雷赛智能｜公司主报告

基石版 V4.1 · 文风及业务论证修订2026-09-16 · 业务及估值研究基准2026-09-13 · 覆盖CN:002979

所属主题：具身机器人；季度数据与趋势

F为披露事实，发行人对竞争地位的陈述不自动升级为独立验证；O为带日期的市场观察；J为研究判断，C为条件计算。历史引用中的I/A归入J，E及“约”保留估算性质。业务核心按实质变化修订，定价章与季报同步维护。

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决策摘要与结论翻转条件

研究结论：条件配置。 运动控制的客户基础与产品组合为控制层升级提供起点；关节和相邻产品的价值来自实际采用与可留存利润。

操作判断。 未持有：在首档及以下、核心论证仍成立时列入分批建仓候选；高于首档等待回报改善。已持有：无关键反证时保留长期持有依据，只有价格、证据与账户容量同时允许才考虑增持。 本判断沿用正文载明的业务、估值及报价基准，2026-09-16增补不代表行情已刷新；执行前比较实际报价和最新证据。

现行正式价位。 CN:002979（CNY）：首档 33.7、主仓 29.3、核心 25.6。数字与本报告第十四章、配套季报及工作台采用来源一致。本轮新增摘要未重新核价；主仓、核心价也不解除经营反证或账户容量约束。

市场预期差的具体论证和反向解释保留在第十三章；未取得一致预期或事件反应证据时，它是待证的投资分歧，不把模型价格差写作已证实错价。经营假设和市场支付的联合坏路径、资本及稀释压力继续见第十四章，不能只用主观加权均值判断安全。

下一项可检验预测

该预测是可证伪的年度检查点，不代替长期产品与竞争判断；未披露不按失败处理。资料先冻结再检验，过去预测不随季度改写；全池事前预测记录（本地核验材料，未公开）保存事件、期限和校准边界，执行规范说明到期及修订流程。 <!-- decision-addition:end -->

一、业务概览与核心投资判断

雷赛智能以步进、伺服和控制类产品参与设备运动控制，商业基础是帮助设备制造商完成精度、节拍与成本之间的取舍。产品由控制指令到电机执行形成关联，客户在开发机型时完成选型与调试，随后随设备订单重复采购。公司价值既来自单个产品，也来自工程支持和多产品适配。

保留雷赛的依据，是已有运动控制产品及客户基础，为向更高附加值控制产品和机器人关节部件扩展提供了起点。E-B判断反映盈利持续性与新投入回报仍待加强；传统运动控制与机器人新产品按不同阶段评价。机器人可能改变成长空间，但不能以客户接触数量替代持续采购及利润贡献。

研究判断：E-B；传统运控T2、机器人T3。工程积累成立，跨品类持续回报和机器人复购尚不足以支持E-A。控制业务渗透且费用后回报改善可升级；以价格换量或融资覆盖持续亏损则降级。

二、产品体系、客户决策与商业模式（L1）

步进、伺服、控制与关节产品

步进产品适用于对成本和控制复杂度较敏感的运动任务；伺服通过反馈控制支持更高动态和精度要求；控制卡、PLC及软件承担多轴协同和工艺编排。客户由一个部件扩展到一组产品，有望降低联调与售后协调成本，但采购方仍可在多个品牌间组合，产品齐全并不等于平台锁定。

机器人业务把电机、驱动、编码器及传动进一步集成。公司官网HJ2产品将电机、减速器和编码器组合为关节执行器，并列出总线与模块化适配信息。该资料支持产品存在及定位，不证明批量寿命、市场份额或利润率。HJ2官方产品资料（读取2026-09-16）。

产品范围依据F1；用途和经济解释为研究归纳。发行人主要报告PDF物理页7,9,10,11,12,13,15，见文末F1。

运动控制的单位市场是设备轴数与每轴可售部件，步进、伺服和控制器要分别估算。新机器人市场还受关节架构、每台部件数量、外采率与客户方案限制。行业机器人台数增长可能伴随单轴价格下降，产品升级与数量增长不能重复计入。

上述方程用于组织行业与公司发展情景，变量之间可能相关；没有可靠数据时保持范围，不用远期TAM单点反推今天的准确价值。

设备厂研发工程师通常先选型和调试，再经渠道或直销形成批量采购；控制软件、参数和现场经验增加换型成本。机器人部件进入的是另一套轻量化、热管理、寿命和安全测试，原设备客户关系只能降低部分获客成本。

