兆易创新｜2026-Q3季度跟踪与估值报告
研究截止2026-09-13；财务基础为2026H1；Q3财报尚未披露。估值版本2026-09-13-HOLDINGS-CORE-V1；主要估值时点2031年末，价格比较日2026-09-12。
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决策摘要与结论翻转条件
研究结论：条件配置。 存储、MCU及相关产品有不同周期与客户要求；经营韧性来自组合与设计能力，利润不能按单一景气峰值外推。
操作判断。 未持有：在首档及以下、核心论证仍成立时列入分批建仓候选；高于首档等待回报改善。已持有：无关键反证时保留长期持有依据，只有价格、证据与账户容量同时允许才考虑增持。 本判断沿用正文载明的业务、估值及报价基准，2026-09-16增补不代表行情已刷新；执行前比较实际报价和最新证据。
现行正式价位。 CN:603986（CNY）：首档 132.9、主仓 115.9、核心 101.5；HK:03986（HKD）：首档 152.8、主仓 133.3、核心 116.7。数字与配套公司主报告第十四章、配套季报及工作台采用来源一致。本轮新增摘要未重新核价；主仓、核心价也不解除经营反证或账户容量约束。
| 结论变化 | 公司特定条件 | 处理 |
|---|---|---|
| 增强或由观察转入配置评估 | MCU与存储结构改善，价格恢复同时具备真实终端消耗 | 先改变对应经营分支的判断，检查估值是否仍有回报，再考虑提高配置；不自动上调全部情景权重 |
| 下调或撤销增配依据 | 渠道补库被当作需求增长，或库存与产品降价重新侵蚀利润 | 暂停增配并复核持有、退出及Replacement；先评估新证据对主营和普通股回报的影响 |
| 仅价格变化 | 业务证据不变但报价跨越正式三档 | 改变回报与资金安排，不据此改变企业能力判断；三档只是带条件的价格门槛 |
市场预期差的具体论证和反向解释保留在配套公司主报告第十三章；未取得一致预期或事件反应证据时，它是待证的投资分歧，不把模型价格差写作已证实错价。经营假设和市场支付的联合坏路径、资本及稀释压力继续见配套公司主报告第十四章，不能只用主观加权均值判断安全。
下一项可检验预测
| 编号 | 事前方向判断及期间 | 判定期限与口径 | 当前状态 |
|---|---|---|---|
| RF-20260916-ISSUER-CN-603986 | J：预期截至2026-12-31财年的营业收入高于截至2025-12-31财年同口径数值 | 2027-04-30；发行人年报或正式公告，同币种、同单位、同并表范围，使用可比重述值 | 待检验；数值概率未设定，不能称已校准 |
该预测是可证伪的年度检查点，不代替长期产品与竞争判断；未披露不按失败处理。资料先冻结再检验，过去预测不随季度改写；全池事前预测记录（本地核验材料，未公开）保存事件、期限和校准边界，执行规范说明到期及修订流程。 <!-- decision-addition:end -->
当前采用价位 · CN:603986（CNY）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 132.9 |
| 主仓 | 115.9 |
| 核心 | 101.5 |
当前采用价位 · HK:03986（HKD）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 152.8 |
| 主仓 | 133.3 |
| 核心 | 116.7 |
条件研究价位，税费前；三档表示研究纪律，不能脱离竞争、证据、现金与账户容量单独下单。公司主报告；估值与概率附录；原始证据
本期最重要的变化
非存储平台仍在发展，但本期利润上行首先来自存储周期和产品组合。现金强并不能消除未来价格下降与存货减值风险；MCU复购与利润贡献应独立追踪，避免被存储大幅波动掩盖。
本轮查询到的资本与经营补充见证据清单。未发现足以单独改变本轮Base主干的已核实新增事实；这不代表不存在未检索到或未披露的信息。
本期数据与可比性
