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消费｜2026-Q3主题报告

估值更新：2026-09-13-2031-V1；复核日2026-09-13；主要估值时点2031年末。原主题定义、Universe及价格无关研究保留，最新价位由下列逐公司模型提供。

先阅读主题方法

消费主题方法V1.1；五年主估值规范V1.1。主题不提供统一PE或成长加分；每家公司按2031盈利、现金、资产或有限权利分别估值。

公司差异与采用状态

公司	2031估值判断	状态
东鹏饮料	2031把能量饮料24倍、电解质26倍、茶饮及其他20倍分开；新品较高增速不等于已建立同等品牌力，低证据新品用更低业务倍数，再加一次留存现金。	2031条件研究价位
农夫山泉	2031按水、茶和其他已兑现品类的品牌/渠道现金估值。26倍低于自身近年低位统计尺度，保留竞争与增长降速。	2031条件研究价位
安克创新	2031按消费电子品牌与多品类研发/渠道能力估值。22倍靠近自身近年下四分位；不把所有储能、清洁和充电产品套同一种高增长。	2031条件研究价位
安踏体育	2031将核心品牌现金利润参考18倍、Amer归属利润20倍分别计价，再加一次各自留存现金；可转债两种资本结局分别计算，正式价取既有较低值纪律。	2031条件研究价位
海尔智家	2031按全球家电更新与高端品牌的现金盈利估值。14倍接近自身中位，成熟品类仍可通过份额/结构成长，但不能赋芯片平台倍数。	2031条件研究价位
珀莱雅	2031按护肤品牌复购、营销投入后的盈利估值，18倍位于自身历史低端附近；不把并购重估收益和过往高成长原样延续。	2031条件研究价位
石头科技	2031按清洁电器多代产品与海外品牌现金估值，20倍靠近自身历史下四分位；耐用品更新与渠道竞争决定其不同于耗材复购。	2031条件研究价位
美的集团	2031按家电现金底座与已兑现ToB业务盈利估值，14倍略高于自身近年中位；综合平台经验支持温和延续，不给全集团高科技倍数。	2031条件研究价位
贵州茅台	2031按品牌白酒正常化归母盈利与可持续现金分配估值。参考17倍来自滞后一年的现金股息条件：85%分配/(8.5%股权成本－3.5%名义长期增长)=17；13—21倍主要考察成本10%—7.5%，不是对成长股统一套用。	首次建立2031条件模型

当前采用三档

公司	证券	币种	首档	主仓	核心
东鹏饮料	CN:605499	CNY	156.9	137.2	120.4
农夫山泉	HK:09633	HKD	47.6	41.6	36.6
安克创新	CN:300866	CNY	121.5	106.0	92.9
安克创新	HK:00668	HKD	139.7	121.9	106.7
安踏体育	HK:02020	HKD	113.6	99.3	87.2
海尔智家	CN:600690	CNY	28.5	25.0	22.1
珀莱雅	CN:603605	CNY	72.5	63.4	55.7
石头科技	CN:688169	CNY	138.4	120.7	105.6
美的集团	CN:000333	CNY	82.7	72.6	64.1
贵州茅台	CN:600519	CNY	886.3	780.2	689.7

这些价位来自同一版本的个股报告。价格位置随行情更新，企业资格、主题角色、证据与账户容量分别判断；本轮不调整用户风险政策或组合目标。股票之间不能仅按PE或距离首档统一排序。

共同冲击如何落到各公司

公司	成长与第二曲线	主要反证/资金约束	下一复核
东鹏饮料	渠道复用与新品销售经验支持延展，2031后还需复购、费用效率和现金来支撑；不对每个新品统一加分。	73.46亿元Base低于需要更强新品和费用下降的80亿元条件值；股本已计H股扩股，募资不能当经营收入。	各品类复购、净价、渠道库存与费用后毛利；新品靠促销规模化而回报不足时降倍数或单列退出损失。
农夫山泉	多品类成功经验说明渠道与品牌有复用能力；290亿元利润已承接无糖茶等增长，不能另加相同新品期权。	品类成功不保证高价和高份额永续；已宣告派息、借款和生产投入不能重复计入闲置现金。	各品类复购、单箱净价、渠道库存及现金分配；新品销量依赖费用补贴时降低延续判断。
安克创新	跨品类成功可支持能力复用，但每个品类仍需售后、渠道投放、库存和合规投入。	H1OCF7.23亿元低于扣非14.39亿元，海外需求及关税不确定；A/H新发行分母已计，不重复计募资溢价。	品类利润与售后损失、渠道获客、库存现金和贸易成本；新品成功但每股现金不增时重审。
安踏体育	多品牌经营与渠道迁移已有成功经验，但Amer权益法利润不是安踏即收现金；PUMA未验证协同不列正价值。	摊薄收益不入持续利润；PUMA预留现金与可转债偿债准备已在原桥扣除，不能再扣同一本金或加第二次Amer市值。	核心品牌费用后增长、Amer归属现金、PUMA实际交割及可转债转换；已知资本事项优先于2031叙事。
海尔智家	全球品牌、渠道和本地制造经验支撑高端化与区域扩展；新市场收入成功仍要落实税后现金和资本回报。	280亿元2031利润较200亿元基期已有增长；高分红与回购不能在每股价值中重复计算。	海外经营现金、品牌结构、资产周转与实际注销股数；需求疲弱/回款恶化时下调正常化利润。
珀莱雅	主品牌运营和渠道能力可迁移至新品牌，但并购51%权益与持续投放需要按归母现金验证。	H1归母11.68亿元、扣非6.64亿元差异显著；可转债回售和基金投入不能被股价目标反推消除。	同口径复购、获客成本、新品牌归母现金与并购后回报；营销驱动收入而现金恶化则收窄倍数。
石头科技	导航、清洁与供应链技术可跨产品复用；第二曲线成功须包含售后、渠道现金和持续研发成本。	关税退款、汇兑和费用投入可能影响短期利润；30.84亿元预测保留，不能把一次性回款当持续现金。	产品代际毛利、海外渠道库存、售后及现金回收；价格战或获客成本上升立即重审。
美的集团	跨品类、全球供应链及ToB扩展已有经验；机器人/楼宇等投入必须转化为归母利润和现金。	668亿元条件利润与60%分配已包含持续增长/现金回报；套期收益与经营汇兑须配对，不能只取有利项目。	家电现金、ToB实际回报、资产周转和并购资金；新增曲线回报未达资金成本时不得给额外溢价。
贵州茅台	高端品牌、消费场景和渠道净实现价决定延续；系列酒与直销可以改善结构，但不能被赋予已成功科技第二曲线的增长率。3.5%为名义长期条件，不是2036业务构成预测。	2025归母下降4.53%、2026H1下降1.95%；合同负债较2025年末下降60.31%。85%稳态分配高于约79%的2025现金股息尺度；财务公司存款变动不能当作可分配白酒现金。17倍要求留存15%资金支持3.5%增长，即约23.3%再投资回报，低于过去ROE但未被未来证明。	逐季核查销量、净实现价、真实消费/渠道库存、现金分红与维持产能现金；若盈利下滑或现金分配不支持80%/85%条件，重算经营与分配，不以前次主题观察线为底。最新资本公告发生变化须先更新股本。

研究继承与复核边界

上一版完整主题研究保留为历史来源；其中旧价和旧时点动作由本版价位表替代。价格无关Universe、S1—S4/L项并未在本轮全部重新调查。

全公司旧新对照；逐公司可复算结果（本地核验材料，未公开）。缺证或条件股息状态不因目录更新自动升级为完整现金估值已通过。