中芯国际（688981.SH / 00981.HK）｜2026-Q3完整季度研究报告

版本：2026-09-13-TWO-Q3-V1；研究截止2026-09-13；财务基础2026H1；主要估值时点2031年末。

正式核定三档（税费前条件研究价位；不产生交易事实）：

当前采用价位 · CN:688981（CNY）

当前采用价位 · HK:00981（HKD）

来源报价：CN:688981 117.41 CNY；HK:00981 63.15 HKD，均为交易日2026-09-11的供应商快照，2026-09-13取得；不是今日盘中实时价，也不冒充交易所认证的最终收盘数据。

1. 本季度投资判断

J：中芯值得保留为国产晶圆制造平台及能力跃迁的研究对象；当前H股比A股需要的乐观条件少，但两者都高于本轮正式首档。 本次核定不再把长期低ROE推导的0.9倍PB当作市场定价的唯一中心，也不因历史最低价而给出保护底。正式价格由2031普通股归属权益、经营发展和A/H各自支付意愿共同形成。

研究重点是：AI配套需求、供货本土化和技术/制造能力升级，是否比市场已付出的期待更快、更广、更能让普通股股东受益。中芯二季度已经表现出销量和售价/组合共同改善，不能再写成只靠利用率修复；但已经发生的改善也可能已被当前股价反映。

这是 2026 年第三季度研究报告，信息截止2026-09-13，财务基础为2026H1及第二季度业绩；2026Q3尚未披露。F为事实，O为市场观察，J为研究判断，C为可复算结果。未来经营、条件概率与市场倍数均不是精确预测。

2. 半导体主题与Universe复核

本主题至少要分开设计生态、制造、设备材料、封装测试；AI发展不意味着每一环同时增长、每家都能赚取相同利润。中芯对应制造环节，客户选择的是可获得、可稳定量产且与设计相容的工艺，不是泛化的“半导体成长PE”。

J：制造平台在主题内为T1；更先进技术和新AI能力的增量仍需单独分层。企业经济性建议E-B、战略研究优先级高：不是E-A/S，因为每股现金、再投资回报及少数权益尚不能证明稳健复利；不是因低ROE而删除研究价值。此为研究裁决，未自动改变账户核心仓权限。

3. 竞争力：分工艺、分客户、分替代难度

F：公司披露Q2晶圆收入中12英寸78.2%，工业与汽车16.5%，消费电子44.2%；不能把前者等同先进节点，也不能把电脑和消费电子统一计入AI。[SM2，5页]

F：同期联电披露毛利32.5%、利用率85%，台积电披露毛利67.7%，先进工艺收入占比较高。[PEER1/2] J：这些提供了真实竞争与盈利差异的参照，不是中芯的必达利润率。台积电的先进工艺/客户生态不能移植；联电的成熟特色与资本节奏也不同。长电属封测、北方华创属设备，不用它们的平均PB给中芯定价。

中芯的优势是“供货可得性＋在地客户协同＋工程与规模”，而非已经在所有节点取得全球成本领先。技术限制既可能增强稀缺溢价，也可能提高成本、延缓交付；这是同一原因的两个方向，必须一起入情景。

4. 领导层与制造组织的可迁移能力

F：中报列示赵海军、梁孟松等管理层；研发投入27.25亿元、2420名研发人员；流程包含立项、开发、测试、风险量产和量产等环节。[SM1，研发章节、管理人员章节]

J：管理层判断应落在工艺与制造的组织协同：能否把研发性能变成重复可售良率、按需求调配产能、在供货受限时管理工艺和供应链、以合理代价保留人才。既有量产积累提高下一次能力跃迁的可信度，但不能从某位技术领导者的履历直接算出节点成功率。

第二曲线不是另开一个行业，而可能是原平台服务更高价值工艺/产品的能力升级。必须区分“技术可做”“客户愿用”“稳定规模供货”“普通股股东受益”。前两者可先影响投资机会，不应一概等到财报充分兑现才赋予概率；后两者决定机会能否变成长久持有理由。

