兆易创新｜2026-Q3个股季度报告
估值版本：2026-09-13-2031-V1；复核日2026-09-13；价格比较时点2026-09-12；主要估值日2031-12-31。
2031条件研究价位。本轮更新估值时点、公司路由及采用依据；完整L1—L7调查与经营预测未重新开展。
当前采用价位 · 603986.SH（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 132.9 |
| 主仓 | 115.9 |
| 核心 | 101.5 |
当前采用价位 · 03986.HK（HKD）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 152.8 |
| 主仓 | 133.3 |
| 核心 | 116.7 |
价位是带经营/证据条件的研究参考；触价、价格无关资格、账户风险容量与实际记账分别处理。
1. 主题方法与本公司适配
半导体/Edge AI主题方法V1.1在本报告之前说明共同问题；五年主估值规范V1.1规定时间与证据边界。本公司：2031按中周期存储18倍、MCU28倍、模拟/其他24倍分别估值，再加一次留存现金；约八成2031利润来自存储，不能以MCU或AI最高倍数估整个公司。
2. 事实与来源F
本轮复用2026-09-12已留存的公告核验并复查文件哈希；不宣称重新下载和全文审阅全部91份公告。F表示已披露来源事实，O表示本轮数据/代码观察，J表示研究判断，C表示条件计算。
| 来源F | 位置 | 事实或来源状态 | 经济期间 | 取得时间 | SHA256 |
|---|---|---|---|---|---|
| 兆易创新-官方中报 | PDF p6 | H1收入115.66亿元、归母68.57亿元、扣非48.83亿元、OCF60.48亿元；不能以当期高毛利和投资收益外推永久水平。p41股本701,749,599。 | 2026 interim / June quarter | 2026-09-12T13:49:34.061293+00:00 | 8d559a90a9ddc41e667f630afb620004549d31d43de06f9ddb0ab4c2dc84f25f |
3. 2031经营、现金和权益口径
| 年份 | 归母利润/研究代理（亿） | 股本（亿股） | 每股利润 | 每股现金分配 | 留存现金（亿） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2027 | 45.24 | 7.017496 | 6.4468 | 1.9340 | 93.27 |
| 2028 | 50.12 | 7.017496 | 7.1421 | 2.1426 | 118.91 |
| 2029 | 55.67 | 7.017496 | 7.9331 | 2.3799 | 147.25 |
| 2030 | 62.01 | 7.017496 | 8.8363 | 2.6509 | 178.64 |
| 2031 | 69.27 | 7.017496 | 9.8716 | 2.9615 | 213.55 |
利润和现金的币种为CNY；数值是冻结旧模型的研究假设J及计算C，不是公司指引。前五年利润、研发/维护现金、资本占用、股数、分配、日期与12%/15%/18%门槛全部保留。冻结不等于经营预测已重新证实。
2031分部经营模型：
| 分部 | 收入（亿元） | 归母利润（亿元） | 利润权重 |
|---|---|---|---|
| 中周期存储 | 178.70 | 54.41 | 78.54% |
| MCU | 65.77 | 11.68 | 16.86% |
| 模拟与其他 | 26.89 | 3.18 | 4.60% |
4. 成长延续与退出估值J/C
2031按中周期存储18倍、MCU28倍、模拟/其他24倍分别估值，再加一次留存现金；约八成2031利润来自存储，不能以MCU或AI最高倍数估整个公司。
MCU和模拟延伸支持业务多样性，存储仍必须按中周期价、库存和供需测算；新品成功不能取消存储周期。
反证：H1高毛利与投资收益不外推；69.27亿元2031分部利润已高于旧50亿元口头锚，本轮不得再偷偷调整经营预测。
| 分部 | 较低业务倍数 | 参考业务倍数 | 较高业务倍数 |
|---|---|---|---|
| 中周期存储 | 15 | 18 | 22 |
| MCU | 24 | 28 | 33 |
| 模拟与其他 | 20 | 24 | 28 |
2031总权益等价倍数C=23.0447；2031每股退出价值=227.4889 CNY。这是2031期末条件价值，不是当前目标。单列加回现金=213.55亿元；经营价值与可归属现金分别计价且仅合计一次。
现金经济性反查C/J：
| 资本/利润代理 | 维护现金/利润 | 现金/利润 | 3—10年网格结果范围 |
