创新药与医疗器械全球化｜2026-Q3主题报告
估值更新：2026-09-13-2031-V1；复核日2026-09-13；主要估值时点2031年末。原主题定义、Universe及价格无关研究保留，最新价位由下列逐公司模型提供。
先阅读主题方法
创新药与医疗器械全球化主题方法V1.1；五年主估值规范V1.1。主题不提供统一PE或成长加分；每家公司按2031盈利、现金、资产或有限权利分别估值。
公司差异与采用状态
| 公司 | 2031估值判断 | 状态 |
|---|---|---|
| 中国生物制药 | 2031为药品/授权组合价值汇总日；已上市药按剩余专利和竞争现金，管线按条件成功价值。 | 未设定三档·关键证据不足 |
| 信达生物 | 2031估商业化药物剩余现金及临床管线的条件净值，不将全集团统一成永续PE。 | 未设定三档·关键证据不足 |
| 恒瑞医药 | 2031分别估已上市药净现金贡献和许可/管线剩余权益；里程碑按条件与实际履约确认。 | 未设定三档·关键证据不足 |
| 惠泰医疗 | 2031按电生理/外周介入的术式渗透与耗材复购估值。30倍明显低于自身较高历史交易区间，但高于一般设备销售公司。 | 2031条件研究价位 |
| 新产业 | 2031按活跃仪器带来的试剂复购与海外渠道现金估值。24倍略低于自身历史下四分位，保留设备投放、价格及渠道占用。 | 2031条件研究价位 |
| 百济神州 | 2031估全球上市药现金和剩余独占/专利寿命，后继管线独立概率估值。 | 未设定三档·关键证据不足 |
| 科伦药业 | 2031以输液/原料药经营、川宁权益和科伦博泰剩余管线现金分别SOTP。 | 未设定三档·关键证据不足 |
| 联影医疗 | 2031按高端影像设备装机、更新与服务的混合盈利估值。23倍低于自身高交易分布，医院回款和持续研发使它不能按纯耗材复购定价。 | 2031条件研究价位 |
| 迈瑞医疗 | 2031以冻结的152亿元研究现金利润代理计价，24倍是该代理的估值倍数，不能直接等同报表TTM PE。多产品平台与耗材复购支持延续。 | 2031条件研究价位 |
当前采用三档
| 公司 | 证券 | 币种 | 首档 | 主仓 | 核心 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国生物制药 | HK:01177 | HKD | 未设定 | 未设定 | 未设定 |
| 信达生物 | HK:01801 | HKD | 未设定 | 未设定 | 未设定 |
| 恒瑞医药 | CN:600276 | CNY | 未设定 | 未设定 | 未设定 |
| 惠泰医疗 | CN:688617 | CNY | 261.6 | 228.2 | 199.8 |
| 新产业 | CN:300832 | CNY | 59.1 | 51.6 | 45.3 |
| 百济神州 | CN:688235 | CNY | 未设定 | 未设定 | 未设定 |
| 百济神州 | HK:06160 | HKD | 未设定 | 未设定 | 未设定 |
| 科伦药业 | CN:002422 | CNY | 未设定 | 未设定 | 未设定 |
| 联影医疗 | CN:688271 | CNY | 76.4 | 66.5 | 58.1 |
| 迈瑞医疗 | CN:300760 | CNY | 184.8 | 161.6 | 141.8 |
这些价位来自同一版本的个股报告。价格位置随行情更新，企业资格、主题角色、证据与账户容量分别判断；本轮不调整用户风险政策或组合目标。股票之间不能仅按PE或距离首档统一排序。
共同冲击如何落到各公司
| 公司 | 成长与第二曲线 | 主要反证/资金约束 | 下一复核 |
|---|---|---|---|
| 中国生物制药 | 商业化和研发经验有用，但每个药物的适应症、地域权利和资金条件不同。 | 收购正大天晴改变归属和现金，不能只给旧100亿元利润乘成长PE。 | 补产品净价/份额/专利期、许可费用、少数权益、收购交割和管线概率依据。 |
| 信达生物 | 多品种商业化经验影响执行判断；每个项目的成功/付款条件仍独立审查。 | 非IFRS加回股份薪酬，授权与产品收入不同；旧65亿元利润未闭合权益和专利期限。 | 补产品/地域现金、持续研发、股份薪酬、管线条件概率与失败投入，保留资金跑道。 |
| 恒瑞医药 | 研发与商业化有重复成功经验，可提高执行可信度，不能把每笔授权总额算确定利润。 | 150.5亿元预测缺逐产品费用与开发现金桥；海外BD一次性收入不能成为2031后永久分母。 | 补药品专利/净价、履约时点、后续许可权益、开发现金和临床条件概率。 |
| 惠泰医疗 | 医生使用经验、产品组合和耗材复购有延续性；PFA切换可能改变旧产品份额，并非每次新术式都全额增加利润。 | 集采/竞争可能降低单例净收入；21亿元预测已计规模化，不能额外添加同一批手术的期权价值。 | 集采后单例毛利、PFA实际付费手术/复购、海外归母现金；市场份额上升但现金回报下降时重估。 |
| 新产业 | 设备装机形成复购潜力，真实延续来自单机试剂消耗、留存和现金；海外扩张经验有帮助但不能用装机数代替利润。 | H1现金覆盖扣非较好，不等于以后装机均转化为同样复购；国内量价和海外付款条件仍须检验。 | 活跃装机、单机消耗、试剂毛利与应收回款；装机快于试剂现金两期以上需重审。 |
| 百济神州 | 全球商业化成功增强执行基础，但单品衰减与新管线接续必须分别审查。 | 200亿元2031利润缺权利持续性及替代产品现金；调整营业利润加回SBC/折旧不能直接变FCFE。 | 补全球逐品种收入净额、竞争/专利、研发/营销现金、权益币种与稀释。 |
| 科伦药业 | 从成熟业务到创新药已有组织经验，必须按股权比例与真实现金看价值创造。 | 科伦博泰市值与已并入归母的授权利润可能重复；少数权益和债务现金需同口径。 | 补子公司/管线权益映射、已合并利润剔除、许可付款与可归属分红，先消除重复计价。 |
| 联影医疗 | 多模态产品和国际高端装机可复用技术/渠道；服务收入必须单独形成可归属利润后才支持上沿。 | H1归母8.97亿元，现金为负；48亿元2031利润已有全球化兑现要求，不能忽略设备投放与医院账期。 | 医院回款、海外每台设备贡献、服务实际毛利与研发现金；收入交付增长但应收/融资失控时重算。 |
| 迈瑞医疗 | 设备、IVD与高值耗材的跨产品/渠道扩展已有基础；惠泰少数权益和并购现金不能重复算入集团股东价值。 | R2从158亿元扣6亿元是研究现金预算而非精确会计重述；本轮保留且显式标低置信，未把预算当新披露事实。 | 海外同客户产品渗透、试剂/耗材复购、持续研发现金和少数权益；精确现金利润桥齐备时替换预算并单列影响。 |
研究继承与复核边界
上一版完整主题研究保留为历史来源；其中旧价和旧时点动作由本版价位表替代。价格无关Universe、S1—S4/L项并未在本轮全部重新调查。
全公司旧新对照；逐公司可复算结果（本地核验材料，未公开）。缺证或条件股息状态不因目录更新自动升级为完整现金估值已通过。