底前完成并由内部现金全额支付。[S3]
这不是“净现金之外的免费期权”。估值先从H1净现金391亿元扣除约123亿元对价，再额外保留交易、营运资金与汇率缓冲；本报告只计220亿元超额净现金。PUMA利润在完成交割且形成可验证权益收益前不进入Base。
8. 营运资本与FCF桥
中报未披露完整间接法营运资本调节表，以下使用资产负债表静态变动，不能与现金流量表逐项完全等同。
| 项目 | 2025末 | 2026H1末 | 对现金的静态影响（亿元） |
|---|---|---|---|
| 存货 | 121.52 | 103.54 | +17.98 |
| 应收账款净额 | 46.16 | 37.88 | +8.28 |
| 供应商预付款 | 10.06 | 13.67 | -3.61 |
| 应付账款 | 41.58 | 35.27 | -6.31 |
| 其他流动负债 | 102.24 | 93.26 | -8.98 |
| 主要项目净影响 | — | — | +7.36 |
| 现金流项目 | H1金额（亿元） |
|---|---|
| 经营活动产生的现金 | 161.16 |
| 所得税支付 | -39.36 |
| 收取利息 | +9.01 |
| OCF | 130.81 |
| 资本开支 | -14.53 |
| 公司口径FCF | 116.30 |
OCF约为剔除摊薄收益后股东利润的1.65x，部分受库存和应收释放支持；这仍是高质量现金流，但不应把营运资本释放视为永久利润增量。
9. 费用率与2031利润桥
9.1 费用率假设
| 项目 | 2026H1事实 | 2026E | 2031E | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 63.9% | 63.0% | 64.0% | H1有季节性；高毛利品牌占比升但不外推73%分部毛利 |
| 销售及分销费用率 | 34.7% | 34.5% | 34.0% | DTC、租金与品牌投入限制规模效应 |
| 管理费用率 | 5.8% | 5.7% | 5.5% | 全球化组织复杂度抵消部分效率提升 |
| 研发费用率 | 2.5% | 2.6% | 3.0% | 专业运动产品需要持续投入；研发分散计入成本/费用 |
| 有效税率 | 29.4% | 29% | 29% | 不假设税率红利 |
研发成本在会计报表中分散计入存货成本和相关费用。利润桥将其独立列示时，对销售/管理增量作了相应净额处理，避免重复扣除。
9.2 2026—2031标准利润桥（亿元）
| 桥接项目 | 增量 |
|---|---|
| 2026正常化股东利润锚 | 155 |
| 收入约900→1,400亿元的毛利增量（按63%） | +315 |
| 毛利率63%→64%的结构增量 | +14 |
| 销售/渠道费用增量（剔除单列研发重叠） | -180 |
| 研发费用增量 | -18 |
| 管理费用增量 | -30 |
| 联营利润、财务费用、少数股东与所得税净影响 | -21 |
| 2031 Base正常化股东利润 | 235 |
E：Base收入CAGR约9.2%，利润CAGR约8.7%。模型不要求PUMA扭亏、也不要求其他品牌长期维持40%增长；主要依靠安踏/FILA中个位数增长、其他品牌中双位数增长和有限费用杠杆。
13. Kill Criteria与监测表
Kill Criteria
- 安踏主品牌连续两年收入低于行业、经营利润率跌破18%；
- FILA连续两年负增长或经营利润率跌破22%，且库存/折扣恶化；
- 其他品牌有机增长低于10%、经营利润率跌破20%；
- 平均库存周转超过160天并连续两个报告期上升；
- OCF/正常化股东利润连续两年低于0.8x；
- PUMA交割后两年仍扩大亏损，安踏归属回报低于资金成本且继续追加资本；
- 大规模并购或增持使交割后净现金转为高杠杆，同时压缩股息/回购；
- 品牌重大质量、代言、供应链或合规事件造成长期信任损害。
未来四个报告期
| 指标 | 通过线 | 预警线 |
|---|---|---|
| 安踏经营利润率 | ≥20% | <18% |
| FILA经营利润率 | ≥25% | <22% |
| 其他品牌有机增速 | ≥15%且利润率≥25% | <10%或利润率<20% |
| 库存周转 | ≤140天 | >160天 |
| 现金转换 | OCF/正常化利润≥0.9x | <0.8x |
| PUMA | 权益利润、分红和ROIC单列 | 只披露战略协同、不披露回报 |
15. Evidence / Source List与R3缺口
一级来源
- [S1] 安踏体育《2025年年度报告》：https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0325/2026032500246_c.pdf
- [S2] 安踏体育《2026年中期业绩公告/中期报告》：http://ir.anta.com/en/20260826121502_21980085_en.pdf
- [S3] 安踏体育《收购PUMA SE 29.06%股权主要交易公告》：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0127/2026012700062_c.pdf
R3数据缺口
- DESCENTE、KOLON、Jack Wolfskin、MAIA的独立收入、毛利、经营利润和ROIC；
- 各品牌销量、ASP、同店、折扣率、会员复购和门店退出率；
- 中国21.8%市场份额的同口径市场金额与零售分子；
- PUMA完成交割后的治理权、资金成本、权益利润和现金分红；
- Amer Sports持有成本、累计现金回报和集团层面ROIC；
- 中报未披露完整间接法营运资本现金流调节，当前桥为静态代理。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Core Multi-brand |
| 细分子赛道 | 体育用品/多品牌运营 |
| 本公司占位 | 多品牌利润池和零售运营已多次兑现，PUMA仍待验收 |
| 主要替代者 | 李宁、国际体育集团 |
业务状态与投资含义｜ 其他品牌已成为利润支柱，下一风险转向大型资产治理和资本配置。库存、并购现金和子品牌ROIC决定上行质量。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 品牌终端流水、折扣和库存、FILA及子品牌同店、PUMA整合节点、子品牌ROIC。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |