美的集团｜2026-Q3个股季度报告
价位核定版本：2026-09-12-R2；公开资料核验至2026-09-12；财报经济期间与资本事项日期分别列示。
已核定·调整价位。以下只列最新采用价位。
当前采用价位 · 000333.SZ（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 74.0 |
| 主仓 | 65.1 |
| 核心 | 57.5 |
核定结论与估值依据
商业模式路由：家电底座与ToB业务分部现金。
将旧638—700亿元区间明确取668亿元2031 Base，455亿元为2026正常化；套期工具收益与经营汇兑须配对，不机械采用扣非跌幅。成熟效率21%、60%分配，每年股息逐笔折现，删除15%减股息率的近似IRR。
本轮Base在2036年成熟现金下推导的业务PE约 12.06x。它不含单列闲置现金，不是2031年直接套用的PE；前后两段现金和留存已分别计价。
证据及跟踪重点
| 证据 | 位置与观察 |
|---|---|
| F1 官方公告 · 本地PDF（本地核验材料，未公开） | PDF p7；原表人民币千元；H1归母264.46亿元、扣非195.95亿元、OCF375.52亿元；须配对分析经营汇兑与套期工具收益。；SHA256 576dd80e353e53296a800b03e9889a9cbb2e8b91fa2ab3c1dace7c10159179b8 |
重审正常化盈利、2031后利润久期与现金资本占用；保留既有经营模型中经审阅后仍可作为条件预测的部分，不宣称所有L项或临床/客户证据已更新。 研究假设：资本效率、成熟增长、资本成本和未来分配均不是财报事实，也未宣称经过历史统计校准。
新财报、重大融资/注销/收购、关键客户/产品/临床或价格机制变化；无须再次等用户批准研究核定。
本公司假设、证据与价差对照 · 全部公司核定 · 模型口径。价格为条件研究限价；资格、行情、账户与交易记录各自判断。
经营研究
以下沿用原经营研究时点；新增财务核验和估值判断以上方核定章节为准。
以下经营资料沿用原研究时点；本次整理未重新核验所有历史财务数。与旧股价、历次估值和时点动作相关的完整原文在独立复核记录中追溯。
数据截止：2026-08-31；价格锚：2026-08-28 A股86.23元。 F=公司/监管事实；I=推断；A=研究假设；E=预测。金额若无说明均为人民币亿元。
2. 企业类型与价值捕获
美的不是单一家电企业。其价值捕获可拆为四层：[I]
- 智能家居：规模、品牌、供应链、渠道和全球本地化构成现金流底座；
- 楼宇科技：中央空调、电梯、楼控及能源管理，从设备销售向全生命周期服务延伸；
- 工业技术：压缩机、电机、工控与新能源车部件，受工业周期和价格竞争影响；
- 其他ToB：KUKA机器人、储能、物流、医疗及金融服务，收入可见但利润披露混合。
底层收入方程：[A]
智能家居收入 = 全球品类销量 × ASP/Mix × 品牌份额
楼宇科技收入 = 项目数 × 单项目设备/软件/服务价值 × 份额
工业技术收入 = 下游设备/汽车产量 × 单机部件价值 × 份额
机器人收入 = 工业机器人装机 × 单机/产线价值 × KUKA份额
3. 历史财务底座
| 年度 | 收入 | 归母净利润 | OCF | 净利率 | OCF/归母 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 3,412.33 | 285.74 | 350.92 | 8.4% | 1.23x |
| 2022 | 3,439.18 | 295.54 | 346.58 | 8.6% | 1.17x |
| 2023 | 3,720.37 | 337.20 | 579.03 | 9.1% | 1.72x |
| 2024 | 4,071.50 | 385.37 | 605.12 | 9.5% | 1.57x |
| 2025 | 4,564.52 | 439.45 | 533.46 | 9.6% | 1.21x |
| 2026H1 | 2,600.42 | 264.46 | 375.52 | 10.2% | 1.42x |
[F] 2021—2025利润增速快于收入，来自产品结构、效率、海外与费用控制；但2026H1毛利率25.26%，同比下降0.10个百分点，智能家居毛利率下降0.57个百分点，利润率继续上行不能作为默认假设。[F/I]
4. 2026H1分业务收入与毛利池
