中芯国际 A/H｜公司基础研究 V1.0
研究截至2026-09-13；基期财务为2026H1。发行人：SMIC；覆盖证券：CN:688981、HK:00981。按版本长期维护。
所属主题：半导体/Edge AI。本版配套2026-Q3季度跟踪与正式三档；计算细节见估值附录。
F：已披露事实；O：市场观察；J：研究判断；C：明确输入的计算。产品用途以公司披露为依据，竞争与未来路径的判断均可被反证。本层保存业务与基本面的长期底稿，数值价位由配套季度报告统一维护。
1. 中芯实际卖的是什么
中芯的核心业务是晶圆代工：客户设计芯片，公司用制造工艺把设计做成可交付的晶圆，并提供设计适配、IP支持和光掩模等配套。客户买的是能把设计稳定做出来的工艺能力、交付产能、可靠性与成本组合。它与设计公司卖芯片、设备公司卖机器、封测公司提供封装测试的商业模式不同。[SM1，PDF 11—12页]
J：中芯同时具有制造业的资本与周期属性、工程平台的积累效应，以及本土供货可得性的战略价值。完整基本面分析要把这三部分同时放在公司身上，不能只看当期利润，也不能只看战略重要性。
2. 业务划分：三个维度不能混在一起
| 维度 | 具体含义 | 对公司研究的用途 | 常见误读 |
|---|---|---|---|
| 晶圆尺寸：8英寸/12英寸 | 晶圆载体及制造平台，不是工艺先进程度的直接排名 | 看产能配置、设备、产品组合和资本需要 | 12英寸收入都属于先进AI |
| 工艺/平台 | 用不同技术做逻辑、模拟/电源、存储嵌入、连接等应用所需器件 | 看设计适配、可售良率、可靠性、客户认证及替代难度 | 只用纳米数判断全部客户价值 |
| 终端应用 | 智能手机、电脑平板、消费、互联可穿戴、工业汽车等 | 判断需求来源和周期是否分散 | 应用收入占比就是同一比例的利润、AI收入或客户集中度 |
F：公司分尺寸和应用披露Q2晶圆收入，未完整披露每节点收入与利润。[SM2，5页] J：尺寸、节点和应用必须交叉理解，但公开资料不足以做完整交叉表，留空比凭空分配更有用。
3. 从一个客户项目到持续收入
工艺选择/设计支持 → 按规则设计 → 流片与小批量试产 → 封装测试和功能验证 → 风险量产 → 批量生产 → 新批次采购。 F：这一过程来自公司披露的生产模式；“风险量产”是良率、工艺能力和产能扩展阶段的术语，不表示全部商业风险消失。[SM1，11—12页]
J：设计一旦针对特定工艺验证，换厂往往需要重新适配、验证并承担时间与良率风险，因此存在粘性。但是客户可以为新产品选择另一家厂、引入第二来源或减少订单；原设计的切换成本不等于永久锁定所有后续产品。
F：公司官方设计支持页面列出工艺平台选择、IP/库方案、工艺与工厂转移、项目进度质量管理等服务。J：配套的作用是降低客户从设计走向制造的障碍、提高合作效率；不能直接把全部服务当高毛利订阅收入或另加一块平台估值。[SMW1]
4. 客户为何选择中芯，何时会离开
| 决策因素 | 中芯可能被选择的原因J | 对应的失败情形 |
|---|---|---|
| 能否稳定制造 | 已有工艺平台、制造工程和重复交付积累 | 新工艺性能可展示但良率/可靠性不足，量产不能复制 |
| 是否容易合作 | 本土工程支持、设计协作、交期与问题处理 | 工具/IP适配落后，跨客户扩展慢，开发总成本过高 |
| 可获得的产能 | 本土客户供货需求与其他来源限制带来机会 | 短期紧缺结束后订单回流，客户库存去化 |
| 单位产品总成本 | 晶圆报价、合格芯片数量、交付和设计改造共同决定 | 晶圆价格看似便宜但良率、性能或再设计抵销优势 |
| 长期供应可靠性 | 产能与维护能力、客户共同规划 | 设备零件/维护约束、运营中断或重大质量问题 |
前五客户浓度、具体先进节点客户、商业良率和逐项目收入没有获得足够公开数据，不填推测的客户名册。地域集中与客户集中不同；本土需求有利于供货协同，也可能集中暴露于同一政策、终端需求和资本开支周期。
5. 分战场竞争与价值空间
