安踏体育｜2026-Q3季度跟踪与估值报告
研究截止2026-09-13；财务基础为2026H1；Q3财报尚未披露。估值版本2026-09-13-HOLDINGS-CORE-V1；主要估值时点2031年末，价格比较日2026-09-12。
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决策摘要与结论翻转条件
研究结论：条件配置。 品牌组合的产品、渠道与运营体系提供扩张基础；各品牌的动销、库存和盈利需独立判断。
操作判断。 未持有：在首档及以下、核心论证仍成立时列入分批建仓候选；高于首档等待回报改善。已持有：无关键反证时保留长期持有依据，只有价格、证据与账户容量同时允许才考虑增持。 本判断沿用正文载明的业务、估值及报价基准，2026-09-16增补不代表行情已刷新；执行前比较实际报价和最新证据。
现行正式价位。 HK:02020（HKD）：首档 114.7、主仓 100.3、核心 88.1。数字与配套公司主报告第十四章、配套季报及工作台采用来源一致。本轮新增摘要未重新核价；主仓、核心价也不解除经营反证或账户容量约束。
| 结论变化 | 公司特定条件 | 处理 |
|---|---|---|
| 增强或由观察转入配置评估 | 新旧品牌终端动销与店效改善，折扣与库存未恶化 | 先改变对应经营分支的判断，检查估值是否仍有回报，再考虑提高配置；不自动上调全部情景权重 |
| 下调或撤销增配依据 | 品牌扩张依赖折扣和开店，库存及资本占用升高，撤销组合扩张溢价 | 暂停增配并复核持有、退出及Replacement；先评估新证据对主营和普通股回报的影响 |
| 仅价格变化 | 业务证据不变但报价跨越正式三档 | 改变回报与资金安排，不据此改变企业能力判断；三档只是带条件的价格门槛 |
市场预期差的具体论证和反向解释保留在配套公司主报告第十三章；未取得一致预期或事件反应证据时，它是待证的投资分歧，不把模型价格差写作已证实错价。经营假设和市场支付的联合坏路径、资本及稀释压力继续见配套公司主报告第十四章，不能只用主观加权均值判断安全。
下一项可检验预测
| 编号 | 事前方向判断及期间 | 判定期限与口径 | 当前状态 |
|---|---|---|---|
| RF-20260916-ISSUER-HK-02020 | J：预期截至2026-12-31财年的营业收入高于截至2025-12-31财年同口径数值 | 2027-04-30；发行人年报或正式公告，同币种、同单位、同并表范围，使用可比重述值 | 待检验；数值概率未设定，不能称已校准 |
该预测是可证伪的年度检查点，不代替长期产品与竞争判断；未披露不按失败处理。资料先冻结再检验，过去预测不随季度改写；全池事前预测记录（本地核验材料，未公开）保存事件、期限和校准边界，执行规范说明到期及修订流程。 <!-- decision-addition:end -->
当前采用价位 · HK:02020（HKD）
| 档位 | 价格 |
|---|---|
| 首档 | 114.7 |
| 主仓 | 100.3 |
| 核心 | 88.1 |
条件研究价位，税费前；三档表示研究纪律，不能脱离竞争、证据、现金与账户容量单独下单。公司主报告；估值与概率附录；原始证据
本期最重要的变化
集团盈利不能忽略Amer摊薄的一次性收益。多品牌已有规模，今后需要关注终端折扣和库存，不能把权益法利润与母公司可分红现金混写。PUMA与可转债使资本分配比简单TTM更能影响股东价值。
本轮查询到的资本与经营补充见证据清单。未发现足以单独改变本轮Base主干的已核实新增事实；这不代表不存在未检索到或未披露的信息。
本期数据与可比性
F：H1归母94.87亿元，含Amer摊薄收益15.49亿元；剔除该项为79.38亿元。Amer持股37.63%，权益法分占利润7.20亿元。原资料中的可转债换股价调整已在9月10日生效，两个资本结局分别保留。
公开日期、获取日期和具体PDF页码见证据清单。累计H1不冒充Q2或Q3实绩；没有同口径季度序列的指标标为待补，未编造环比。
基础假设增量
| 基础假设 | 本期评估 | 对模型的影响 |
|---|---|---|
| H-HK-02020-H01：核心多品牌在不同消费场景保持盈利与库存纪律 | 剔除Amer稀释影响后利润仍有规模，核心品牌与FILA等运营不能只看合并归母。 | 逐项保留有利和不利路径 |
| H-HK-02020-H02：Amer归属价值增长可逐步兑现给股东 | Amer已有权益利润、PUMA仍需整合；PUMA未来回收与追加资金分别赋值。 | 竞争/第二曲线影响经营与支付的不同部分 |
| H-HK-02020-H03：新的全球品牌投资不破坏母公司资本纪律 | 现金、PUMA已付成本与可转债偿付/转股不能重复计值；采取较低可行资本情形。 | 资本变化先改每股，再检验价位 |
本期采用公司主报告所列长期判断；季度表记录截至研究日的本期增量。
投资机会：发展相对于市场期待
带日期报价72.45港元及较自身历史低的支付尺度，支持市场对消费与新投资持保留态度的解释。机会在已有品牌表现超过这种保留态度、而新投资并未持续恶化；反面是低倍数合理反映店效走弱与复杂投资结构。
| 证券 | 9月11日参考报价 | 价格位置 | Base情景年化 | 现价要求的退出/Base |
|---|---|---|---|---|
| HK:02020 | 72.45 HKD | 进入核心价带，仍需核对风险容量 | 22.7% | 0.59倍 |
O：报价不是市场一致预期调查。J：过度悲观、反应迟缓和过度乐观属于候选解释；目前没有完整点时分析师预期或机构持仓数据来证明哪种解释成立。C：反推值是达到指定12%年化所需的退出价值，不代表所有市场参与者都追求12%。
本轮估值裁决
核心18倍与Amer归属20倍保持；继续取可转债偿还/转换两案的较低可行价。原版已预留PUMA成本却将回收价值全部计零，本轮单列2031回收率情景0%/60%/120%及额外投入0/20/40亿元压力，不当成运营利润或Amer的第二份价值。正式Base按60%回收、20亿元追加资金现值扣减，反映成功经验与整合风险并存。
已复核现有2031经营桥；本次没有证据支持将所有利润或倍数同步上调。 旧假设、旧价与变化统一放在独立对照，本报告仅保留当前采用价位。
当前动作与持仓处理
上述价带位置只形成研究动作：价内先核对论点与现有暴露，价外等待或继续研究。已有持仓不因报价高于首档就自动卖出，也不因低于核心价就自动加仓；须比较原持有理由、替代机会与风险集中。未改变券商记录、成本、现金或个人风险政策。
下一季度与事件触发
| 观察 | 改变判断的方式 |
|---|---|
| 安踏/FILA/其他品牌各自终端流水、折扣及库存 | 若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表 |
| Amer归属收益、实际分配与潜在稀释 | 若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表 |
| PUMA交割和资金使用变化；若恢复失败，计入后续投入而非只看历史成本 | 若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表 |
未有精确PUMA经营路径和母公司现金分红预测，回收比例是明确的主观资本情景；追加投资还可扩大，故不能将本案理解为最坏损失已封顶。
来源与复算入口
公司主报告与本期定价
阅读详细公司主报告 V5.0：产品业务、S1–S4、L1–L7、前证及完整估值集中在主报告。本季保留当期数据、趋势和同一正式三档。研究与行情日期沿用本期注明时点，重新绑定主报告不代表新增财报或行情。