| 产品口径 | 收入 | 收入占比 | 毛利 | 毛利占比 | 毛利率 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 智能家居 | 1,743.41 | 67.0% | 487.27 | 74.2% | 27.95% | 收入+4.3%，毛利率-0.57pct |
| 楼宇科技 | 216.25 | 8.3% | 64.04 | 9.8% | 29.61% | 收入+10.8%，毛利率+0.28pct |
| 机器人与自动化 | 166.21 | 6.4% | 34.74 | 5.3% | 20.90% | 收入+10.3%，毛利率-1.86pct |
| 工业技术 | 131.38 | 5.1% | 19.38 | 3.0% | 14.75% | 收入-12.7%，毛利率-2.13pct |
| ToB其他业务 | 152.82 | 5.9% | 20.75 | 3.2% | 13.58% | 收入+2.6%，毛利率+0.03pct |
| 材料等其他 | 190.36 | 7.3% | 30.59 | 4.7% | 16.07% | 收入-1.8%，毛利率+0.88pct |
| 合计 | 2,600.42 | 100% | 656.76 | 100% | 25.26% | 收入+3.6% |
[F] 智能家居仍贡献近四分之三毛利，楼宇科技毛利率最高且改善；机器人收入增长快，但毛利增速受1.86个百分点的毛利率下降抵消。工业技术收入和毛利率同时下降，是当前组合最弱环节。[I]
5. 分部利润池：收入增长不等于利润增长
财报分部口径与产品口径不同：机器人、储能、物流、金融、医疗被合并进“其他分部”，不能从产品收入直接推导分部利润。[F]
| 报告分部 | 2026H1对外收入 | 分部利润 | 利润占比 | 分部利润率 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 智能家居 | 1,908.58 | 187.77 | 76.3% | 9.8% | -17.8% |
| 楼宇科技 | 208.28 | 31.63 | 12.9% | 15.2% | +11.1% |
| 工业技术 | 162.66 | 19.82 | 8.1% | 12.2% | -11.9% |
| 其他及未分配 | 331.00 | 7.44 | 3.0% | 2.2% | -77.8% |
| 抵销 | — | -0.65 | -0.3% | — | — |
| 分部合计 | 2,610.52 | 246.02 | 100% | 9.4% | -21.4% |
| 其他损益 | — | 72.43 | — | — | 上年同期0.32 |
| 利润总额 | — | 318.45 | — | — | +1.6% |
[F/I] 2026H1利润总额保持增长并非分部经营改善，而是72.43亿元其他损益补足了分部利润67.09亿元的同比下降。智能家居收入增长、分部利润却下降，是本期最重要的负面信号；“其他分部”利润下降不能全归因于KUKA，因为该口径混合能源、供应链、金融和医疗。
6. TAM / SAM / SOM
6.1 智能家居
- TAM：全球空调、冰箱、洗衣机、厨电与小家电销量×各品类ASP；公司2025家电总销量约7.36亿台/套，可验证的是公司出货而非全球统一口径市场额。[F]
- SAM：公司已有品牌、渠道、售后与本地化产能覆盖的国家/品类；海外收入占2026H1收入43.5%，比上年同期提高0.81个百分点。[F]
- SOM：年报披露多个核心家电品类在中国线上/线下零售份额领先，但不同第三方口径不可简单相加；Base只假设份额稳定或温和提升。[F/A]
6.2 楼宇科技
- 2025中国中央空调市场销售额约1,386.8亿元，其中国内品牌约1,125.5亿元；更宽口径的楼宇设备与服务SAM超过4,000亿元。[F/S]
- 美的中央空调国内销售额份额超过20%，多联机超过28%，离心机超过16%；这是可复核SOM，不等于全球份额。[F/S]
- 收入方程从单一设备扩展为暖通+电梯+楼控软件+能源管理+后市场服务，服务收入与更新改造将决定利润持续性。[I]
6.3 工业技术
- TAM由家电压缩机/电机、工业控制和新能源车热管理/驱动部件组成，不能用单一“工业自动化市场”总额代替。[I]
- 2026H1收入下降12.7%、毛利率14.75%，说明当前SOM与价格并未同步改善；在收入恢复前不纳入高增长平台溢价。[F/A]
6.4 机器人与自动化
- TAM=
全球工业机器人装机量×机器人本体/系统平均价值；KUKA在汽车、一般工业、物流自动化的SAM不同。[A] - 公司披露2025 KUKA中国工业机器人份额约9.6%、重载机器人约47.4%；重载优势不等于全品类优势。[F/S]