成熟逻辑与特色工艺。 客户看重适合自身产品的工艺、可靠性、成本和供货。对手包括成熟工艺与特色平台厂商，新扩产会改变供需；市场重要问题是哪些需求会持续，哪些只是临时迁移或库存周期。成熟不等于消失，也不等于没有技术门槛。
电源、传输和工业汽车配套。 AI设备与智能终端除了计算芯片还需要外围器件，中芯可能通过这些需求受益。机会取决于平台是否匹配具体产品和客户，而非把AI投资总额按比例分给公司；产品寿命、认证和价格压力仍不同。[SM1，行业讨论；SM2，管理层评论]
更先进制造能力。 价值来自能够服务以前做不了的设计、提高性能/成本组合并吸引重复客户。更先进的技术还需要工艺集成、设备与维护、设计工具及封装生态协同；技术演示、首个项目可用、多客户稳定供货不能合并成一个“成功”状态。
新建12英寸平台。 它同时提供扩张机会与折旧压力。客户需求、设备到位、工艺验证、投产和产能被吸收是不同过程；行业需求概率较好时，公司也可能因资本安排、工艺或客户结构无法获得预期回报。
同行比较分别看台积电的先进工艺/生态、联电等厂的成熟平台与资本纪律、华虹等企业的特色工艺。它们提供竞争问题与尺度，不形成一套可直接移植的利润率或估值。公开对比不足的节点不做伪精确排名。
6. 市场空间怎样转化为公司能做的生意
行业容量要先按技术平台、客户产品和供货地域拆分。可服务空间再扣除公司缺少的平台、客户不愿迁移、设备与工具限制、产能交付和产品经济性等约束。实际可取得收入最终来自项目投片和重复采购。
J：主题层判断半导体在地供货、AI配套和计算需求的多种发展路径；公司层判断中芯在每一路径下能服务谁、拿到多少业务、付出何种代价。不能把全球芯片市场或全球晶圆代工市场乘一个远期份额，就称为中芯确定收入。也不能因为某一先进节点缺少量化信息，就把所有未来能力选择权置零。
7. 盈利与现金机制：重点在解释，不增加精细远期预测
收入首先由已交付可售晶圆及混合价格解释；配套服务另列。若使用的是已交付晶圆，不能再乘一次良率。8英寸等值出货、月产能及尺寸收入比例口径不同，不能直接拼成未披露的逐节点产量。
产线固定成本较高，利用率变化影响单位折旧吸收；产品组合、价格、材料能耗、工程效率和减值共同影响毛利。随后扣除研发及管理等费用、税项和少数权益，才到普通股股东的收益。研发和扩产同样可能提高未来能力，也可能在兑现前消耗现金。
F：2026H1经营现金流207.60亿元、现金购建长期资产197.25亿元，差额10.35亿元；归母44.67亿元与扣非29.94亿元不同。[SM1，7页及现金流量表] J：半年现金改善支持继续观察，但不能定义为穿越周期的可分配现金，更不能把集团全部现金都归给母公司普通股。
持续基本面问题是：增量产能能否被客户消化；制造改善是否超过新增折旧/研发；普通股在融资与少数权益调整后捕获了多少成果。季报用当期指标回答这些问题，不要求精确预测2036年的工艺结构。
8. 股权、资本配置与 A/H
F：公司收购中芯北方剩余49%后持股100%，同时发行股份；中芯南方40.90%、中芯京城51.00%、中芯东方66.45%等归属比例不同。[SM1，资本公积附注、144—146页] J：建设规模和控制权不等于普通股享有100%经济利益。权益收购可能增加归属利润，也要付出股份或其他对价，必须检查每股结果。
A/H共用这一份公司业务研究和普通股归属分析，分别保留证券币种、市场价格、交易条件及投资人支付环境。不能把A股和H股视为两家独立公司分散风险，也不能从两地价差直接推断可自由互换或必然收敛。
基础研究不独立维护当日股价、固定买入价或另一个股本分母。最新资本公告、稀释假设和A/H正式三档由所链接季度报告及估值附录记录。
9. 领导层与制造组织
F：中报列示赵海军、梁孟松等管理层，披露工艺研发阶段、研发投入及人才队伍。[SM1，管理人员与研发章节] J：研究团队的重点不是给履历评分，而是判断组织能否把研发结果稳定复制到多产品、多客户和多座工厂。
制造、研发、采购、客户支持和资本配置需同时协作：只在一个项目实现性能，不等于全厂高效交付；只扩产，不等于工程人才和客户需求能同步扩张。对管理层判断需要具体交付、爬坡进度、质量、预算和归属回报作检验。
