中芯国际 A/H｜2026-Q3季度跟踪报告
研究截止：2026-09-13；财务基础：2026H1及可核实Q2；Q3财报尚未披露。报告结构版本V1.0；估值继续采用2026-09-13-TWO-Q3-V1，主要时点2031年末，价格比较日2026-09-12。
当前采用价位 · CN:688981（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 68.6 |
| 主仓 | 59.6 |
| 核心 | 52.0 |
当前采用价位 · HK:00981（HKD）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 52.5 |
| 主仓 | 45.7 |
| 核心 | 39.8 |
来源报价：CN:688981 117.41 CNY；HK:00981 63.15 HKD，均为交易日2026-09-11的供应商快照，2026-09-13取得；不是今日盘中实时价，也不冒充交易所认证的最终收盘数据。
本季依据：公司主报告V3.0；完整经营、情景与估值附录。本季集中看数据、趋势和判断变化，详细产品与商业模式在公司主报告中阅读。
1. 本期结论与经营变化
Q2出货和混合价格/组合共同改善，毛利高于公司此前指引；这支持经营修复，但尚不能直接确认跨周期回报或所有先进能力兑现。H股相对A股所需乐观条件较少，两地参考报价仍高于正式首档。A股68.6 / 59.6 / 52.0元，H股52.5 / 45.7 / 39.8港元维持。
2. 已披露经营与财务数据
| 指标/单位 | 最新披露 | 可比数据/解释 |
|---|---|---|
| H1收入/归母（人民币亿元） | 386.35 / 44.67 | 收入+19.4%；归母+94.2% |
| H1扣非/OCF（人民币亿元） | 29.94 / 207.60 | 扣非+57.2%；OCF+252.0% |
| H1现金购建长期资产（人民币亿元） | 197.25 | 现金口径 |
| H1归母净资产（人民币亿元） | 1714.57 | 2025年末1508.24；含权益交易 |
| H1毛利/研发率 | 23.2% / 7.1% | 集团会计口径 |
| Q2收入（亿美元；IFRS） | 30.056 | Q1 25.055；环比+20.0% |
| Q2毛利率（IFRS） | 25.3% | Q1 20.1%；+5.2个百分点 |
| Q2归母利润（亿美元；IFRS） | 4.792 | 含非经常因素；不与人民币CAS净利润混用 |
| Q2等值晶圆出货（万片） | 286.95 | 8英寸等值；Q1 250.91 |
| Q2月产能/利用率 | 109.65万片 / 93.7% | Q1 107.825万片 / 93.1% |
C：按Q2晶圆收入占比与等值出货计算，混合晶圆ASP约991美元/片，Q1约938美元，环比约+5.7%。这是8英寸等值与产品组合的综合数，不是同一节点的纯涨价，不能再乘一次良率把出货重复放大。Q2的30.056亿美元收入高于公司此前环比+14%—16%的指引，毛利25.3%高于原20%—22%区间；这是相对原公司指引的超出，不自动等于相对市场所有投资者的超预期。[SM2；SM3]
F：公司对Q3的指引为收入环比+2%—4%、毛利26%—28%；这是截至报告日的公司预期。C：对应季度收入约30.66—31.26亿美元。本次Q2业绩于8月13日公布、14日举行说明会。口径澄清：总销售收入30.056亿美元；按晶圆收入占比94.6%推算晶圆分项约28.43亿美元。首次完整研究的约28.44亿美元指晶圆分项，上一整合版笼统把该数列为总收入错误并不准确。本版分别列示，不改变估值输入。
H1简化现金差额 = OCF207.60−现金购建长期资产197.25=10.35亿元。资本开支披露口径与现金实际支付口径并非同一件事：Q1/Q2资本开支15.628/18.357亿美元不能直接替代人民币现金流量表。集团OCF包含少数股东对应的经济利益，不可全部当作母公司可分配现金。
归母44.67亿元与扣非29.94亿元相差14.74亿元；投资收益、公允价值与其他非经常事项不能全额年化为2031正常利润。F：H1净债务11.07亿元是公司连同定期存款的定义；一年内到期债务约351.15亿元，集团货币资金690.54亿元。J：没有即时流动性枯竭迹象，仍须看受限/项目现金与持续资本预算，而不是仅用净债务小就忽略融资。