- 机器人产品收入166.21亿元、毛利率20.90%，但利润并未单列；在利润和ROIC独立披露前，只给收入增长期权。[F/A]
7. 客户、供应链与海外风险
| 指标 | 2024 | 2025 | 判断 |
|---|---|---|---|
| 前五客户收入占比 | 13.64% | 13.17% | 集中度低 |
| 第一大客户占比 | 8.22% | 8.44% | 可控但需监测 |
| 前五供应商采购占比 | 7.78% | 6.02% | 单一供应商风险低 |
| 海外收入占比 | — | 约42% | 汇率、关税、本地合规重要 |
8. 费用率与经营杠杆
| 项目 | 2025 | 2026H1 | 2031 Base |
|---|---|---|---|
| 销售费用率 | 9.40% | 8.29% | 8.0%—9.0% |
| 管理费用率 | 3.53% | 2.93% | 2.8%—3.2% |
| 研发费用率 | 3.90% | 3.26% | 3.5%—4.0% |
| 财务收入/费用率 | +1.29%收入 | -1.26%费用 | 经济套保后约0%—+0.5% |
[F/A] H1销售费用率下降有规模和投放节奏因素；Base不把研发率继续压低作为利润来源。海外扩张、楼宇服务和ToB销售需要持续费用，销售费用率不应假设机械下降到7%以下。[A]
9. 正常化利润：汇兑与套保必须配对
2026H1归母264.46，扣非195.95，相差68.51。[F] 主要项目为：[F]
- 财务费用32.73，其中汇兑损失59.76、利息收入37.25、利息费用8.63；
- 衍生工具公允价值收益23.12、处置衍生工具收益14.21；
- 权益工具公允价值收益26.78；
- 其他投资收益及联营收益约16.19；
- 商誉减值10.96、其他资产/信用减值约11.63。
机械使用归母会高估权益工具重估与投资收益；机械使用扣非又会保留汇兑损失、剔除其经济套保收益，从而低估经营利润。[I]
本报告采用三步归一：[A]
- 将汇兑损失与衍生工具公允价值/处置收益配对，取组合净损益而非单边扣除；
- 剔除权益工具重估和超出正常水平的金融资产收益；
- 保留正常利息收入、经常性政府/税收收益，并把商誉减值按多年平均而非单期全部永久化。
10. 标准利润桥：2026E到2031E
| 项目 | Base假设 | 对2031利润的作用 |
|---|---|---|
| 2026正常化净利润 | 455 | 起点 |
| 智能家居收入 | CAGR 3%—5%，毛利率27%—29% | 规模与Mix增利 |
| 楼宇科技收入 | CAGR 8%—12%，毛利率29%—31% | 主要结构增量 |
| 机器人收入 | CAGR 6%—10%，毛利率20%—22% | 温和增利，未单列利润不加溢价 |
| 工业技术收入 | CAGR 5%—8%，毛利率15%—18% | 从低基数恢复 |
| 销售费用率 | 8.0%—9.0% | 海外/ToB投入约束杠杆 |
| 研发费用率 | 3.5%—4.0% | 不依靠削减研发增利 |
| 管理费用率 | 2.8%—3.2% | 小幅规模效应 |
| 财务与其他损益 | 套保配对后正常化 | 不永久化公允价值收益 |
| 所得税率 | 16%—18% | 大致稳定 |
| 2031正常化净利润 | 638—700 | 对应7%—9% CAGR |
[E] 该桥要求智能家居利润止跌、楼宇维持双位数附近增长、工业技术恢复；若只能靠金融资产重估或费用压缩达到利润，则Base不成立。
11. 营运资本与现金桥
| 项目 | 2025末 | 2026H1末 | 变动 | 对OCF方向 |
|---|---|---|---|---|
| 应收账款 | 404.50 | 619.55 | +215.05 | 负 |
| 存货 | 646.29 | 554.41 | -91.88 | 正 |
| 预付款项 | 29.87 | 41.21 | +11.34 | 负 |
| 应付账款 | 1,036.80 | 1,095.17 | +58.37 | 正 |
| 应付票据 | 271.22 | 475.19 | +203.97 | 正 |
| 合同负债 | 469.93 | 454.58 | -15.35 | 负 |
| 合同资产 | 42.69 | 61.25 | +18.56 | 负 |
| 主要项目合计 | 约+94 |