目前缺独立客户确认的先进工艺商业良率、失败项目与组织人员变化的完整样本。报告不写未经核验的具体先进节点良率、某客户秘密订单或确定量产时间。

5. 最新经营与财务事实

C：按Q2晶圆收入占比与等值出货计算，混合晶圆ASP约991美元/片，Q1约938美元，环比约+5.7%。这是8英寸等值与产品组合的综合数，不是同一节点的纯涨价，不能再乘一次良率把出货重复放大。Q2的30.056亿美元收入高于公司此前环比+14%—16%的指引，毛利25.3%高于原20%—22%区间；这是相对原公司指引的超出，不自动等于相对市场所有投资者的超预期。[SM2；SM3]

F：公司对Q3的指引为收入环比+2%—4%、毛利26%—28%；这是截至报告日的公司预期。C：对应季度收入约30.66—31.26亿美元。旧研究把Q2收入写成约28.44亿美元、将8月6日作为该次业绩公布日，已更正；8月13日公布、14日举行说明会，A股转载公告日期可晚一天。

H1简化现金差额 = OCF207.60−现金购建长期资产197.25=10.35亿元。资本开支披露口径与现金实际支付口径并非同一件事：Q1/Q2资本开支15.628/18.357亿美元不能直接替代人民币现金流量表。集团OCF包含少数股东对应的经济利益，不可全部当作母公司可分配现金。

归母44.67亿元与扣非29.94亿元相差14.74亿元；投资收益、公允价值与其他非经常事项不能全额年化为2031正常利润。F：H1净债务11.07亿元是公司连同定期存款的定义；一年内到期债务约351.15亿元，集团货币资金690.54亿元。J：没有即时流动性枯竭迹象，仍须看受限/项目现金与持续资本预算，而不是仅用净债务小就忽略融资。

6. 资本结构：产业进步如何落到每股

F：2026年6月12日收购中芯北方剩余49%后持股100%；为此发行约5.472亿普通股。H1净资产上升含权益交易，不是全部来自利润留存。中芯南方40.90%、中芯京城51.00%、中芯东方66.45%，控制权与普通股归属经济权益不是同一个比例。[SM1，资本公积附注、144—146页]

正式分母采用9月资本公告可核验总股数85.62184213亿股，不用Q2加权股数80.54亿直接算未来EPS。腾讯行情中的总股数为85.62264585亿，差约8.04万股（约0.00094%）；没有取得解释该微小差异的新资本公告，采用公告口径并保留差异。对三档一位小数没有实质影响，不能静默抹平。

J：2031再保留累计5%净稀释压力，分母89.90293424亿股。这是研究储备，不是公司已公告发行，不给未确定的新发行现金额外估值。已完成北方收购已经进入当前股本/权益，不重复增加资产。其他重大融资必须按用途、发行价、归属权益重建桥；若融资用于维持无回报扩张，PB高估值不能替普通股股东吸收损失。

7. L1—L7裁决

J：保留机会研究资格，长期核心复利资格尚不足。定价表中的“核心价”沿用系统术语，表示18%条件回报买入上限，不表示E-S资格，也不表示低于该价就能忽略资产减值或治理风险。

8. 2031经营模型：用路径，不预测精确制程组合

Base 的1500亿元收入、185亿元归母利润不是给当前高价倒算出来的利润，而是J：在2026年约820—850亿元收入观察基础上，五年约12%—13%收入复合增长，ASP/工艺组合适度改善、归母正常化净利率约12.3%。2026全年扣除一次性后的研究起点约90亿元，其中H1已披露扣非29.94亿元、H2研究假设约60亿元；H2要求较H1明显改善，依赖涨价/产品组合和北方权益归属，不是已经实现。

Base 2031毛利28%约420亿元；持续研发约收入8%（120亿元）、销售管理合计约5%（75亿元），剩余225亿元；税项、净财务及归属少数股东等净扣减约40亿元，形成185亿元归母代理。不另加本期大额非经常收益。这里是检验数量级的简明桥，费用/归属未来区间尚不精确，不伪造新厂逐年利润。