|---|---|---|---|
| 1.709 | 1.95% | 3.083 | 13.42—25.54 |
反查假设股权成本11.00%、阶段增长9.00%、尾部增长3%，需约14—15年（从2031之后起算）。资本效率保持原代理，未来FCFE可供股东，这是条件检查，不是2036业务预测。较长延续要求说明参考估值仍依赖持久竞争与资本回报，不能称保守现金底价。
完整反查保留公司专用成本/阶段增长范围，尾部2%/3%/4%、持续3/5/8/10年的低结果和不可支持结果。网格有利组合不是概率或预测已验证；上沿还可能要求更好资本效率/更低风险或更多已证实成长。
以上参考点与范围均为有证据约束的研究判断，尚未统计校准为公允价值真值；不以恢复旧价或提高交易频率为目标。
5. 市场参照与适用限制O
| 公司/证券 | 口径 | 有效月份 | 下四分位 | 中位 | 上四分位 | 样本最新日 | 限制O |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 兆易创新 CN:603986 | PE | 56 | 45.12 | 91.67 | 139.24 | 2026-09-11 | 完整月末 |
| 兆易创新 HK:03986 | PE | 8 | 100.39 | 144.62 | 165.85 | 2026-09-12 | 图表抽样，非逐日收盘审计；短样本/非正盈利，不作可靠PE锚 |
| 上海复旦 CN:688385 | PE | 56 | 43.79 | 64.09 | 77.11 | 2026-09-11 | 完整月末 |
| 瑞芯微 CN:603893 | PE | 56 | 68.56 | 84.10 | 156.44 | 2026-09-11 | 完整月末 |
| 澜起科技 CN:688008 | PE | 56 | 63.36 | 70.05 | 96.45 | 2026-09-11 | 完整月末 |
统计窗为2022年至2026年8月完整月份；2026年9月不进入分位。只展示相邻业务的尺度，业务组合、市场、会计、规模和周期均不同，不把这些公司平均后定价。TTM分母是过去12个月利润，本版分母是2031正常化/研究代理利润，二者不能不经解释直接等同。历史财务可能重述，未完成当时可得回测。
历史价格风险反查O（sh603986、相对沪深300）：
| 样本起点 | 周数 | beta | R² | 当前人民币环境成本代理 |
|---|---|---|---|---|
| 2022-01-01 | 245 | 1.79 | 0.292 | 10.18% |
| 2024-01-01 | 141 | 2.01 | 0.316 | 11.12% |
代理=2026-09-11十年国债1.6899%+beta×成熟ERP4.23%+国家风险0.91%。腾讯前复权价格由来源提供，并非独立总回报审计。较低beta不消除公司风险；无底层经营地域/杠杆校准，不能把当前代理当2031资本成本或自动定价输入。本轮未据此机械降低成本或改变三档回报门槛。
6. 经营情景与退出环境
| 经营情景 | 较低退出环境·首档 | 参考退出环境·首档 | 较高退出环境·首档 |
|---|---|---|---|
| Bear | 64.0 | 72.8 | 84.3 |
| Base | 115.5 | 132.9 | 155.5 |
| Bull | 155.7 | 180.1 | 211.7 |
币种/证券：CN:603986；前五年经营情景与退出环境分开，未给九种组合编造概率。正式价位采用Base经营×参考退出环境；资本事项取可行结局较低值，银行再执行原股息纪律上限。因此上表银行值为上限前敏感性，不是另一套正式价位。
7. 价格计算及复算边界
现值按每年现金分配和2031每股退出价值分别折现；新价向下取整至0.1。人民币/港元换算沿用0.87 CNY/HKD；联想美元经营口径沿用6.786 CNY/USD。它们是冻结研究汇率，不是当前报价。A/H共用经济权益参考不代表两地市场将按汇率等价交易。
8. 季度验证与失效条件
存储中周期毛利、MCU跨代复购、库存减值和资本投入；利润权重变化自动改变集团等价倍数。
任何已发生资本事项、关键来源更正或权益变化须先更新输入再重算。较高退出环境并非无条件可用；原价格无关资格、政策与账户限制没有因新价位自动解除。
9. 研究继承、对照与底稿
此前完整研究及经营证据保留为历史版本；其旧价和旧动作不能覆盖本页当前采用价位。本公司旧新假设与三档变化保留变化过程。
冻结模型（本地核验材料，未公开）；逐公司判断（本地核验材料，未公开）；完整结果与敏感性（本地核验材料，未公开）；全公司汇总。
未完成：严格时点回测、概率校准、全量新经营调查，以及本文明确列示的现金/权益/项目证据缺口。来源可追溯和算术通过不等于估值准确性得到统计证明。