安踏体育｜2026-Q3季度跟踪与估值报告

研究截止2026-09-13；财务基础为2026H1；Q3财报尚未披露。估值版本2026-09-13-HOLDINGS-CORE-V1；主要估值时点2031年末，价格比较日2026-09-12。

当前采用价位 · HK:02020（HKD）

档位	价格
首档	114.7
主仓	100.3
核心	88.1

条件研究价位，税费前；三档表示研究纪律，不能脱离竞争、证据、现金与账户容量单独下单。公司主报告；估值与概率附录；原始证据

本期最重要的变化

集团盈利不能忽略Amer摊薄的一次性收益。多品牌已有规模，今后需要关注终端折扣和库存，不能把权益法利润与母公司可分红现金混写。PUMA与可转债使资本分配比简单TTM更能影响股东价值。

本轮查询到的资本与经营补充见证据清单。未发现足以单独改变本轮Base主干的已核实新增事实；这不代表不存在未检索到或未披露的信息。

本期数据与可比性

F：H1归母94.87亿元，含Amer摊薄收益15.49亿元；剔除该项为79.38亿元。Amer持股37.63%，权益法分占利润7.20亿元。原资料中的可转债换股价调整已在9月10日生效，两个资本结局分别保留。

公开日期、获取日期和具体PDF页码见证据清单。累计H1不冒充Q2或Q3实绩；没有同口径季度序列的指标标为待补，未编造环比。

基础假设增量

基础假设	本期评估	对模型的影响
H-HK-02020-H01：核心多品牌在不同消费场景保持盈利与库存纪律	剔除Amer稀释影响后利润仍有规模，核心品牌与FILA等运营不能只看合并归母。	逐项保留有利和不利路径
H-HK-02020-H02：Amer归属价值增长可逐步兑现给股东	Amer已有权益利润、PUMA仍需整合；PUMA未来回收与追加资金分别赋值。	竞争/第二曲线影响经营与支付的不同部分
H-HK-02020-H03：新的全球品牌投资不破坏母公司资本纪律	现金、PUMA已付成本与可转债偿付/转股不能重复计值；采取较低可行资本情形。	资本变化先改每股，再检验价位

本期采用公司主报告所列长期判断；季度表记录截至研究日的本期增量。

投资机会：发展相对于市场期待

带日期报价72.45港元及较自身历史低的支付尺度，支持市场对消费与新投资持保留态度的解释。机会在已有品牌表现超过这种保留态度、而新投资并未持续恶化；反面是低倍数合理反映店效走弱与复杂投资结构。

证券	9月11日参考报价	价格位置	Base情景年化	现价要求的退出/Base
HK:02020	72.45 HKD	进入核心价带，仍需核对风险容量	22.7%	0.59倍

O：报价不是市场一致预期调查。J：过度悲观、反应迟缓和过度乐观属于候选解释；目前没有完整点时分析师预期或机构持仓数据来证明哪种解释成立。C：反推值是达到指定12%年化所需的退出价值，不代表所有市场参与者都追求12%。

本轮估值裁决

核心18倍与Amer归属20倍保持；继续取可转债偿还/转换两案的较低可行价。原版已预留PUMA成本却将回收价值全部计零，本轮单列2031回收率情景0%/60%/120%及额外投入0/20/40亿元压力，不当成运营利润或Amer的第二份价值。正式Base按60%回收、20亿元追加资金现值扣减，反映成功经验与整合风险并存。

已复核现有2031经营桥；本次没有证据支持将所有利润或倍数同步上调。旧假设、旧价与变化统一放在独立对照，本报告仅保留当前采用价位。

当前动作与持仓处理

上述价带位置只形成研究动作：价内先核对论点与现有暴露，价外等待或继续研究。已有持仓不因报价高于首档就自动卖出，也不因低于核心价就自动加仓；须比较原持有理由、替代机会与风险集中。未改变券商记录、成本、现金或个人风险政策。

下一季度与事件触发

观察	改变判断的方式
安踏/FILA/其他品牌各自终端流水、折扣及库存	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
Amer归属收益、实际分配与潜在稀释	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表
PUMA交割和资金使用变化；若恢复失败，计入后续投入而非只看历史成本	若与长期假设相反，重新审查对应经营路径、概率和三档；不是只更新财务表

未有精确PUMA经营路径和母公司现金分红预测，回收比例是明确的主观资本情景；追加投资还可扩大，故不能将本案理解为最坏损失已封顶。

来源与复算入口

公司主报告；估值附录；证据/日期/单位；本轮方法

公司主报告与本期定价

阅读详细公司主报告 V3.0：产品业务、S1–S4、L1–L7、前证及完整估值集中在主报告。本季保留当期数据、趋势和同一正式三档。研究与行情日期沿用本期注明时点，重新绑定主报告不代表新增财报或行情。