贵州茅台｜2026-Q3个股季度报告
估值版本：2026-09-13-2031-V1；复核日2026-09-13；价格比较时点2026-09-12；主要估值日2031-12-31。
2031条件研究价位。本轮更新估值时点、公司路由及采用依据；本公司首次建立条件经营/股息模型；完整L1—L7仍未完成。
当前采用价位 · 600519.SH（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 886.3 |
| 主仓 | 780.2 |
| 核心 | 689.7 |
价位是带经营/证据条件的研究参考；触价、价格无关资格、账户风险容量与实际记账分别处理。
1. 主题方法与本公司适配
消费主题方法V1.1在本报告之前说明共同问题；五年主估值规范V1.1规定时间与证据边界。本公司：2031按品牌白酒正常化归母盈利与可持续现金分配估值。参考17倍来自滞后一年的现金股息条件：85%分配/(8.5%股权成本－3.5%名义长期增长)=17；13—21倍主要考察成本10%—7.5%，不是对成长股统一套用。
2. 事实与来源F
本公司原无独立模型。本轮新取得并选页核查2025年报和2026半年报；后文经营、分配及退出参数均为条件研究假设J，区别于已披露事实F。
| 来源F | 位置 | 事实或来源状态 | 经济期间 | 取得时间 | SHA256 |
|---|---|---|---|---|---|
| moutai-2025 | PDF p6,33 | 2025营业收入1688.3810亿元、归母净利823.2007亿元、ROE32.53%；年报所列中期+拟定末期现金分红约650.33亿元；86.43%含回购，不当作现金股息率。 | 2025-01-01/2025-12-31 | 2026-09-13T02:40:17.334924+00:00 | 474905deeaf0f875fc0a1b097a626c0c7852c427faadc5d7fc7816cbf45ea288 |
| moutai-2026h1 | PDF p5,7,8,22,23,34,72 | H1收入907.0326亿元(+1.47%)、归母445.1688亿元(-1.95%)；经营现金流706.9075亿元受财务公司存款/同业存款变化影响；合同负债31.7756亿元，较2025年末减少60.31%；截至2026-06-30注销后股本1,250,081,601股。 | 2026-01-01/2026-06-30 | 2026-09-13T02:40:19.837839+00:00 | 0e10aa26be46b1cf3cd03f06e834c7fb98d5dd0d661b96f8fddd4af7e846a4f6 |
3. 2031经营、现金和权益口径
| 年份 | 归母利润/研究代理（亿） | 股本（亿股） | 每股利润 | 每股现金分配 | 留存现金（亿） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2027 | 829.52 | 12.500816 | 66.3573 | 51.6533 | 0.00 |
| 2028 | 854.57 | 12.500816 | 68.3613 | 53.0858 | 0.00 |
| 2029 | 880.38 | 12.500816 | 70.4258 | 54.6890 | 0.00 |
| 2030 | 906.97 | 12.500816 | 72.5526 | 56.3406 | 0.00 |
| 2031 | 934.36 | 12.500816 | 74.7437 | 58.0421 | 0.00 |
首次模型J：2026收入/利润锚分别为2025全年乘以2026H1同比比率，属于季节性延续假设，不是公司指引或把半年金额直接翻倍。Base数量每年+2%、净实现价+1%、归母净利率47%；Bear数量首年-1%后持平、净价首年-3%后0%/+1%、净利率45%降至44%；Bull数量+3%、净价+2%、净利率49%。三情景现金分配分别为上年利润的70%/80%/85%，统一放在次年年末，现金时间偏审慎。
截至2026年6月30日注销后股本12.50081601亿股，未来回购和缩股不作假设；不把历史回购金额计入未来现金股息。2026剩余未公告分配未纳入，这是明确的价值遗漏边界；未来分配公告须带实际日期补入，不能称已计全持有期间收益。留存现金栏0表示不单列现金信用，不表示公司没有现金。2031总权益倍数含归属现金，财务公司存款不另加。
| 年份 | 收入（亿元） | 数量增长 | 净实现价增长 | 归母净利率 | 现金分配对应利润年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2027 | 1764.94 | 2.00% | 1.00% | 47.00% | 2026 |
| 2028 | 1818.24 | 2.00% | 1.00% | 47.00% | 2027 |
| 2029 | 1873.15 | 2.00% | 1.00% | 47.00% | 2028 |
| 2030 | 1929.72 | 2.00% | 1.00% | 47.00% | 2029 |
| 2031 | 1988.00 | 2.00% | 1.00% | 47.00% | 2030 |
4. 成长延续与退出估值J/C