企业定位与价值来源

公司长期价值来自传统运动控制的产品扩张与机器人Content提升，但两者的证据强度不同。

核心诊断命题：机器人产品能否在不显著降低毛利和现金转换的前提下，把单品供货升级为控制、驱动、电机、编码器、关节和灵巧手的多部件Content。

历史业务依据 · 原文22—38行（本地核验材料，未公开）

产品、客户与价格纪律

雷赛从单轴部件向“控制器—驱动器—电机—编码器—关节—灵巧手”扩展，理论上可提高单客户Content与粘性。实际价值仍需看客户是否从送样转为批量、从单品转为多品、从订单转为回款。

历史业务依据 · 原文76—79行（本地核验材料，未公开）

毛利与定价信号

历史业务依据 · 原文80—92行（本地核验材料，未公开）

Compounding Flywheel

正向飞轮：传统运动控制客户与算法 → 机器人电机/驱动切入 → 多部件联合验证 → 批量交付与良率 → 更多客户/更高Content → 研发与自动化产能。

反向飞轮：订单预期 → 激进扩产/备货 → 客户量产延迟 → 价格下降与库存占用 → 现金回报下降 → 股权融资稀释。

历史业务依据 · 原文139—146行（本地核验材料，未公开）

主要利润池与经济角色

历史业务依据 · 原文394—403行（本地核验材料，未公开）

客户采购通常经过机型开发、测试、试产及批量复制。经销商覆盖扩大有利于触达客户，但应区分渠道备货与终端使用；机器人客户数量同样需要付费、采购阶段和持续性定义。新客户采用单个试制件与设备系列全面使用，在概率更新中具有不同分量。

业务范围核对发行人留存原文（本地核验材料，未公开），原文保留PDF页码，外部公告及经营期间见第十五章。上述客户经济性、竞争影响及投资含义属于研究判断；网页产品资料读取日为2026-09-16，既有财务与估值仍按原采用日期。历史估算不因本次修订升级为已核实事实。

三、产业位置、成长来源与S1—S4筛选

雷赛智能的研究资格来自下述业务与客户分析。既有经营、新增产品和早期机器人应用分别接受S1—S4检验；同一公司可以同时具有已形成收入的业务与尚待验证的成长路径。

本节判断与股价分离。Pass是对明确业务范围的判断，不表示整个公司或全部未来项目均通过；重大反证可令相应分支Fail或退回Unknown。

四、经营演进与能力迁移记录（L3）

历史演化与战略轨迹

公司1997年成立，先后从运动控制卡、步进驱动进入直流/交流伺服、一体式电机与控制器；2013年启动IPD变革，2023—2025将无框力矩电机、空心杯电机、关节模组和灵巧手纳入产品平台。机器人业务是既有运动控制能力的延伸，不是脱离主业的跨界。

2021—2025收入从12.03亿元升至18.74亿元，CAGR约11.7%；归母从2.18亿元升至2.25亿元，CAGR约0.8%。2022年headline含约0.91亿元处置收益，剔除后可比归母约1.43亿元，因此历史经营利润并非长期停滞，但复利速度仍远低于当前估值要求。

历史业务依据 · 原文39—46行（本地核验材料，未公开）

五年财务质量

历史业务依据 · 原文149—160行（本地核验材料，未公开）

由控制卡、步进驱动走向伺服与控制器，再扩展电机及机器人模组，体现的是相邻工程能力迁移。已有运控产品可支持历史交付判断，机器人产品的客户覆盖仍需与持续量产、可靠性和售后记录分别评价。

研究判断：现有产品和经营范围是可观察的历史结果；其对下一阶段的可迁移程度是判断。公司已有成功经验应进入概率，尚缺完整失败项目样本，不能因没有公开失败记录就认定所有尝试都成功。

五、市场地位、客户渗透与可服务空间

传统运动控制

公司年报转引睿工业数据：2025年中国OEM自动化市场约1,019亿元、同比仅+2%。这是包含多类自动化产品的广义TAM，雷赛2025工业自动化收入18.67亿元仅相当于其1.83%，不能解释为运动控制市占率。

历史业务依据 · 原文49—61行（本地核验材料，未公开）

机器人核心部件

公司披露产品已进入国内80%主流人形机器人厂商供应体系，但未披露分母定义。该指标证明覆盖广，不证明收入份额。

历史业务依据 · 原文62—75行（本地核验材料，未公开）

六、竞争格局与护城河判断（L2）

与汇川相比，雷赛的研究重点更集中于运动控制产品组合与设备客户；与禾川、伟创、步科、信捷的比较应落在具体产品档位、客户行业、工程支持和费用效率。向人形机器人迁移后，轻量化、发热、力矩控制与安全要求可能改变既有优势排序。工业控制项目的可靠性是有价值的先验，不能直接证明新关节产品已胜出。

