半导体/Edge AI｜2026-Q3主题报告
本主题局部季报更新：2026-09-13-TWO-Q3-V1（仅中芯国际H）；其余公司保留各自既有版本；复核日2026-09-13；主要估值时点2031年末。原主题定义、Universe及价格无关研究保留，最新价位由下列逐公司模型提供。
先阅读主题方法
半导体/Edge AI主题方法V1.1；五年主估值规范V1.1。主题不提供统一PE或成长加分；每家公司按2031盈利、现金、资产或有限权利分别估值。
公司基础研究与季度跟踪
主题股票池逻辑复核；本季跟踪与三档。共同主题只给出问题和共同冲击，不分配统一PE/PB；主题发展概率、公司捕获概率及价格支付环境分别评估。其余公司本轮未全面重做。
公司基础研究：中芯国际 A/HV1.0说明产品、客户、商业模式、竞争、组织及第二曲线；2026-Q3季度跟踪记录当期数据、趋势、预期差和正式三档。
公司差异与采用状态
| 公司 | 2031估值判断 | 状态 |
|---|---|---|
| ASMPT | 2031按SMT/半导体设备中周期利润及先进封装贡献估值，17倍应用于33亿港元研究现金利润代理；当前TTM高值有低利润分母影响。 | 2031条件研究价位 |
| 上海复旦 | 2031按FPGA、存储与识别等产品组合的16亿元研究现金利润代理估值，22倍不把全集团升级为EDA/IP订阅平台。 | 2031条件研究价位 |
| 中微公司 | 2031按刻蚀工艺位置、研发延展与多工序商业化估值；30倍应用于65亿元研究现金利润代理，不是85亿元会计锚的30倍。 | 2031条件研究价位 |
| 中芯国际H | 2031 Base归母185亿、归母权益2499.57亿及5%净稀释；A/H分别PB4.5/3.0，保留低PB与减值压力。 | 基础研究与季度跟踪·沿用核定 |
| 乐鑫科技 | 2031按连接芯片出货与开发生态复用估值，26倍低于自身高TTM尺度；软件工具提高黏性，但收入仍非订阅。 | 2031条件研究价位 |
| 兆易创新 | 2031按中周期存储18倍、MCU28倍、模拟/其他24倍分别估值，再加一次留存现金；约八成2031利润来自存储，不能以MCU或AI最高倍数估整个公司。 | 2031条件研究价位 |
| 北方华创 | 2031分开估设备与其他元器件：电子工艺装备业务利润参考28倍、其他18倍，再加一次已建模可归属留存现金。集团等价PE由利润权重计算，不先指定统一公司PE。 | 2031条件研究价位 |
| 星宸科技 | 2031以视觉SoC多场景产品组合估值，24倍明显低于上市后高交易分布；上市样本较短，不能据其分位确定长期中枢。 | 2031条件研究价位 |
| 晶晨股份 | 2031按多媒体SoC底座加已兑现新产品的混合盈利估值，20倍低于自身历史尺度；电视/机顶盒更新属性限制退出倍数。 | 2031条件研究价位 |
| 炬芯科技 | 2031按音频SoC及有证据的端侧产品盈利估值，参考22倍、区间18—26；这不是恢复原报告22倍的同一输入，旧新现金与利润口径须分别对照。 | 2031条件研究价位 |
| 瑞芯微 | 2031按多场景SoC与软件适配复用估值，30倍低于自身高历史交易分布；生态可增强延续，但不等于订阅收入。 | 2031条件研究价位 |
| 长电科技 | 2031采用40亿元中周期利润与14倍参考，重视封测资产利用和先进封装回报；低于自身低利润时的高TTM值。 | 2031条件研究价位 |
当前采用三档
| 公司 | 证券 | 币种 | 首档 | 主仓 | 核心 |
|---|---|---|---|---|---|
| ASMPT | HK:00522 | HKD | 81.9 | 71.6 | 62.8 |
| 上海复旦 | CN:688385 | CNY | 24.2 | 21.1 | 18.4 |
| 上海复旦 | HK:01385 | HKD | 27.8 | 24.2 | 21.2 |
| 中微公司 | CN:688012 | CNY | 114.7 | 99.8 | 87.2 |
| 中芯国际H | CN:688981 | CNY | 68.6 | 59.6 | 52.0 |
| 中芯国际H | HK:00981 | HKD | 52.5 | 45.7 | 39.8 |
| 乐鑫科技 | CN:688018 | CNY | 86.8 | 75.7 | 66.3 |
| 兆易创新 | CN:603986 | CNY | 132.9 | 115.9 | 101.5 |
| 兆易创新 | HK:03986 | HKD | 152.8 | 133.3 | 116.7 |
| 北方华创 | CN:002371 | CNY | 356.1 | 310.1 | 271.1 |
| 星宸科技 | CN:301536 | CNY | 80.7 | 70.4 | 61.6 |
| 晶晨股份 | CN:688099 | CNY | 55.0 | 48.0 | 42.0 |
| 炬芯科技 | CN:688049 | CNY | 38.0 | 33.1 | 29.0 |
| 瑞芯微 | CN:603893 | CNY | 156.8 | 136.7 | 119.7 |