2031按品牌白酒正常化归母盈利与可持续现金分配估值。参考17倍来自滞后一年的现金股息条件：85%分配/(8.5%股权成本－3.5%名义长期增长)=17；13—21倍主要考察成本10%—7.5%，不是对成长股统一套用。
高端品牌、消费场景和渠道净实现价决定延续；系列酒与直销可以改善结构，但不能被赋予已成功科技第二曲线的增长率。3.5%为名义长期条件，不是2036业务构成预测。
反证：2025归母下降4.53%、2026H1下降1.95%；合同负债较2025年末下降60.31%。85%稳态分配高于约79%的2025现金股息尺度；财务公司存款变动不能当作可分配白酒现金。17倍要求留存15%资金支持3.5%增长，即约23.3%再投资回报，低于过去ROE但未被未来证明。
| 估值对象 | 较低环境 | 参考环境 | 较高环境 |
|---|---|---|---|
| 正常化权益盈利倍数 | 13 | 17 | 21 |
2031总权益等价倍数C=17.0000；2031每股退出价值=1270.6435 CNY。这是2031期末条件价值，不是当前目标。单列加回现金=0.00亿元；总权益倍数已含现金，不再次加回。
本公司使用股息按上年利润分配的时间口径，所以参考PE=85%/(8.5%-3.5%)=17，不再乘(1+g)。2031后85%分配率为假设，高于2025约79%现金尺度；15%留存若要支持3.5%增长，隐含增量回报约23.3%。参考成本7.5%/8.5%/10%的现金倍数分别21.25/17/13.08，定价环境取整为21/17/13，反映条件区间而非估值精度。尚未独立闭合酒业FCFE及财务子公司多余资本，不加回该现金，也不声称现金核验完整。
以上参考点与范围均为有证据约束的研究判断，尚未统计校准为公允价值真值；不以恢复旧价或提高交易频率为目标。
5. 市场参照与适用限制O
| 公司/证券 | 口径 | 有效月份 | 下四分位 | 中位 | 上四分位 | 样本最新日 | 限制O |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 贵州茅台 CN:600519 | PE | 56 | 20.89 | 27.38 | 34.19 | 2026-09-11 | 完整月末 |
| 农夫山泉 HK:09633 | PE | 56 | 30.54 | 39.11 | 53.08 | 2026-09-12 | 图表抽样，非逐日收盘审计 |
| 东鹏饮料 CN:605499 | PE | 56 | 36.62 | 40.75 | 45.08 | 2026-09-11 | 完整月末 |
统计窗为2022年至2026年8月完整月份；2026年9月不进入分位。只展示相邻业务的尺度，业务组合、市场、会计、规模和周期均不同，不把这些公司平均后定价。TTM分母是过去12个月利润，本版分母是2031正常化/研究代理利润，二者不能不经解释直接等同。历史财务可能重述，未完成当时可得回测。
历史价格风险反查O（sh600519、相对沪深300）：
| 样本起点 | 周数 | beta | R² | 当前人民币环境成本代理 |
|---|---|---|---|---|
| 2022-01-01 | 245 | 1.15 | 0.426 | 7.46% |
| 2024-01-01 | 141 | 1.04 | 0.394 | 7.01% |
代理=2026-09-11十年国债1.6899%+beta×成熟ERP4.23%+国家风险0.91%。腾讯前复权价格由来源提供，并非独立总回报审计。较低beta不消除公司风险；无底层经营地域/杠杆校准，不能把当前代理当2031资本成本或自动定价输入。本轮未据此机械降低成本或改变三档回报门槛。
6. 经营情景与退出环境
| 经营情景 | 较低退出环境·首档 | 参考退出环境·首档 | 较高退出环境·首档 |
|---|---|---|---|
| Bear | 571.9 | 702.8 | 833.7 |
| Base | 722.3 | 886.3 | 1050.2 |
| Bull | 828.4 | 1016.9 | 1205.5 |
币种/证券：CN:600519；前五年经营情景与退出环境分开，未给九种组合编造概率。正式价位采用Base经营×参考退出环境；资本事项取可行结局较低值，银行再执行原股息纪律上限。因此上表银行值为上限前敏感性，不是另一套正式价位。
7. 价格计算及复算边界
现值按每年现金分配和2031每股退出价值分别折现；新价向下取整至0.1。人民币/港元换算沿用0.87 CNY/HKD；联想美元经营口径沿用6.786 CNY/USD。它们是冻结研究汇率，不是当前报价。A/H共用经济权益参考不代表两地市场将按汇率等价交易。
8. 季度验证与失效条件
逐季核查销量、净实现价、真实消费/渠道库存、现金分红与维持产能现金；若盈利下滑或现金分配不支持80%/85%条件，重算经营与分配，不以前次主题观察线为底。最新资本公告发生变化须先更新股本。
任何已发生资本事项、关键来源更正或权益变化须先更新输入再重算。较高退出环境并非无条件可用；原价格无关资格、政策与账户限制没有因新价位自动解除。
9. 研究继承、对照与底稿
此前主题观察线存证（本地核验材料，未公开）保留为历史版本；其旧价和旧动作不能覆盖本页当前采用价位。本公司旧新假设与三档变化保留变化过程。
冻结模型（本地核验材料，未公开）；逐公司判断（本地核验材料，未公开）；完整结果与敏感性（本地核验材料，未公开）；全公司汇总。
未完成：严格时点回测、概率校准、全量新经营调查，以及本文明确列示的现金/权益/项目证据缺口。来源可追溯和算术通过不等于估值准确性得到统计证明。