F：H1收入115.66亿元、归母68.57亿元、扣非48.83亿元、OCF60.48亿元。存储占收入84.97%；归母含22.28亿元公允价值变动收益，H1高毛利不能直接年化为稳态。
公开日期、获取日期和具体PDF页码见证据清单。累计H1不冒充Q2或Q3实绩；没有同口径季度序列的指标标为待补，未编造环比。
基础假设增量
| 基础假设 | 本期评估 | 对模型的影响 |
|---|---|---|
| H-CN-603986-H01：存储技术与供货优势能提高跨周期正常利润 | 存储贡献高度集中且行业景气强，不能用本期归母直接年化；继续正常化存储利润。 | 逐项保留有利和不利路径 |
| H-CN-603986-H02：MCU设计生态形成更稳定复购及客户结构 | MCU与其他业务有扩展可能，尚不足以把集团改成纯AI平台；保留分部不同倍数。 | 竞争/第二曲线影响经营与支付的不同部分 |
| H-CN-603986-H03：模拟和车规扩展提高利润底部而非只增加营收种类 | 公允价值收益与经营现金分开，A/H合并股数统一；本轮参考值不因高报价上调。 | 资本变化先改每股，再检验价位 |
本期采用公司主报告所列长期判断；季度表记录截至研究日的本期增量。
投资机会：发展相对于市场期待
当前静态PE受到高利润分母压低，不能据此与亏损或周期低谷年份的PE机械比较。价格隐含的关键条件是高周期利润能保留多少，以及非存储能否抬高下一轮低点。A/H行情显示的PE差异需统一利润、股份和币种，不把供应商不同会计口径当市场偏好事实。
| 证券 | 9月11日参考报价 | 价格位置 | Base情景年化 | 现价要求的退出/Base |
|---|---|---|---|---|
| CN:603986 | 371.32 CNY | 高于首档，等待价格或判断变化 | -8.1% | 2.91倍 |
| 证券 | 9月11日参考报价 | 价格位置 | Base情景年化 | 现价要求的退出/Base |
|---|---|---|---|---|
| HK:03986 | 452.20 HKD | 高于首档，等待价格或判断变化 | -9.1% | 3.09倍 |
O：报价不是市场一致预期调查。J：过度悲观、反应迟缓和过度乐观属于候选解释；目前没有完整点时分析师预期或机构持仓数据来证明哪种解释成立。C：反推值是达到指定12%年化所需的退出价值，不代表所有市场参与者都追求12%。
本轮估值裁决
保留中周期存储18、MCU28、模拟24倍及69.27亿元2031归母，拒绝按H1峰值永久化；新增概率解释不自动增加估值。先分别判断利润来源，再计算集团等价倍数，A/H共用业务基础；当前市场报价没有反向用于拟合利润。
已复核现有2031经营桥；本次没有证据支持将所有利润或倍数同步上调。 旧假设、旧价与变化统一放在独立对照，本报告仅保留当前采用价位。
当前动作与持仓处理
上述价带位置只形成研究动作：价内先核对论点与现有暴露，价外等待或继续研究。已有持仓不因报价高于首档就自动卖出，也不因低于核心价就自动加仓；须比较原持有理由、替代机会与风险集中。未改变券商记录、成本、现金或个人风险政策。
下一季度与事件触发
| 观察 | 改变判断的方式 |
|---|---|
| 分品类存储价格与库存方向 | 若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表 |
| MCU及模拟收入、毛利与跨代复购 | 若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表 |
| 公允价值收益占比扩大且经营现金转弱时降低利润权重 | 若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表 |
分品类ASP、库存与车规量产收入未全部披露。相对科学在此体现为明确正常化和概率敏感性，而非宣称已找到准确单点。
来源与复算入口
公司主报告与本期定价
阅读详细公司主报告 V5.0：产品业务、S1–S4、L1–L7、前证及完整估值集中在主报告。本季保留当期数据、趋势和同一正式三档。研究与行情日期沿用本期注明时点，重新绑定主报告不代表新增财报或行情。