海尔智家｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 600690.SH（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 23.4 |
| 主仓 | 20.6 |
| 核心 | 18.2 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：成熟家电更新与全球分部现金。
保留200→280亿元正常化归母利润，海外增长与现金回收分开；成熟品类低增长、高分配，60%分配受FCFE上限控制。回购只在已经注销的股数体现，不再同时加一笔回购收益或全部现金。
本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 11.11x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p6；H1扣非92.99亿元、归母103.16亿元、OCF97.52亿元；9月回购注销后9,303,088,164股。；SHA256 fe5814830fac441f9f71b77472c1090ee451d2cf411ad3ce0da469ffb898ed97 |
| F2 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p1,2,3；海尔智家股份有限公司关于部分回购股份注销完成暨股份变动的公告；SHA256 1d07e5c39310e103311c4d5d33d0c77fddc14ebe9d190a5be1a0844aa9c1161a |
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
2. 核心诊断
海尔的价值不是“中国白电销量复苏”，而是全球Installed Base、品牌与本地化体系能否在低增长行业持续提高份额、净利率和每股现金回报。
研究必须回答：
- 中国高端化与渠道数字化能否抵消家电总量成熟；
- 北美、欧洲、南亚等区域收入是否转化为利润和现金；
- GE Appliances、Fisher & Paykel、Candy等资产是否提高集团ROIC；
- 暖通是否成为第二利润增长池；
- 生态/服务是否形成独立盈利，而非长期费用池。
3. 分部利润池
3.1 2025产品分部（原五分部口径）
| 分部 | 对外收入（亿元） | 分部利润（亿元） | 分部利润率代理 | 正向利润池占比 |
|---|---|---|---|---|
| 冰箱/冷柜 | 844.87 | 61.15 | 7.2% | 30.1% |
| 厨电 | 414.88 | 28.93 | 7.0% | 14.2% |
| 空气能源 | 540.21 | 23.41 | 4.3% | 11.5% |
| 衣物洗护 | 653.86 | 65.97 | 10.1% | 32.5% |
| 全屋用水 | 177.36 | 24.18 | 13.6% | 11.9% |
| 其他业务 | 392.29 | 3.54 | 0.9% | 1.7% |
分部利润按公司内部管理口径，未包含财务费用、公允价值、部分其他收益、投资收益、所得税等；“分部利润率代理”只用于横向比较，不能等同净利率。[S1]
3.2 2026H1新分部口径
| 分部 | 对外收入（亿元） | 同比 | 分部利润（亿元） | 同比 | 利润池角色 |
|---|---|---|---|---|---|
| 智慧生活电器 | 893.56 | -6.2% | 81.81 | -12.8% | 核心利润底座 |
| 智慧暖通方案 | 450.28 | +5.8% | 45.67 | +26.8% | 最强结构增量 |
| 智慧家庭生态及其他 | 177.30 | -4.9% | -1.74 | 由盈转亏 | 尚未形成利润池 |
| 集团 | 1,521.15 | -2.8% | 125.76 | -5.6% | 分部利润口径 |
新旧分部不可直接拼接。暖通利润增长快于收入，说明整合与效率改善；生活电器收入、利润同步承压，生态业务则必须从“用户故事”回到盈利验证。
4. 地域、产品与价格纪律
| 区域 | H1收入（亿元） | 同比 | 判断 |
|---|---|---|---|
| 中国大陆 | 733.39 | -5.27% | 补贴效应减弱、需求承压 |
| 海外合计 | 787.76 | -0.38% | 占集团51.8%，区域分化 |
| 美洲 | 373.56 | -6.65% | 最大海外池，仍是主要拖累 |
| 欧洲 | 143.23 | +4.90% | 本地化恢复 |
| 南亚 | 101.48 | +17.1% | 高增长区域 |
| 新兴市场 | 71.52 | +9.25% | 渠道扩张有效 |
价格纪律： H1收入-2.8%、成本-3.27%，集团毛利率提升；但销售费用+3.93%、管理费用+2.27%，收入下降时费用逆增。高端Mix和采购改善尚未完全穿透净利，不能只看毛利率宣布效率升级。
H1汇兑损失7.04亿元，而上年同期为收益8.82亿元，同比影响15.86亿元。I：若汇率中性，headline降幅会明显收窄；但扣非内仍有经营费用上升，因此不把15.86亿元全额加回正常化利润。[S3]
5. TAM / SAM / SOM
不同品类、地区和出厂/零售口径不可相加。公司份额为第三方零售监测口径，集团收入包含海外和不同渠道，不能反推统一金额TAM。
6. 正常化利润
| H1项目 | 金额（亿元） | 正常化处理 |
|---|---|---|
| 归母 | 103.16 | headline |
| 非经常性损益 | 10.18 | 不直接计核心 |
