中芯国际 A/H｜经营、情景与估值附录
配套2026-Q3季度跟踪；数值版本2026-09-13-TWO-Q3-V1，分层仅改变阅读位置，不重新选择参数。基础业务见公司基础研究V1.0。
1. 归属权益与股本
F：2026年6月12日收购中芯北方剩余49%后持股100%；为此发行约5.472亿普通股。H1净资产上升含权益交易，不是全部来自利润留存。中芯南方40.90%、中芯京城51.00%、中芯东方66.45%，控制权与普通股归属经济权益不是同一个比例。[SM1，资本公积附注、144—146页]
正式分母采用9月资本公告可核验总股数85.62184213亿股，不用Q2加权股数80.54亿直接算未来EPS。腾讯行情中的总股数为85.62264585亿，差约8.04万股（约0.00094%）；没有取得解释该微小差异的新资本公告，采用公告口径并保留差异。对三档一位小数没有实质影响，不能静默抹平。
J：2031再保留累计5%净稀释压力，分母89.90293424亿股。这是研究储备，不是公司已公告发行，不给未确定的新发行现金额外估值。已完成北方收购已经进入当前股本/权益，不重复增加资产。其他重大融资必须按用途、发行价、归属权益重建桥；若融资用于维持无回报扩张，PB高估值不能替普通股股东吸收损失。
2. 2031经营与权益模型
| 情景 | 2031收入亿元 | 归母亿元 | 期末归母权益亿元 | 2031股数亿股 | EPS元 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 1100.00 | 100.00 | 2224.57 | 89.9029 | 1.1123 |
| Base | 1500.00 | 185.00 | 2499.57 | 89.9029 | 2.0578 |
| Bull | 2000.00 | 300.00 | 2799.57 | 89.9029 | 3.3369 |
| Base年度 | 收入亿元J | 归母亿元J | 期末权益亿元C | 平均权益ROE C |
|---|---|---|---|---|
| 2027 | 950 | 105 | 1879.57 | 5.7% |
| 2028 | 1080 | 125 | 2004.57 | 6.4% |
| 2029 | 1220 | 145 | 2149.57 | 7.0% |
| 2030 | 1360 | 165 | 2314.57 | 7.4% |
| 2031 | 1500 | 185 | 2499.57 | 7.7% |
Base 的1500亿元收入、185亿元归母利润不是给当前高价倒算出来的利润，而是J：在2026年约820—850亿元收入观察基础上，五年约12%—13%收入复合增长，ASP/工艺组合适度改善、归母正常化净利率约12.3%。2026全年扣除一次性后的研究起点约90亿元，其中H1已披露扣非29.94亿元、H2研究假设约60亿元；H2要求较H1明显改善，依赖涨价/产品组合和北方权益归属，不是已经实现。
Base 2031毛利28%约420亿元；持续研发约收入8%（120亿元）、销售管理合计约5%（75亿元），剩余225亿元；税项、净财务及归属少数股东等净扣减约40亿元，形成185亿元归母代理。不另加本期大额非经常收益。这里是检验数量级的简明桥，费用/归属未来区间尚不精确，不伪造新厂逐年利润。
Bear 2031收入1100亿元、归母100亿元、毛利约20%；Bull收入2000亿元、归母300亿元、毛利约35%。后者要求更强工艺组合、量产与权益捕获，但仍远低于直接照搬台积电盈利结构。每条路径都允许阶段景气反复，不把每年平滑表格当运营真实路径。
净资产桥：2026H1归母权益1714.56605亿元＋J：H2正常化利润60亿元，作为2026末研究权益起点；2027—2031逐年加归母利润，假设不分红、无额外OCI/减值/融资现金。Base 2031归母权益2499.56605亿元、每股约27.80元，净现金已在权益中不另加。H2实际归母可能含新非经常项目，OCI、减值、稀释应在披露后更新，不称该桥为完整资产负债表预测。
资本开支不再被展开成2036逐厂模型：当前高利用率和现金回流允许继续研究扩产；未来若OCF持续不能覆盖现金资本投入，优先调整净稀释、归属权益与市场愿意支付的倍数。压力情景覆盖权益减值20%/40%、股本额外摊薄10%/20%，不以净资产自动增长掩盖资本消耗。
3. 行业、公司和市场条件概率
| 行业状态 | 状态权重J | 公司Bear条件概率 | Base条件概率 | Bull条件概率 |
|---|---|---|---|---|
| 较强扩散 | 75.0% | 10.0% | 60.0% | 30.0% |
| 弱于期待 | 25.0% | 70.0% | 20.0% | 10.0% |
C：按条件相乘后相加，得到公司经营路径 Bear 25.0% / Base 50.0% / Bull 25.0%。这些粗粒度权重表达当前研究立场，不是历史胜率、置信区间或统计校准的后验。每次新证据要记录改变哪一条件，不能把同一需求/订单重复算作独立利好。
| 公司经营路径 | 低支付环境J | 参考环境J | 较好环境J |