Bear 2031收入1100亿元、归母100亿元、毛利约20%；Bull收入2000亿元、归母300亿元、毛利约35%。后者要求更强工艺组合、量产与权益捕获，但仍远低于直接照搬台积电盈利结构。每条路径都允许阶段景气反复，不把每年平滑表格当运营真实路径。

净资产桥：2026H1归母权益1714.56605亿元＋J：H2正常化利润60亿元，作为2026末研究权益起点；2027—2031逐年加归母利润，假设不分红、无额外OCI/减值/融资现金。Base 2031归母权益2499.56605亿元、每股约27.80元，净现金已在权益中不另加。H2实际归母可能含新非经常项目，OCI、减值、稀释应在披露后更新，不称该桥为完整资产负债表预测。

资本开支不再被展开成2036逐厂模型：当前高利用率和现金回流允许继续研究扩产；未来若OCF持续不能覆盖现金资本投入，优先调整净稀释、归属权益与市场愿意支付的倍数。压力情景覆盖权益减值20%/40%、股本额外摊薄10%/20%，不以净资产自动增长掩盖资本消耗。

9. 行业概率、公司概率、市场概率

C：按条件相乘后相加，得到公司经营路径 Bear 25.0% / Base 50.0% / Bull 25.0%。这些粗粒度权重表达当前研究立场，不是历史胜率、置信区间或统计校准的后验。每次新证据要记录改变哪一条件，不能把同一需求/订单重复算作独立利好。

市场环境的概率是在对应经营路径下的条件判断，乘上公司路径权重得到九格联合权重。高利润不必配高倍数；模型不把主题概率、公司概率和股价上涨概率混为一个数。正式三档采用Base经营＋参考市场环境；概率加权值用于挑战这一选择和仓位风险，而不是未经校准就自动改变账户。

J：这里强主题状态指本土制造需求及AI配套扩散持续，不等于全球AI算力投入永远加速，也不要求某个精确先进节点在某年成熟。强主题仍有公司兑现不佳的可能；弱主题也可能因供应保障和份额获取支持中芯。它回答用户关心的两层概率，而非将“半导体成功75%”直接当“股票赚钱75%”。

10. 市场已经付了什么价

O：9月11日A股117.41元、H股63.15港元。按研究汇率0.87人民币/港元换算，A股价格约为H股人民币价格的2.14倍。该汇率是本轮冻结的估值假设，非宣称当日外汇成交价；A/H并非自由可互换工具，不建立必然收敛套利。

O：A股2022年以来56个完整月末PB中位3.24、P75约5.07；2024年以来32个月中位5.00、P25约3.16、P75约6.23。H股相应中位约1.11和2.36，近年P75约3.34。H股来自历史图表抽样，不等同A股逐日数据，不能两者混为同样精度的回测。[M2/3]

O：光大证券8月16日公开研报摘要对Q2及Q3毛利指引作正面评价，并上调盈利预测，是“改善已被部分投资者讨论”的一个样本。它不是完整市场一致预期，本轮没有取得该研报完整模型和会计口径桥，本文不采用其利润预测作模型输入。[O1]

J：市场正在为制造能力、供应链位置和未来技术选择权支付超过即期ROE可解释的价格。这个溢价可被交易，也可能维持多年；不能假定全部是错误。但投资机会需要未来进展超过已支付期待，不能只证明主题重要。

未识别某条信息的独立价格反应日Tp，标为Unknown，不宣称“市场尚未反应”。下一条正式客户采用/制造能力进展可以先提高发展概率，并据此重新评估买入价，无需以当季收入和利润全部兑现为前置条件。

11. 2031市场定价：为什么A/H分别选倍数

J：A股参考区间4—5倍PB，参考4.5倍；H股2.5—3.5倍，参考3倍。这个区间来自近年市场支付尺度、当前制造/组合改善、可继续成长的业务身份，以及长期回报仍受约束的折价判断；它不是统计拟合结果，也不称作永续现金流的精确内在价值。