技术负责人变动、关键团队流失、重大项目延迟、资本投入的解释及低回报项目退出，是长期底稿应保留的观察项。当前没有完整失败项目和组织人员流动样本，不据缺项认定管理优秀或失能。
10. 能力演进与第二曲线
| 能力路径 | 已有基础 | 成功不止一种形态 | 核心不确定性 |
|---|---|---|---|
| 同平台的新客户/应用 | 已有制造平台和客户支持 | 提高产能吸收、产品组合及复购 | 临时订单迁移可能回流，客户需求可能下降 |
| 特色工艺深化 | 长期工艺经验、设计适配及认证积累 | 服务更多高可靠或特定性能产品 | 时间长、项目分散，整体回报未必迅速抬升 |
| 更先进能力提升 | 已有研发、工程人才与制造体系 | 部分产品先可用，再逐步扩大交付范围 | 设备、良率、客户采用和商业成本互相影响 |
| 新厂与权益整合 | 产能建设和已有子公司平台 | 提升供货范围、归属利润或工程复用 | 折旧、融资、少数权益与客户消化可能抵销增长 |
J：中芯的“第二曲线”可以是制造能力及产品层次升级，不必表现为进入完全不同的行业。公开客户采用、验证进展可以在利润兑现前改变发展概率；幅度须结合独立性和失败成本，不能写成必然的业务跨越。
11. 长期论点与反论点
| 论点ID | 当前长期判断J | 相反路径 | 关键观察 |
|---|---|---|---|
| SM-H01 在地供货 | 本土需求和供应保障提供长期机会 | 本土扩产过剩、需求放缓或订单回流 | 客户复购、订单持续、利用率与净价 |
| SM-H02 制造升级 | 工程积累可支持能力扩大 | 可展示但无法经济地复制 | 可重复交付、客户采用、可靠性及制造效率 |
| SM-H03 产品组合 | AI及工业等外围需求可能扩大价值范围 | 终端应用标签改变但利润贡献有限 | 混合ASP、应用结构与毛利联动 |
| SM-H04 每股成果 | 股权与产能安排可能改善归属收益 | 折旧、减值、融资/稀释抵销规模 | 归母、扣非、权益、资本使用和股数 |
| SM-H05 组织执行 | 既有制造及研发平台提供发展基础 | 多项目扩张超过工程和管理能力 | 交付、爬坡、关键人才、预算及质量 |
| SM-H06 市场认可 | 对未来能力和稀缺性的支付可能持续 | 经营改善仍赶不上已支付预期，溢价收缩 | 季度反向估值、对手及支付环境变化 |
其中SM-H06与业务本身分开：产业重要、公司进步和股票有回报不是同一概率。市场预期在季度研究里更新，基础层保留为何可能被认可及为何可能失去认可的逻辑。
12. 基本面资格与底稿维护
以下保留2026-09-13首次完整复核的筛选与分层判断，作为后续季度对照基准。季度报告检查其变化，不再每季重抄整套业务分析。
价格无关的S1—S4依据
| 筛选 | 本次判断 | 股票池含义 |
|---|---|---|
| S1 真实业务 | F：已有规模晶圆出货，工艺从研发、风险量产到大批量生产有明确流程 | 制造主业通过；“风险量产”是开发阶段术语，不是已满产 |
| S2 主题重要性 | J：在地制造、先进能力和AI配套需求可改变长期规模；尚无独立AI收入拆分 | 战略制造位置足以入池，不宣称当前全部业务为先进AI |
| S3 能力圈 | F：已有8/12英寸平台、多个工艺类别及客户服务；J：制造工程经验可迁移但设备与良率形成边界 | 基础能力较强，下一节点的成功仍是条件判断 |
| S4 证据质量 | H1和Q2公告可核验；商业良率、先进节点收入和客户名册未完整披露 | 允许有边界的概率判断，不补造良率/制程份额，也不把未知等同零 |
L1—L7基本面判断
| 层 | 当前判断 | 升级/降级关键 |
|---|---|---|
| L1 客户价值 | 稳定供货与本地制造具有实际价值 | 客户愿付的溢价、认证与复购比政策标签重要 |
| L2 竞争位置 | 国内制造平台较强，先进能力有稀缺性但仍受制约 | 按工艺看质量、ASP与交付，不把稀缺等同永久议价力 |
