恒瑞医药｜2031估值与概率附录
版本2026-09-13-HOLDINGS-CORE-V1；所有未来值为J，表中由输入计算出的结果为C。公司基础；季度报告；证据
首次采用2031创新药、仿制药与概率许可收入分部模型；参考EV/S分别6/2/5倍，扣除研发与资本需要后检查隐含利润倍数。未把152亿美元潜在交易总额资本化，也未将Kailera公允价值收益外推。
2031经营与每股权益桥
| 业务路径 | 利润亿元 | 普通股净资产/每股口径 | 股数亿股 | 2031每股退出参考 | 币种 | 2027—2031分配/股 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 72.60 | — | 68.36 | 24.57 | CNY | 0.16 / 0.16 / 0.16 / 0.16 / 0.16 |
| Base | 166.40 | — | 68.36 | 40.96 | CNY | 0.19 / 0.23 / 0.27 / 0.31 / 0.37 |
| Bull | 293.55 | — | 68.36 | 61.91 | CNY | 0.22 / 0.28 / 0.37 / 0.49 / 0.64 |
A股63.79002274亿+H股2.581976亿=66.37199874亿普通股；另3%未来净稀释J。H1现金387.34亿元，Base预留研发、交易和营运资金237.34，净信用150；不加BMS全部合同总额，不重复Kailera公允价值。净利率已扣研发销售与税，留存75%利润作未来资本压力。
未来股本预留、资本预算、利润率与支付尺度都是条件假设；分配在税费前，未加入账户交易成本。
| Base分部 | 收入亿元 | 正常化利润亿元 | 参考PE或EV/S | 分部值亿元 |
|---|---|---|---|---|
| 国内创新药 | 350.00 | 112.00 | 6.00 | 2,100.00 |
| 仿制药 | 100.00 | 32.00 | 2.00 | 200.00 |
| 许可及平台收入 | 70.00 | 22.40 | 5.00 | 350.00 |
先对未实现产品销售按项目组阶段赋权，再形成业务路径；不是一组药物完全独立的随机试验。Base费用后利润率32.0%已经扣持续研发/销售/税；额外资本留存不再增加一份终值现金。
有限已商业化产品现金压力为经济衰减假设，不是专利法律判断；尚未实现项目与持续研发平台的余值在此压力下归零。 C：Base有限产品现金压力值为每股9.48元（2031时点）。这与平台估值不同，差额对应持续研发和新产品延续的条件价值。
| 年 | 正常化利润亿元 | 资本留存压力亿元 | 分配/股 |
|---|---|---|---|
| 2027 | 87.96 | 65.97 | 0.19 |
| 2028 | 103.16 | 77.37 | 0.23 |
| 2029 | 120.98 | 90.74 | 0.27 |
| 2030 | 141.88 | 106.41 | 0.31 |
| 2031 | 166.40 | 124.80 | 0.37 |
主题到公司的条件权重
| 主题分支 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 发展有利，权重73.0% | 17.0% | 59.0% | 24.0% |
| 发展不利，权重27.0% | 58.0% | 34.0% | 8.0% |
| 加权公司路径 | 28.1% | 52.2% | 19.7% |
共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。
CN:600276 · CNY：经营与市场交叉
| 业务 | 市场环境 | 主观联合权重 | 2031退出/股 | 现价下年化 | 按12%折现 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | lower | 18.2% | 16.63 | -15.7% | 9.68 |
| Bear | reference | 8.4% | 24.57 | -9.4% | 14.04 |
| Bear | upper | 1.4% | 36.16 | -2.7% | 20.39 |
| Base | lower | 14.1% | 27.65 | -7.1% | 16.08 |
| Base | reference | 28.7% | 40.96 | -0.2% | 23.38 |
| Base | upper | 9.4% | 60.56 | 7.3% | 34.12 |
| Bull | lower | 3.9% | 41.40 | 0.3% | 24.02 |
| Bull | reference | 8.3% | 61.91 | 8.0% | 35.27 |
| Bull | upper | 7.5% | 92.27 | 16.3% | 51.92 |
| 压力/反推 | 计算结果 |
|---|---|
| 现价在12%研究回报要求下需要的2031退出 | 76.14 |
| 上述所需退出 / Base参考退出 | 1.86倍 |
| 主观加权现金流年化（非平均IRR） | -0.3% |
| 主观负回报权重（不含未建模尾部） | 70.9% |
| Bull权重移10个百分点到Bear后PV12 | 20.39 |
| 额外10%纯稀释、无新增价值时首档 | 21.18 |
低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。
复算与来源
完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。