本季目录登记采用公司主报告 V4.1，编订 2026-09-16。正文保留原有配套说明及研究日期；版本绑定以此处及页首关联报告为准。

禾赛｜2026-Q3季度跟踪与估值报告

研究截止2026-09-13；财务基础为2026H1；Q3财报尚未披露。估值版本2026-09-13-HOLDINGS-CORE-V1；主要估值时点2031年末，价格比较日2026-09-12。

决策摘要与结论翻转条件

研究结论：条件配置。 激光雷达的优势需要由客户量产、制造良率和成本曲线共同证明；汽车与机器人应用有不同单价和服务约束。

操作判断。 未持有：在首档及以下、核心论证仍成立时列入分批建仓候选；高于首档等待回报改善。已持有：无关键反证时保留长期持有依据，只有价格、证据与账户容量同时允许才考虑增持。本判断沿用正文载明的业务、估值及报价基准，2026-09-16增补不代表行情已刷新；执行前比较实际报价和最新证据。

现行正式价位。 HK:02525（HKD）：首档 13.3、主仓 11.6、核心 10.1。数字与配套公司主报告第十四章、配套季报及工作台采用来源一致。本轮新增摘要未重新核价；主仓、核心价也不解除经营反证或账户容量约束。

结论变化	公司特定条件	处理
增强或由观察转入配置评估	量产客户扩展且单位毛利与回款改善，核心经营利润能够脱离利息收入支撑	先改变对应经营分支的判断，检查估值是否仍有回报，再考虑提高配置；不自动上调全部情景权重
下调或撤销增配依据	出货增长仍不能覆盖降价和研发成本，或客户路线转移，降低盈利质量与支付假设	暂停增配并复核持有、退出及Replacement；先评估新证据对主营和普通股回报的影响
仅价格变化	业务证据不变但报价跨越正式三档	改变回报与资金安排，不据此改变企业能力判断；三档只是带条件的价格门槛

市场预期差的具体论证和反向解释保留在配套公司主报告第十三章；未取得一致预期或事件反应证据时，它是待证的投资分歧，不把模型价格差写作已证实错价。经营假设和市场支付的联合坏路径、资本及稀释压力继续见配套公司主报告第十四章，不能只用主观加权均值判断安全。

编号	事前方向判断及期间	判定期限与口径	当前状态
RF-20260916-ISSUER-HK-02525	J：预期截至2026-12-31财年的激光雷达收入高于截至2025-12-31财年同口径数值	2027-04-30；发行人年报或正式公告，同币种、同单位、同并表范围，使用可比重述值	待检验；数值概率未设定，不能称已校准

该预测是可证伪的年度检查点，不代替长期产品与竞争判断；未披露不按失败处理。资料先冻结再检验，过去预测不随季度改写；全池事前预测记录（本地核验材料，未公开）保存事件、期限和校准边界，执行规范说明到期及修订流程。

条件研究价位，税费前；三档表示研究纪律，不能脱离竞争、证据、现金与账户容量单独下单。公司主报告；估值与概率附录；原始证据

出货增长远高于收入增长，表明产品组合/单价变化重要；净利润改善不能掩盖经营层面仍接近盈亏平衡。SGI实际收入与管理层下年目标分开。

本轮查询到的资本与经营补充见证据清单。未发现足以单独改变本轮Base主干的已核实新增事实；这不代表不存在未检索到或未披露的信息。

F：H1总出货约110万台，同比+100.8%；收入15.414亿元，+25.1%；毛利率39.7%，上年42.2%；经营亏损0.064亿元，GAAP净利润0.889亿元；Non-GAAP加回股份支付0.602亿元。

公开日期、获取日期和具体PDF页码见证据清单。累计H1不冒充Q2或Q3实绩；没有同口径季度序列的指标标为待补，未编造环比。

基础假设	本期评估	对模型的影响
H-HK-02525-H01：车规量产优势可在降价环境保住贡献利润	ADAS与机器人交付增长，说明多个需求场景已产生收入；ASP下降仍会影响单位利润。	逐项保留有利和不利路径
H-HK-02525-H02：机器人雷达形成多客户复购	经营结果接近盈亏平衡，非GAAP加回股份薪酬不能当自由现金。	竞争/第二曲线影响经营与支付的不同部分
H-HK-02525-H03：新业务逐步成为有归属现金的增量	新传感平台仍属发展路径，未另加SGI收入期权；现金信用和股本各计一次。	资本变化先改每股，再检验价位

本期采用公司主报告所列长期判断；季度表记录截至研究日的本期增量。

市场可能反应迟缓于机器人客户扩展，也可能把平台宣称过早计价。对当前16.85港元的机会，应比较量增、ASP下降与新业务投入后的每股结果；不能仅从出货翻倍得出股价应翻倍。

证券	9月11日参考报价	价格位置	Base情景年化	现价要求的退出/Base
HK:02525	16.85 HKD	高于首档，等待价格或判断变化	7.1%	1.27倍

O：报价不是市场一致预期调查。J：过度悲观、反应迟缓和过度乐观属于候选解释；目前没有完整点时分析师预期或机构持仓数据来证明哪种解释成立。C：反推值是达到指定12%年化所需的退出价值，不代表所有市场参与者都追求12%。

保留2031主业正常化利润8亿元及原现金桥；参考业务PE22调至26，环境16/26/36，计入规模化与机器人需求迁移的概率。SGI未再单独加市值，低环境容纳单价下行及新业务失败，正式价仍是Base而非全部主题成功。

已复核现有2031经营桥；本次没有证据支持将所有利润或倍数同步上调。旧假设、旧价与变化统一放在独立对照，本报告仅保留当前采用价位。

上述价带位置只形成研究动作：价内先核对论点与现有暴露，价外等待或继续研究。已有持仓不因报价高于首档就自动卖出，也不因低于核心价就自动加仓；须比较原持有理由、替代机会与风险集中。未改变券商记录、成本、现金或个人风险政策。

观察	改变判断的方式
分产品ASP与毛利方向	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
SGI实际收入、亏损与客户集中	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
股份支付和新融资同步计算摊薄	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表

公司使用US GAAP，ADS与香港普通股口径不同；沿用已核定普通股分母，并对新增业务目标作J处理。

阅读详细公司主报告 V4.1：产品业务、S1–S4、L1–L7、前证及完整估值集中在主报告。本季保留当期数据、趋势和同一正式三档。研究与行情日期沿用本期注明时点，重新绑定主报告不代表新增财报或行情。

本期绑定V4.0公司主报告。修订集中于产品、客户、竞争、组织与投资逻辑的整合和文风；本季原有数据、经营情景、概率、估值及正式三档继续沿用其明确采用日期。文稿日期不代表新增行情或重作估值。