| 长电科技 | CN:600584 | CNY | 17.9 | 15.6 | 13.6 |
各价位来自对应公司当前正式报告；本次仅调整汇川与中芯的研究分层及季度来源，全部数值价位沿用已核定版本。价格位置随行情更新，企业资格、主题角色、证据与账户容量分别判断；本轮不调整用户风险政策或组合目标。股票之间不能仅按PE或距离首档统一排序。
共同冲击如何落到各公司
| 公司 | 成长与第二曲线 | 主要反证/资金约束 | 下一复核 |
|---|---|---|---|
| ASMPT | 先进封装产品可提高组合质量，但订单、验收与周期资本开支必须同时成立；不把整个集团视为单一先进封装成长股。 | 调整利润加回股份支付且有NEXX退出，R2的1.5亿港元预算是研究限额；近年PE跨度很大，不取全样本中位直接定价。 | 中周期设备需求、先进封装收入/毛利、订单兑现和薪酬现金；周期峰值不延长为永续利润。 |
| 上海复旦 | FPGA客户设计导入与国产替代可支持延续，其他芯片仍有周期和价格压力；未披露分部利润不能编造精确权重。 | H1归母8.49亿元、扣非4.12亿元差距较大；R2研发/库存预算尚不是会计重述。A/H历史差异只作市场参照。 | FPGA复购、研发现金减摊销、库存减值与归母口径；非经常性收益不能提高2031经营利润。 |
| 中微公司 | 刻蚀验证和客户工程经验可以迁移到其他工序；产品目录、测试与规模收入、重复订单及现金回报分开。 | 持续资本化研发必须扣现金，R2的20亿元预算仍待精确摊销/新增开发桥；不能用75倍左右交易PE覆盖该差异。 | 多工序付费复购、开发现金净额、应收/库存及经济FCF；研发投入长期不变现时下调区间，不自动加回费用。 |
| 中芯国际H | 晶圆制造与在地化需求提供路径，先进能力按条件概率研究。 | A/H溢价持续不是内在价值保证，股本和少数权益单独约束。 | 利用率/ASP、工艺采用、权益/现金及市场期待共同复核。 |
| 乐鑫科技 | 开发者工具、MCU/连接功能和多代客户应用复用可延续设计胜出；第二曲线需实际出货和现金而非社区人数。 | H1库存/应收和现金弱于利润；13.3亿元预测已包含持续扩展，未来每代研发不能免费。 | 实际设计胜出转出货、单芯片贡献、活跃客户复购与库存现金；生态增长未转化现金时下调估值。 |
| 兆易创新 | MCU和模拟延伸支持业务多样性，存储仍必须按中周期价、库存和供需测算；新品成功不能取消存储周期。 | H1高毛利与投资收益不外推；69.27亿元2031分部利润已高于旧50亿元口头锚，本轮不得再偷偷调整经营预测。 | 存储中周期毛利、MCU跨代复购、库存减值和资本投入；利润权重变化自动改变集团等价倍数。 |
| 北方华创 | 设备工序、客户工程与复购支持平台延展；服务收入未单列时不能虚构高毛利服务占比。 | 159.74亿元2031利润来自量、净价与费用，不恢复旧180亿元单点；研发、应收和存货均有资本占用。 | 跨工序重复订单、费用后分部利润、经营资本周转和增量现金回报；工序数量增加而现金恶化时降低设备倍数。 |
| 星宸科技 | 视觉算法、客户应用与汽车/工业场景迁移可能延长周期；客户每代重新选择和存储成本仍限制价值留存。 | 高H1毛利和24.32亿元预测并非稳态事实，库存增长与现金差需要穿透；不能自动归为AI平台。 | 跨场景付费量产、毛利中枢、客户集中与备货现金；只有单一产品代际成功时采用下沿。 |
| 晶晨股份 | 连接与其他应用可复用客户/软件开发基础，第二曲线须证明净增利润，不把换代出货全算新需求。 | H1OCF为负；H股备案不是实际募资，19.88亿元预测不能用虚构新增现金支持。 | 非传统产品付费出货、单位毛利、现金和实际发行条款；传统业务收缩不能用主题叙事遮盖。 |
| 炬芯科技 | 音频低功耗、算法与客户项目复用支持继续成长；只有可收费的新功能、跨客户量产和利润才支持上沿。 | 前期现金弱有备货与研发因素，但不能据此机械减到18倍；客户集中与每代项目选择也不支持直接按EDA倍数。 | 前五客户及项目更替、付费量产、滚动现金/库存和持续研发；未形成新利润池时不改变5.2亿元Base。 |
| 瑞芯微 | 跨代软件、客户开发投入和边缘场景可支持持续设计胜出；新增场景须独立验证毛利与现金。 | 38亿元2031利润已经承接成长；历史高PE混有低利润和主题预期，不能再按同样高倍数放大。 | 下一代产品复购、软件迁移壁垒、客户现金与研发强度；单芯片利润下滑需重审上下沿。 |
| 长电科技 | 先进封装可以改变工艺和单位增值，但设备重置、折旧与客户资本开支不能省略；不是轻资产授权业务。 | 旧Bull资金不足，增发预案尚未完成；扩产融资用于项目，不能同时当闲置现金加值。 | 利用率、单位资本利润、维护性CapEx和实际摊薄；融资不到位时保留原自筹上限，不恢复被排除的高Bull。 |
研究继承与复核边界
上一版完整主题研究保留为历史来源；其中旧价和旧时点动作由本版价位表替代。价格无关Universe、S1—S4/L项并未在本轮全部重新调查。
全公司旧新对照；逐公司可复算结果（本地核验材料，未公开）。缺证或条件股息状态不因目录更新自动升级为完整现金估值已通过。