|---|---|---|---|
| Bear | 65.0% | 30.0% | 5.0% |
| Base | 25.0% | 55.0% | 20.0% |
| Bull | 15.0% | 50.0% | 35.0% |
市场环境的概率是在对应经营路径下的条件判断，乘上公司路径权重得到九格联合权重。高利润不必配高倍数；模型不把主题概率、公司概率和股价上涨概率混为一个数。正式三档采用Base经营＋参考市场环境；概率加权值用于挑战这一选择和仓位风险，而不是未经校准就自动改变账户。
J：这里强主题状态指本土制造需求及AI配套扩散持续，不等于全球AI算力投入永远加速，也不要求某个精确先进节点在某年成熟。强主题仍有公司兑现不佳的可能；弱主题也可能因供应保障和份额获取支持中芯。它回答用户关心的两层概率，而非将“半导体成功75%”直接当“股票赚钱75%”。
4. A/H市场支付、正反估值与压力
J：A股参考区间4—5倍PB，参考4.5倍；H股2.5—3.5倍，参考3倍。这个区间来自近年市场支付尺度、当前制造/组合改善、可继续成长的业务身份，以及长期回报仍受约束的折价判断；它不是统计拟合结果，也不称作永续现金流的精确内在价值。
A股4.5介于2022以来中位3.24与近年中位5.00之间，保留本土战略稀缺性，同时不照搬近期较高区间；H股3倍高于近年中位2.36、低于近年P75的3.34附近，要求制造改善能持续获得认可。这是一项明显的、可被证伪的溢价持续假设。参考A/H溢价为1.5倍，低于当前约2.14倍；不是预言两地必须收敛。
压力/较好环境分别用A股2.5/6.5倍，H股1.2/4.5倍。好的经营状态也可能遇到低市场倍数，较弱经营也可能短期享受高稀缺溢价。经营增长已经进入利润和权益，不再额外加“先进制程期权市值”；PB中的超账面价值承担对2031之后的能力、剩余成长和投资人预期的整体判断。
经济性反查仍保留：Base 2031平均权益ROE约7.69%，自身不能在稳定状态下独立支撑长期4.5/3倍PB。因此本定价明确依赖市场在2031年仍认可进一步成长和稀缺性，不能称为单靠现有资产回报即可实现的保守内在价值。 如果我们认为这种认可不能延续，应降低买入价或不参与，而不是继续提高利润凑数。
C：正式三档由同一计算输出；下表为2031退出环境交叉，显示的是本期12%回报买入上限，不是未来股价。
CN:688981 · CNY
| 经营路径 | 低支付环境 | 参考环境 | 较好环境 |
|---|---|---|---|
| Bear | 33.9 | 61.0 | 88.2 |
| Base | 38.1 | 68.6 | 99.1 |
| Bull | 42.6 | 76.8 | 110.9 |
Base 2031退出价125.11；按带日期报价，Base现金流年化约1.2%，概率加权现金流的年化约0.4%。后者是对加权现金流解IRR，不是各路径IRR的平均，也不是预期收益的统计保证。 九格主观权重下，终期名义总回收低于当前买价的路径权重约40.0%；这只覆盖所列情景，绝不是实际亏损概率或最坏损失。概率加权12%现值约65.66，把Bull权重下移10个百分点给Bear后约61.77。不能把Base三档说成在所有概率假设下都满足相同回报。 反向：保持Base经营现金与分母，当前买价要达到12%条件年化，2031需约7.70倍PB。这只是固定其他输入的反查，不能唯一识别市场成功概率。
敏感性（只变表列输入）：
| 变化 | 首档 | 主仓 | 核心 |
|---|---|---|---|
| 权益−20% | 54.8 | 47.7 | 41.6 |
| 额外稀释+10% | 62.3 | 54.2 | 47.2 |
| 权益−20%且额外稀释+10% | 49.8 | 43.3 | 37.8 |
若Bear权益再减40%、股本再增20%、市场只给低PB，2031退出价约30.93，相对本轮核心买价的名义变化约-40.5%；持续技术停滞还可能更差。
HK:00981 · HKD
| 经营路径 | 低支付环境 | 参考环境 | 较好环境 |
|---|---|---|---|
| Bear | 18.7 | 46.7 | 70.1 |
| Base | 21.0 | 52.5 | 78.8 |
| Bull | 23.5 | 58.8 | 88.3 |
Base 2031退出价95.87；按带日期报价，Base现金流年化约8.2%，概率加权现金流的年化约6.5%。后者是对加权现金流解IRR，不是各路径IRR的平均，也不是预期收益的统计保证。 九格主观权重下，终期名义总回收低于当前买价的路径权重约32.5%；这只覆盖所列情景，绝不是实际亏损概率或最坏损失。概率加权12%现值约48.37，把Bull权重下移10个百分点给Bear后约44.96。不能把Base三档说成在所有概率假设下都满足相同回报。 反向：保持Base经营现金与分母，当前买价要达到12%条件年化，2031需约3.60倍PB。这只是固定其他输入的反查，不能唯一识别市场成功概率。
敏感性（只变表列输入）：
| 变化 | 首档 | 主仓 | 核心 |
|---|---|---|---|
| 权益−20% | 42.0 | 36.5 | 31.8 |