A股4.5介于2022以来中位3.24与近年中位5.00之间，保留本土战略稀缺性，同时不照搬近期较高区间；H股3倍高于近年中位2.36、低于近年P75的3.34附近，要求制造改善能持续获得认可。这是一项明显的、可被证伪的溢价持续假设。参考A/H溢价为1.5倍，低于当前约2.14倍；不是预言两地必须收敛。

压力/较好环境分别用A股2.5/6.5倍，H股1.2/4.5倍。好的经营状态也可能遇到低市场倍数，较弱经营也可能短期享受高稀缺溢价。经营增长已经进入利润和权益，不再额外加“先进制程期权市值”；PB中的超账面价值承担对2031之后的能力、剩余成长和投资人预期的整体判断。

经济性反查仍保留：Base 2031平均权益ROE约7.69%，自身不能在稳定状态下独立支撑长期4.5/3倍PB。因此本定价明确依赖市场在2031年仍认可进一步成长和稀缺性，不能称为单靠现有资产回报即可实现的保守内在价值。 如果我们认为这种认可不能延续，应降低买入价或不参与，而不是继续提高利润凑数。

C：正式三档由同一计算输出；下表为2031退出环境交叉，显示的是本期12%回报买入上限，不是未来股价。

CN:688981 · CNY

Base 2031退出价125.11；按带日期报价，Base现金流年化约1.2%，概率加权现金流的年化约0.4%。后者是对加权现金流解IRR，不是各路径IRR的平均，也不是预期收益的统计保证。 九格主观权重下，终期名义总回收低于当前买价的路径权重约40.0%；这只覆盖所列情景，绝不是实际亏损概率或最坏损失。概率加权12%现值约65.66，把Bull权重下移10个百分点给Bear后约61.77。不能把Base三档说成在所有概率假设下都满足相同回报。 反向：保持Base经营现金与分母，当前买价要达到12%条件年化，2031需约7.70倍PB。这只是固定其他输入的反查，不能唯一识别市场成功概率。

敏感性（只变表列输入）：

若Bear权益再减40%、股本再增20%、市场只给低PB，2031退出价约30.93，相对本轮核心买价的名义变化约-40.5%；持续技术停滞还可能更差。

HK:00981 · HKD

Base 2031退出价95.87；按带日期报价，Base现金流年化约8.2%，概率加权现金流的年化约6.5%。后者是对加权现金流解IRR，不是各路径IRR的平均，也不是预期收益的统计保证。 九格主观权重下，终期名义总回收低于当前买价的路径权重约32.5%；这只覆盖所列情景，绝不是实际亏损概率或最坏损失。概率加权12%现值约48.37，把Bull权重下移10个百分点给Bear后约44.96。不能把Base三档说成在所有概率假设下都满足相同回报。 反向：保持Base经营现金与分母，当前买价要达到12%条件年化，2031需约3.60倍PB。这只是固定其他输入的反查，不能唯一识别市场成功概率。

敏感性（只变表列输入）：

若Bear权益再减40%、股本再增20%、市场只给低PB，2031退出价约17.06，相对本轮核心买价的名义变化约-57.1%；持续技术停滞还可能更差。

12. 三档动作、A/H选择及Replacement

当前A/H均未到首档。J：同公司机会比较优先跟踪H股，其当前报价所需的高倍数/经营成功条件较少；交易权限、汇率、税费和实际账户容量仍需分别核对。A股更适合作为高预期路径的观察对象，目前不以“从未跌到某价”作为追买依据。

首档是有限敞口开始研究的上限；主仓需要经营证据与支付意愿同时没有恶化；核心价仍只是一条回报门槛。若价格因制裁升级、主要客户损失或重大减值下跌，旧三档应先复核，不能机械“越跌越安全”。反之，新增公开工艺/采用证据显著提高成功概率，允许在财报完全兑现前更新估值和价格，不把现有表永久冻结。

本报告不设账户股数或总资金比例。A/H属于同一发行人，不能当两份独立公司分散风险；与其他芯片、设备持仓共有的政策、资本开支和AI需求风险也需合并考虑。Replacement 比较“未来进展相对于当前期待的改善空间”和潜在损失；在同等资金约束下可先比较H股与A股，而不是用战略重要性证明任何价格都该持有。