Competitive Position & Moat

雷赛的壁垒来自近30年运动控制工程积累、通用产品平台、数万家设备客户、近40个行销团队和本地快速服务。与纯机器人零部件创业公司相比，它具备现成的研发、制造、渠道和质量体系；与汇川相比，规模、产品宽度和资金实力仍有明显差距。

步进领先与伺服内资第二证明传统业务竞争位置；机器人进入80%主流厂商供应体系、超百万在手订单证明早期卡位。护城河升级必须由多家客户连续复购、批量良率、毛利和回款共同确认。

历史业务依据 · 原文93—100行（本地核验材料，未公开）

分业务竞争格局

历史业务依据 · 原文416—425行（本地核验材料，未公开）

对照汇川、鸣志及国际运动控制厂商；小型、细分装备客户与大型产线项目的竞争标尺不同。雷赛的顾问式服务及渠道能够降低设备厂开发成本，但大型同行也可打包降价，模块化趋势还可能重分配价值。

应用支持和软硬件配合可能使设备商更快交付；这种优势在多轴、复杂工况中强于普通标准件。若份额增长主要来自降价、控制软件未进入客户核心流程，平台粘性就弱于产品目录显示的程度。

七、管理层、研发组织与第二曲线（L5）

李卫平及团队的组织任务，是在维护传统客户交付的同时建立新产品验证和规模制造能力。步进、伺服与控制产品的扩展记录说明研发和销售存在复用空间，但机器人新曲线需要更紧密的整机联合开发。新增融资和研发项目应逐项对应产品代际、客户采用及资本占用，避免研发投入增加而可复制产品没有相应增长。

Governance / Capital Allocation

公司拟向特定对象募资不超过11.44亿元，其中7.53亿元用于核心零部件研发及产业化、1.41亿元用于信息化与智能仓储、2.5亿元补流；截至2026年7月注册稿阶段尚待证监会注册。募资规模约为当前市值6.4%，实际稀释取决于发行价和数量。估值使用现有3.160亿股，但把潜在稀释列为价格折价项。

历史业务依据 · 原文101—108行（本地核验材料，未公开）

Organization & Innovation Engine

组织风险在于同时扩产品、客户、产能与渠道：机器人近百家客户并不天然带来标准化，定制需求可能消耗研发和交付资源。验证指标是研发费用率稳定、标准品占比、交付良率和人均毛利，而不是客户数本身。

历史业务依据 · 原文109—116行（本地核验材料，未公开）

李卫平领衔的技术团队、近40个行销团队及渠道网络提供工程和市场组织基础。应检验新业务扩张后质量管理、研发重点与交付效率，不能以团队技术背景直接认定资本配置优秀。

从传统运控向机器人部件迁移有技术共性，也要重新适应轻量化、热管理和寿命。当前已有客户进展可增加概率；没有独立利润数据时，维持宽情景和融资压力，不能把所有新产品都算成一条成功曲线。

第二曲线按技术可复用、客户可复用、组织能交付三个方面讨论；有利线索先更新概率，不设全公司通用的收入/毛利硬门槛，也不为技术发布赋予必然成功。

八、盈利结构、经营杠杆与现金质量（L4）

不同产品的毛利结构相差较大，产品组合变化会使收入增速与盈利增速分离。控制产品占比提高可能改善毛利，但需扣除研发、销售及应用工程成本；机器人零部件放量还伴随试制、良率爬坡和客户年降。对非经常损益、融资和股本扩张保持独立核对，不能用总利润增长掩盖每股经营成果的变化。

产品毛利池迁移

机器人产品被计入伺服和控制技术，表格不能替代机器人分部利润。可以确认的是伺服已成为最大毛利池；不能确认的是增长中有多少来自机器人、其毛利是否高于传统伺服。

历史业务依据 · 原文161—172行（本地核验材料，未公开）

步进底座、伺服增量与控制软件应分别看收入、研发和销售支持。机器人研发和产能前置可能稀释现有回报；不能一面剔除投入费用，一面给未来平台全部价值。现金要扣除库存、应收与新增设备占用。

本层解释利润从哪里来、为何可能保持或衰退；当期报表与同比/环比留在季报。2031经营结果及正式价位列于末尾定价章节，避免业务正文被每季数字变化打断。

九、资本配置与每股价值（L6）

产能与研发扩展需要匹配真实客户节奏，定增或其他融资要回到发行价格与摊薄后的每股成果。研发项目淘汰、质量一致性和渠道终端库存，比发布新型号数量更能说明资本纪律。

十、核心风险与永久损失路径（L7）

下游设备投资低迷与机器人项目延后可能叠加，造成库存和费用压力。核心产品现金提供缓冲，但不应假定新客户资金状况等同于成熟设备厂。

风险变化首先影响对应业务概率、资本需求或市场支付；政策、证据与账户容量限制单独检查，不能由一份较积极的业务判断自动解除。

十一、领先证据与条件概率更新

从前证到经营结果

时间与更新方式

每条新增线索登记T0（首次可得信息）、Tp（可识别市场反应）和Tf（财务确认）。只有时间先后及来源可核查，才称为已验证领先证据。季报披露后回头找到的新闻，不补写成事前成功判断；没有Tp不意味着市场未反应。当前资料是研究基准日前可得的信息，未建立完整时钟的项目标为候选前证。