| 扣非归母 | 92.99 | 核心起点 |
| 税法调整一次性收益 | 5.12 | 剔除 |
| 政府补助 | 4.42 | 非持续部分剔除 |
| 金融资产/衍生品损益 | 2.56 | 与汇率风险配对，不单独外推 |
| 汇兑损失 | 7.04 | 仅部分中性化，不全额加回 |
| 信用+资产减值 | -8.39 | 经营风险成本，不加回 |
E：2026正常化利润195—205亿元，锚200亿元。2025扣非186.04亿元提供底部事实，H1扣非年化约186亿元；汇率中性化与Q2收入转正支持200亿元，但费用率和应收占款限制上修。
7. 营运资本与FCF
| 项目 | 2025对OCF影响 | 2026H1对OCF影响 |
|---|---|---|
| 存货变化 | -46.52亿元 | +11.75亿元 |
| 经营性应收变化 | +33.90亿元 | -97.83亿元 |
| 经营性应付变化 | -42.88亿元 | +23.70亿元 |
| 三项合计 | -55.49亿元 | -62.38亿元 |
| OCF | 260.03亿元 | 97.52亿元 |
| 资本开支 | -88.52亿元 | -43.67亿元 |
| 简化FCF | 171.51亿元 | 53.85亿元 |
8. 费用率与2031利润桥
| 项目 | 2026H1 | 2026E | 2031E |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | 27.23% | 27.3% | 28.3% |
| 销售费用率 | 10.81% | 10.8% | 10.4% |
| 管理费用率 | 3.96% | 3.9% | 3.8% |
| 研发费用率 | 3.33% | 3.5% | 3.8% |
| 财务费用率 | 0.73% | 0.4% | 0.3% |
| 2026正常化利润→2031 | 增量（亿元） |
|---|---|
| 2026正常化利润锚 | 200 |
| 收入约3,050→3,900亿元的毛利增量（按27.3%） | +232 |
| 毛利率提升1pct | +39 |
| 销售费用增量 | -75 |
| 研发费用增量 | -43 |
| 管理费用增量 | -27 |
| 财务、其他损益、少数股东及所得税 | -46 |
| 2031 Base正常化利润 | 280 |
Base收入CAGR约5.0%，利润CAGR约7.0%。利润快于收入依赖暖通占比、海外效率和销售费用率改善，不依赖家电总量高增长。
9. 新业务/效率升级台阶
| 项目 | Step 1 | Step 2 | Step 3 |
|---|---|---|---|
| 海外效率 | 海外收入恢复增长、区域利润率单列 | 海外利润增速连续两年快于收入 | 海外ROIC≥集团平均、FCF稳定 |
| 智慧暖通 | 分部利润率≥10%、利润快于收入 | 收入占比≥35%、利润率≥11% | ROIC≥15%、海外多区域复制 |
| 生态服务 | 分部扭亏、单列付费收入 | 收入≥100亿元、利润率≥5% | ROIC≥集团平均、现金回款可验证 |
| 卡萨帝/高端套系 | 单列收入与份额、毛利不降 | 高端收入占中国业务≥25% | 套系复购和ROIC形成独立溢价 |
未单列收入、利润和ROIC的AI/生态场景不进入Base。
12. Kill Criteria与结论
Kill Criteria
- 海外收入连续两年下降且区域份额丢失；
- 美洲收入下降并伴随利润率连续恶化；
- 智慧生活分部利润连续两年双位数下降；
- 生态及其他连续三年亏损且继续扩大资本投入；
- 滚动OCF/正常化利润连续两年低于0.8x；
- 应收增速连续两个报告期高于收入15pct；
- 分红率跌破40%且无高回报再投资解释；
- 大额并购ROIC长期低于资本成本。
13. Evidence / Source List与R3缺口
一级来源
- [S1] 海尔智家《2025年年度报告》：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-27/1225038336.PDF
- [S2] 海尔智家《2026年半年度报告》：http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-08-28/600690_20260828_OP9Q.pdf
- [S3] 海尔智家2026H1经营说明：https://www.haier.com/about_haier/xinwen/20260828_294376.shtml
R3缺口
- 海外各区域经营利润、ROIC与现金流；
- 卡萨帝收入、毛利、套系率和复购；
- 分品牌/品类销量、ASP与同规格净价；
- 生态服务付费收入、ARPU与独立ROIC；
- 前五客户/渠道集中和各地区库存；
- 新旧分部重分类的连续历史桥。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Core Value / Income |
| 细分子赛道 | 全球家电本地化 |
| 本公司占位 | 海外收入与本地品牌位置强，区域利润和ROIC披露不足 |
| 主要替代者 | 美的、全球白电 |
业务状态与投资含义｜ 全球化已证明规模，下一阶段要证明利润率和股东回报而非继续扩张版图。应收、海外营运资本与分红决定价值兑现。
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 海外零售与份额、区域利润率、渠道库存、应收和OCF、资本配置。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |