恒瑞医药｜2026-Q3季度跟踪与估值报告

研究截止2026-09-13；财务基础为2026H1；Q3财报尚未披露。估值版本2026-09-13-HOLDINGS-CORE-V1；主要估值时点2031年末，价格比较日2026-09-12。

当前采用价位 · CN:600276（CNY）

档位	价格
首档	23.3
主仓	20.3
核心	17.8

条件研究价位，税费前；三档表示研究纪律，不能脱离竞争、证据、现金与账户容量单独下单。公司主报告；估值与概率附录；原始证据

本期最重要的变化

创新药增长与仿制药、许可确认节奏共同影响集团；归母稳定掩盖扣非和现金下降。对外许可确实增加机会，但需要从合同里程碑和未来销售中识别实际归属。

F：9月11日公告海曲泊帕新增CTIT成人与≥6岁儿童ITP适应症；9月10日瑞普泊肽糖尿病上市申请获受理；9月12日SHR-A2009联合方案纳入突破性治疗程序。9月初还有HRS-7535、SHR-1819等受理与临床公告。获批、受理、突破性资格和启动临床是不同阶段。J：这些支持非肿瘤和ADC平台的广度，Base只保留组合成功权重，不将所有项目按100%销售；同一分子不同适应症不计为独立公司胜率。

本期数据与可比性

F：H1收入154.56亿元，同比−1.94%；归母44.65亿元，+0.34%；扣非37.30亿元，−12.71%；OCF19.87亿元。创新药销售同比+16.38%，对外许可收入14.22亿元，其中GSK相关11.76亿元。BMS首付预期与已确认收入分开。

公开日期、获取日期和具体PDF页码见证据清单。累计H1不冒充Q2或Q3实绩；没有同口径季度序列的指标标为待补，未编造环比。

基础假设增量

基础假设	本期评估	对模型的影响
H-CN-600276-H01：国内创新药扩展能覆盖仿制药收缩	创新药增长而仿制/许可节奏使扣非回落；9月适应症批准支持扩展但不代表立即放量。	逐项保留有利和不利路径
H-CN-600276-H02：许可模式提高研发平台的全球转化率	许可合作、上市受理和突破性资格是不同证据等级；Base只给项目组附条件收入。	竞争/第二曲线影响经营与支付的不同部分
H-CN-600276-H03：现金、研发及股本维持可持续资金循环	现金低于利润且研发需持续投入；合同总额、公允价值与首付款不作重复终值。	资本变化先改每股，再检验价位

本期采用公司主报告所列长期判断；季度表记录截至研究日的本期增量。

投资机会：发展相对于市场期待

当前约36.7倍TTM未必充分反映多项目海外概率，也可能仍高估可复制的首付款。机会来源于临床和合作进展超越市场期待，不能只看一次性大单；过度悲观与过度乐观都须按项目权利和价格检验。

证券	9月11日参考报价	价格位置	Base情景年化	现价要求的退出/Base
CN:600276	42.67 CNY	高于首档，等待价格或判断变化	-0.2%	1.86倍

O：报价不是市场一致预期调查。J：过度悲观、反应迟缓和过度乐观属于候选解释；目前没有完整点时分析师预期或机构持仓数据来证明哪种解释成立。C：反推值是达到指定12%年化所需的退出价值，不代表所有市场参与者都追求12%。

本轮估值裁决

首次采用2031创新药、仿制药与概率许可收入分部模型；参考EV/S分别6/2/5倍，扣除研发与资本需要后检查隐含利润倍数。未把152亿美元潜在交易总额资本化，也未将Kailera公允价值收益外推。

新增公司经营与权益情景，九格交叉和资金口径见附录。旧假设、旧价与变化统一放在独立对照，本报告仅保留当前采用价位。

当前动作与持仓处理

上述价带位置只形成研究动作：价内先核对论点与现有暴露，价外等待或继续研究。已有持仓不因报价高于首档就自动卖出，也不因低于核心价就自动加仓；须比较原持有理由、替代机会与风险集中。未改变券商记录、成本、现金或个人风险政策。

下一季度与事件触发

观察	改变判断的方式
分项目临床读出与对外许可履约	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
创新药净价与销售，区分集采及产品组合	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
首付到账、合同负债、开发现金与股本变化	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表

地区权利与单项目利润公开程度不一，平台情景不等于逐资产完整rNPV；研发资本化和许可现金需要季度继续复核。

来源与复算入口

公司主报告；估值附录；证据/日期/单位；本轮方法

公司主报告与本期定价

阅读详细公司主报告 V3.0：产品业务、S1–S4、L1–L7、前证及完整估值集中在主报告。本季保留当期数据、趋势和同一正式三档。研究与行情日期沿用本期注明时点，重新绑定主报告不代表新增财报或行情。