3. 趋势、指引与口径
| 观察 | 当前解释J | 还不能确认什么 |
|---|---|---|
| Q2收入环比+20%，出货+约14.4% | 出货和价格/结构共同贡献 | 混合ASP不是同节点涨价，也不能再乘一次良率 |
| Q2毛利25.3%，高于Q1的20.1% | 成本吸收与组合等改善 | 一个季度不足以证明未来长期毛利平台 |
| 利用率93.7%，月产能提高 | 现有制造平台负荷较高 | 新厂和不同工艺的可用产能、客户消化并不相同 |
| 工业汽车占比16.5%，12英寸占比78.2% | 产品/应用组合变化值得继续跟踪 | 12英寸或电脑消费类都不能全部标成先进AI |
| Q3指引收入+2%—4%、毛利26%—28% | 管理层预期改善继续、环比收入斜率放缓 | 指引尚未实现，亦非完整市场一致预期 |
| H1现金及归母权益改善 | 资金回流与权益收购均有影响 | 集团现金、少数权益及股份发行不能混作普通股无成本收益 |
Q2与Q1同比例数据为IFRS美元单季，H1现金/权益为人民币报表口径，两个表各自解释，不混币种或把累计数当单季。
4. 对公司长期判断的影响
| 基础论点 | 本期材料与状态J | 本次采用的处理 |
|---|---|---|
| SM-H01 在地供货 | 高利用率与需求信息支持，但持续性仍待看 | 保留强/弱主题两条路径 |
| SM-H02 制造升级 | 制造交付较好，先进工艺独立客户增量不足 | 允许有概率，不填未披露节点良率 |
| SM-H03 产品组合 | 出货、ASP/组合与毛利共同改善，偏积极 | 保留改善路径，查涨价/转单能否延续 |
| SM-H04 每股成果 | 北方权益收购与稀释并存 | 保留公告股本、5%净稀释储备及减值压力 |
| SM-H05 组织执行 | 已有交付与研发体系；缺独立组织增量 | 不因本次重排章节自动提高评分 |
| SM-H06 市场认可 | 现价已包含较高期待，A股要求更高 | A/H继续分市场支付环境，保留溢价收缩情景 |
公司主报告与本季使用同批截止资料，不据重复引用调整概率。公司Bear/Base/Bull主观权重继续25%/50%/25%；主题概率、公司条件概率和市场倍数条件概率分别保存在附录。
5. 市场原期待与机会
O：9月11日A股117.41元、H股63.15港元。按研究汇率0.87人民币/港元换算，A股价格约为H股人民币价格的2.14倍。该汇率是本轮冻结的估值假设，非宣称当日外汇成交价；A/H并非自由可互换工具，不建立必然收敛套利。
O：A股2022年以来56个完整月末PB中位3.24、P75约5.07；2024年以来32个月中位5.00、P25约3.16、P75约6.23。H股相应中位约1.11和2.36，近年P75约3.34。H股来自历史图表抽样，不等同A股逐日数据，不能两者混为同样精度的回测。[M2/3]
O：光大证券8月16日公开研报摘要对Q2及Q3毛利指引作正面评价，并上调盈利预测，是“改善已被部分投资者讨论”的一个样本。它不是完整市场一致预期，本轮没有取得该研报完整模型和会计口径桥，本文不采用其利润预测作模型输入。[O1]
J：市场正在为制造能力、供应链位置和未来技术选择权支付超过即期ROE可解释的价格。这个溢价可被交易，也可能维持多年；不能假定全部是错误。但投资机会需要未来进展超过已支付期待，不能只证明主题重要。
| 机会类型 | 怎样成立 | 本期判断 |
|---|---|---|
| 过度悲观 | 短期制程/设备困难被外推为永久停滞，而客户采用和制造能力仍前进 | 值得跟踪；当前A股不呈现低预期的简单证据 |
| 反应迟缓 | 公开采用、组合、良率或订单变化先发生，价格还停在旧经营解释 | Q2已公布且市场已有正面研报，不能把这条旧消息再标成未被发现的前证 |
| 过度乐观 | 股价已经预付多个工艺跃迁和持续高溢价，正常进展仍不足以兑现回报 | A股需更警惕；H股条件较温和，但也未自动低估 |
未识别某条信息的独立价格反应日Tp，标为Unknown，不宣称“市场尚未反应”。下一条正式客户采用/制造能力进展可以先提高发展概率，并据此重新评估买入价，无需以当季收入和利润全部兑现为前置条件。
6. 估值与正式三档