| 额外稀释+10% | 47.7 | 41.5 | 36.2 |
| 权益−20%且额外稀释+10% | 38.2 | 33.2 | 28.9 |
| 人民币/港元假设0.783，PB不变 | 58.4 | 50.7 | 44.2 |
| 人民币/港元假设0.957，PB不变 | 47.7 | 41.5 | 36.2 |
若Bear权益再减40%、股本再增20%、市场只给低PB，2031退出价约17.06，相对本轮核心买价的名义变化约-57.1%；持续技术停滞还可能更差。
5. 前证及独立期权边界
| 事件 | 首次公开T0 | 财务确认Tf / 价格反应Tp | 本次用途 |
|---|---|---|---|
| Q2销量、组合、ASP及毛利 | 2026-08-13 | 所属Q2已发生；Tp未识别 | 经营验证，不回填为Q2之前的真前证 |
| Q3收入/毛利指引 | 2026-08-13 | 对应Q3尚未完整披露；Tp未知 | 公司前瞻资料，可进入概率判断；不是第三方独立验证 |
| 尚未取得的先进工艺客户量产/可靠性增量 | Unknown | Tf与Tp均Unknown | 不编造领先票据；一旦公开可在利润完全兑现前重估 |
本轮未完成6—12个月行业相对强度、上涨广度、成交拥挤度的统一点时检验，市场吸收度标Unknown；“当前价格要求较高”来自反向估值，不等于已测得资金拥挤或确知所有投资人想法。因此本报告不授予自动前证或独立期权仓交易权限。
期权账本需区分可计算的市场溢价与尚不可识别的先进业务价值。C：同一Base每股权益约27.80元，若只给1—1.5倍PB的现有平台金融参照，则2031股权价格约27.80—41.70元、按12%折回约15.25—22.87元；H股在0.87假设下约17.53—26.29港元。这是未计额外战略溢价的金融参照，不是清算底，也不是成熟/先进资产已彻底剥离的无期权价值。现有账面本身已经包括部分新平台投入。
当前价格相对这个参照的差额，A股约94.54—102.16元，H股约36.86—45.62港元；只说明报价包含大量对未来能力、进一步成长及市场稀缺性的支付。差额还受利率、流动性、地缘约束和模型简化影响，不能全称为先进制程期权的公允价值，更不能唯一反推出成功率。
先进能力的独立风险调整期权估值为Unknown：没有可靠的分节点收入、商业良率、新增资本及少数权益桥，不能拆成精确小数再加回全集团。本报告以包含失败/有限兑现/较强兑现的公司情景整体定价，并明确采用市场溢价持续假设；不把Unknown设零，也不把整个TAM当价值。独立期权仓仍须后续补齐相关投入与失败损失预算，正式三档只提供已说明条件下的公司整体研究价位。
6. 来源与可复算底稿
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SM1：中芯国际H-官方中报.txt（本地核验材料，未公开）
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SM2：smic-q2.txt（本地核验材料，未公开）
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SM4：中芯国际H-资本事项01.txt（本地核验材料，未公开）
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SM5：中芯国际H-资本事项02.txt（本地核验材料，未公开）
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M1：market-summary.json（本地核验材料，未公开）
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M2：eastmoney-688981-values.json（本地核验材料，未公开）
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M3：baidu-00981-pb.json（本地核验材料，未公开）
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QUOTE：tencent-quotes.txt（本地核验材料，未公开）
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PEER1：联电2026Q2原始披露
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PEER2：台积电2026Q2原始披露
复算输入、精确来源位置与哈希；独立旧新假设与三档对照。个股正文只保留最新三档。
本版按用户授权完成公司差异化研究和正式核定。主干采用V3.7.1及机会研究试行补充；中芯本版明确允许A/H分市场支付环境，并在范围内替代旧报告统一PB中心的定价判断。没有将这两家公司参数推广到全池，未修改全局规则引擎。
未完成：独立客户访谈、严格点时一致预期、时间外收益/概率校准和真实账户风险预算核定。上述缺项限制结论置信度，不把未知补成事实；本报告已给出在现有证据下可复算、可反驳的研究判断和正式价格。