[F/I] 现金流量表更完整口径显示存货下降90.63、经营性应收增加240.89、经营性应付增加254.84亿元。OCF 375.52高于净利润，重要来源是去库存和供应商信用，并非全部来自利润质量改善。[F]
H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金支出26.34，简化FCF约349.18亿元。[F] 若剔除上述约94亿元营运资本正贡献，基础现金创造仍强，但不能把349亿元半年FCF直接年化。[I]
12. ToB新业务三步升级台阶
12.1 机器人与自动化
| 步骤 | 量化条件 | 估值处理 |
|---|---|---|
| Step 1 | 年收入增速≥8%、毛利率≥21%，并单列经营利润 | 纳入Base下限 |
| Step 2 | 收入占集团≥10%、经营利润率≥8%、非汽车客户扩张 | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 分部ROIC≥12%、FCF为正且中国份额持续提升 | 可给独立溢价 |
12.2 工业技术/新能源车部件
| 步骤 | 量化条件 | 估值处理 |
|---|---|---|
| Step 1 | 连续两个半年收入恢复正增长、毛利率≥16% | 撤销周期折价 |
| Step 2 | 年收入≥400亿元、分部利润率≥10% | 纳入Base中枢 |
| Step 3 | 外部客户占比、ROIC和FCF独立披露并达集团均值 | 平台溢价 |
12.3 楼宇科技
楼宇已经不是早期期权。升级条件从“有收入”改为：后市场/软件服务收入单列、海外收入与利润率同步提升、分部ROIC维持集团以上。[A]
Pre-financial Evidence & Probability Update｜财报前前证、运营验证与概率更新
本节有意放在公司业务、竞争、经营与财务分析之后，并位于Bear/Base/Bull和估值之前。它的任务不是重复财报，而是用财报前公开事实更新未来情景概率，再检查价格是否已经吸收。
本公司领先观察量： 家电零售与渠道库存、海外份额/利润、ToB订单与分部利润、集团OCF和ROIC。
已识别的严格前证
| 当前状态 | 对概率的作用 |
|---|---|
| Unknown / 待补：本版尚无经过T0、Tp、Tf和点时可得版本审计的公司专用真前证。 | 不据此上调Bear/Base/Bull概率；已有财报内经营数据只作运营验证。 |
17. Bear / Base / Bull
[E] Bull不是所有ToB收入高增长，而是分部利润与FCF均能验证。
18. 关键跟踪指标与Kill Criteria
关键跟踪：[A]
- 智能家居收入、毛利率和分部利润率；
- 楼宇科技收入、利润、海外与服务占比；
- 工业技术恢复速度、毛利率与新能源车外部客户；
- 机器人独立利润、KUKA订单与中国份额；
- 海外收入增速与海外毛利率；
- 汇兑损益与套保收益净额；
- 应收、存货、应付票据、OCF和FCF；
- 分红、回购价格与实际股本变化。
Kill Criteria：[A]
- 智能家居分部利润连续两年下降超过10%，且份额未提升；
- 集团正常化利润连续两年低于收入增速，净利率跌破8%；
- 楼宇/工业/机器人合计收入增长但分部利润不增长，ROIC持续低于资本成本；
- 海外收入增长而海外毛利率连续两年下降超过1个百分点；
- 滚动三年OCF/正常化利润低于0.9倍；
- 前五客户占比升至25%以上或大规模渠道应收恶化；
- 高估值阶段回购规模显著而股本未下降；
- 无关并购导致商誉减值和净现金持续恶化。
19. 数据缺口
- 智能家居分品类收入、ASP、销量和利润；
- 机器人、储能、物流、医疗各自经营利润与ROIC；
- 海外OBM/OEM收入和利润率；
- 楼宇后市场、软件与服务收入占比；
- 工业技术新能源车业务收入、客户和毛利；
- 回购注销与员工激励增发后的净股本变化。
缺口不作正向估值加分。[A]
21. 一级来源
本报告为研究记录，不构成投资建议。汇率、套保、分部口径与前瞻假设需在每期财报后重估。
主题位置、子赛道与情景概率
最新主题位置与细分子赛道
| 项目 | 当前判断 |
|---|---|
| 主题状态 | Core Platform / Ballast |
| 细分子赛道 | 全球家电+ToB平台 |
| 本公司占位 | 智能家居利润底最强，ToB是条件第二曲线 |
| 主要替代者 | 海尔、全球家电平台 |
业务状态与投资含义｜ 家电现金决定底部，ToB只有提高分部利润和ROIC才抬升价值。OCF、回购分红与并购资本配置共同决定每股回报。