| L3 历史交付 | 既有制造规模及利用率证明执行基础 | 高负荷下稳定供货与跨客户复制；不能只看扩产公告 |
| L4 财务经济性 | 本期改善明确，长期普通股回报仍需观察 | 扣非、资本强度、减值和归属权益一起看 |
| L5 演进能力 | 新工艺与特色平台有组织基础；概率非零且有价值 | 商业良率和客户采用可先更新概率，无需等待2031财报 |
| L6 资本配置 | 北方权益收购需看每股贡献；建设融资须看使用效果 | 不因国家资金入股就推断每股收益必然提升 |
| L7 存续 | 当前资金来源较多，未见立即存续危机 | 设备限制、客户退单、融资/稀释与新厂减值的联合作用 |
基期研究保留制造主题T1及E-B经济性判断，先进能力增量另作条件研究；完整S1—S4和L1—L7依据继承上一轮公司复核。它允许机会研究，不自动授予核心资产或期权仓权限。
客户/工艺结构、资本归属、核心团队、外部经营约束和商业模式发生实质变化时重做基础版本；通常季度需求和财务变化在季度报告对上述六个论点做增量检查。年度系统复核产品平台、竞争和历史交付；保留旧版本及研究当时的公开资料。独立客户与分工艺经济性资料仍须补齐，不能把目录分层完成当这些证据齐备。
13. 来源与研究继承
主要经营事实使用已保存原始公告及定位，完整来源哈希见输入与证据清单。产品、经营模式详见SM1的PDF 11—12页；研发、组织和归属权益参见对应章节及144—146页，Q2应用/尺寸见SM2第5页。
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SM1：中芯国际H-官方中报.txt（本地核验材料，未公开）
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SM2：smic-q2.txt（本地核验材料，未公开）
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SM4：中芯国际H-资本事项01.txt（本地核验材料，未公开）
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SM5：中芯国际H-资本事项02.txt（本地核验材料，未公开）
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M1：market-summary.json（本地核验材料，未公开）
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M2：eastmoney-688981-values.json（本地核验材料，未公开）
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M3：baidu-00981-pb.json（本地核验材料，未公开）
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QUOTE：tencent-quotes.txt（本地核验材料，未公开）
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PEER1：联电2026Q2原始披露
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PEER2：台积电2026Q2原始披露
复算输入、精确来源位置与哈希；独立旧新假设与三档对照。季度跟踪正文维护最新三档。
首次完整研究原文（本地核验材料，未公开）保留业务沿革和早期研究问题，属于历史材料；正文未重新引用其未经本轮核验的多年近似数和旧估值。上一轮完整复核作为本轮分层的来源。
SMW1：中芯官网设计支持。本轮官网检索摘要用于辅助说明服务环节，直接打开返回403，未取得整页快照；核心经营模式已有SM1支持，该网页不承担当期财务或量产能力的数字证据。