13. 下一季度证伪与复核日历

退出/替换条件是支撑入场的能力跃迁、客户与溢价持续逻辑实质被推翻，或有更好的风险收益机会；不是单纯价格下跌或预测差一两个百分点。极端技术停滞叠加权益减值不在三情景中心范围内，压力损失不能读作最坏损失上限。

14. 来源、方法效力和未完成项

• SM1：中芯国际H-官方中报.txt（本地核验材料，未公开）

• SM2：smic-q2.txt（本地核验材料，未公开）

• SM4：中芯国际H-资本事项01.txt（本地核验材料，未公开）

• SM5：中芯国际H-资本事项02.txt（本地核验材料，未公开）

• M1：market-summary.json（本地核验材料，未公开）

• M2：eastmoney-688981-values.json（本地核验材料，未公开）

• M3：baidu-00981-pb.json（本地核验材料，未公开）

• QUOTE：tencent-quotes.txt（本地核验材料，未公开）

• SM3：中芯2026Q1公告：当时Q2指引

• PEER1：联电2026Q2原始披露

• PEER2：台积电2026Q2原始披露

• O1：光大证券研报摘要：支付期待的单一样本

复算输入、精确来源位置与哈希；独立旧新假设与三档对照。个股正文只保留最新三档。

本版按用户授权完成公司差异化研究和正式核定。主干采用V3.7.1及机会研究试行补充；中芯本版明确允许A/H分市场支付环境，并在范围内替代旧报告统一PB中心的定价判断。没有将这两家公司参数推广到全池，未修改全局规则引擎。

未完成：独立客户访谈、严格点时一致预期、时间外收益/概率校准和真实账户风险预算核定。上述缺项限制结论置信度，不把未知补成事实；本报告已给出在现有证据下可复算、可反驳的研究判断和正式价格。

15. 前证时钟、市场状态与期权边界

本轮未完成6—12个月行业相对强度、上涨广度、成交拥挤度的统一点时检验，市场吸收度标Unknown；“当前价格要求较高”来自反向估值，不等于已测得资金拥挤或确知所有投资人想法。因此本报告不授予自动前证或独立期权仓交易权限。

期权账本需区分可计算的市场溢价与尚不可识别的先进业务价值。C：同一Base每股权益约27.80元，若只给1—1.5倍PB的现有平台金融参照，则2031股权价格约27.80—41.70元、按12%折回约15.25—22.87元；H股在0.87假设下约17.53—26.29港元。这是未计额外战略溢价的金融参照，不是清算底，也不是成熟/先进资产已彻底剥离的无期权价值。现有账面本身已经包括部分新平台投入。

当前价格相对这个参照的差额，A股约94.54—102.16元，H股约36.86—45.62港元；只说明报价包含大量对未来能力、进一步成长及市场稀缺性的支付。差额还受利率、流动性、地缘约束和模型简化影响，不能全称为先进制程期权的公允价值，更不能唯一反推出成功率。

先进能力的独立风险调整期权估值为Unknown：没有可靠的分节点收入、商业良率、新增资本及少数权益桥，不能拆成精确小数再加回全集团。本报告以包含失败/有限兑现/较强兑现的公司情景整体定价，并明确采用市场溢价持续假设；不把Unknown设零，也不把整个TAM当价值。独立期权仓仍须后续补齐相关投入与失败损失预算，正式三档只提供已说明条件下的公司整体研究价位。

16. 完整报告内容对应

18项语义内容分别落在：一页结论§1；历史兑现§4—5；业务组合§3/5；行业价值池§2—3；客户/产品§3；竞争战场§3；护城河演变§3—4；管理/治理§4/6—7；财务经济性§5—8；制造专属模块§3/5/8；价值捕获桥§6/8；主估值期及其后延续§8/11；前证§10/15；情景§8—9；正反估值§11；价格/动作§12；证伪§13；来源/工作台§14及独立清单。重大权益收购、成熟度、敞口路径、市场溢价、资本质量和期权未识别项已分别披露。2036精确经营结构不适用；不把篇章覆盖当作所有证据、自动规则和核心仓资格通过。