Base 2031收入1500亿元、归母185亿元、归母权益2499.57亿元，累计净稀释假设5%。A股参考PB4.5、H股PB3.0；汇率模型假设0.87人民币/港元。经营及市场倍数均为研究判断，没有因本次分层而重估。
A股三档68.6 / 59.6 / 52.0元，H股52.5 / 45.7 / 39.8港元，沿用12%/15%/18%税费前条件回报门槛。在本次带日期报价117.41元、63.15港元下，Base条件年化约1.2%/8.2%，均尚未到首档。
资本回报仍需反查：Base 2031约7.69%的ROE本身不能独立证明长期4.5/3倍PB合理，价格依赖2031仍有剩余成长及市场认可。附录保留低PB、减值、稀释与汇率压力。本次维持全部三档，仅更新季报来源绑定。
7. A/H价格位置与行动
当前A/H均未到首档。J：同公司机会比较优先跟踪H股，其当前报价所需的高倍数/经营成功条件较少；交易权限、汇率、税费和实际账户容量仍需分别核对。A股更适合作为高预期路径的观察对象，目前不以“从未跌到某价”作为追买依据。
首档是有限敞口开始研究的上限；主仓需要经营证据与支付意愿同时没有恶化；核心价仍只是一条回报门槛。若价格因制裁升级、主要客户损失或重大减值下跌，旧三档应先复核，不能机械“越跌越安全”。反之，新增公开工艺/采用证据显著提高成功概率，允许在财报完全兑现前更新估值和价格，不把现有表永久冻结。
本报告不设账户股数或总资金比例。A/H属于同一发行人，不能当两份独立公司分散风险；与其他芯片、设备持仓共有的政策、资本开支和AI需求风险也需合并考虑。Replacement 比较“未来进展相对于当前期待的改善空间”和潜在损失；在同等资金约束下可先比较H股与A股，而不是用战略重要性证明任何价格都该持有。
8. 下期跟踪与证伪
| 触发 | 要区分的信号 | 对判断的影响 |
|---|---|---|
| Q3业绩（具体日尚未核验） | 收入、毛利相对既有指引；出货、ASP/组合、利用率 | 达指引只算兑现；超过也要查提前出货、一次性和股价已吸收多少 |
| 未来两个季度 | 本期涨价/海外转单是否持续，是否为提前备货 | 若利用率低于85%且混合ASP继续弱，降低Base；不是单指标自动卖出 |
| 客户/工艺公开进展 | 付费采用、可重复供货与工艺可靠性，事实公开早于财务确认的部分 | 可先调整条件概率；没有证据的节点/良率传闻不计 |
| 半年现金和权益 | OCF、现金资本开支、资产减值、少数股东和发行条款 | 若长期不能改善每股经济性，削弱持续溢价假设 |
| 重大外部约束/治理事件 | 设备维护/替代、受影响产能、客户和资金影响 | 重新检验存续及尾部情景，不等下一个季报 |
| 市场独立重估 | 价格涨而经营概率未变，或溢价缩但经营改善 | 分开更新支付环境与经营；不强制二者同向 |
退出/替换条件是支撑入场的能力跃迁、客户与溢价持续逻辑实质被推翻，或有更好的风险收益机会；不是单纯价格下跌或预测差一两个百分点。极端技术停滞叠加权益减值不在三情景中心范围内，压力损失不能读作最坏损失上限。
9. 来源与前证时间
本期事实与计算对应输入与证据清单，SM1为中报、SM2为Q2业绩公告。
| 事件 | 首次公开T0 | 财务确认Tf / 价格反应Tp | 本次用途 |
|---|---|---|---|
| Q2销量、组合、ASP及毛利 | 2026-08-13 | 所属Q2已发生；Tp未识别 | 经营验证，不回填为Q2之前的真前证 |
| Q3收入/毛利指引 | 2026-08-13 | 对应Q3尚未完整披露；Tp未知 | 公司前瞻资料，可进入概率判断；不是第三方独立验证 |
| 尚未取得的先进工艺客户量产/可靠性增量 | Unknown | Tf与Tp均Unknown | 不编造领先票据；一旦公开可在利润完全兑现前重估 |
本轮未完成6—12个月行业相对强度、上涨广度、成交拥挤度的统一点时检验，市场吸收度标Unknown；“当前价格要求较高”来自反向估值，不等于已测得资金拥挤或确知所有投资人想法。因此本报告不授予自动前证或独立期权仓交易权限。
独立先进能力期权估值、权益/稀释、概率与完整敏感性见估值附录。首次完整研究和上一整合版的口径澄清已在第2节说明。
公司主报告与本期定价
阅读详细公司主报告 V3.0：产品业务、S1–S4、L1–L7、前证及完整估值集中在主报告。本季保留当期数据、趋势和同一正式三档。研究与行情日期沿用本期注明时点，重新绑定主报告不代表新增财报或行情。