先明确哪条主题/公司路径受到影响，再写支持与反面解释。管理层计划、供应商披露、独立客户确认和重复付费采用的强度不同；同一公告被多家媒体转载只计一次。相互依赖的主题进展、客户采用与公司收入不能当三个独立概率相乘。

有方向但无可校准似然比时，先记录“提高/降低哪一分支及理由”，再做小幅、可追踪的权重调整和压力检验；不以主观打分伪装贝叶斯精确后验。现行定量权重见估值章，是研究判断，尚未通过历史预测样本校准。

前证可以支持财务兑现前的机会判断；财务确认用于检验回报和承受更大暴露的依据。两者不共享一个全行业硬门槛。反证优先修改相应分支，不因一项技术成功自动提高所有业务的利润或市场倍数。

证据缺口：定增规模与价格未定，预留稀释不能替代未来实际资本核算；订单公司口径未得到完整独立客户验证。

十二、研究评级、长期论点与证伪条件

E-B；传统运控T2、机器人T3。工程积累成立，跨品类持续回报和机器人复购尚不足以支持E-A。控制业务渗透且费用后回报改善可升级；以价格换量或融资覆盖持续亏损则降级。

与汇川比较客户覆盖和整体控制平台，与埃斯顿比较部件经营和项目负担。研究雷赛的理由是相邻部件扩展的概率，不应仅因市值较小便假设成长速度更高。

这里的E/T为有理由的基础研究判断，不是把行业通用权重算成精确总分；候选/条件用语保留未满足的升级项。Replacement先比较同业务客户价值与回报，再比较不同资产对组合目标的作用；同主题或A/H不能当独立风险。

机会来自本公司上述长期命题的实际发展相对于市场原有期待的变化。先区分主题发展、客户选择与股东价值捕获，再看市场支付是否已包含过多或过少成功；本期具体机会判断随定价章节维护。

本节保留机会形成机制；带日期报价、反向估值与本期预期差在季报和定价依据中更新。2031是主要判断时点，仍在成长的业务可考虑其后剩余成长空间；不要求精确预测2036业务构成。

已知证据边界

定增规模与价格未定，预留稀释不能替代未来实际资本核算；订单公司口径未得到完整独立客户验证。

十三、预期差与投资机会

主要机会在于传统产品盈利恢复与控制产品占比提升，或者机器人产品由送样转为多客户重复采购时，市场仍按单一低端运动控制厂商定价。反向风险是估值已按大规模机器人供货支付，而收入仍以原有产品为主。当前26倍经营参考必须与2031盈利质量及后续空间一同理解，不是行业通用倍数。

当前PE约53.5倍，已包含较高成长期待。机会来自机器人部件客户扩大与运控增长同时超出预期；最大风险是市场把订单扩张等同高盈利，而新增股本与现金占用削弱每股回报。

反向估值给出价格可相容的条件集合，不是读出全体投资者心中的单一预期。缺乏一致预期或事件窗口证据时，机会解释列为待证判断；不把模型价格差直接等同确定性套利。

十四、最新估值与正式三档

估值及采用基准2026-09-13；本报告编订于2026-09-14。市场观察使用来源注明的日期，未作为编订日实时行情。主要判断时点是2031年末；2031仍成长的业务可以具有剩余成长价值，不要求精确预测2036业务构成。

当前采用价位 · CN:002979（CNY）

估值方法与市场期待

2031正常化利润8.3亿元保留，参考PE由22调至26，环境18/26/34反映控制与部件迁移的可能性；另列0/15/30%未来稀释压力，正式Base采用15%研究预留而不宣称定增已落地。新增募集资金不重复加闲置现金。

当前PE约53.5倍，已包含较高成长期待。机会来自机器人部件客户扩大与运控增长同时超出预期；最大风险是市场把订单扩张等同高盈利，而新增股本与现金占用削弱每股回报。

主题环境限定问题和可比对象，公司产品/客户选择、剩余成长、竞争、现金及资本权利决定具体区间。现行倍数是一组有经济解释的支付假设，不能称为科学测得的准确常数。ROIC/WACC用于经营资本，普通股ROE/权益成本用于股权口径；周期低利润、银行、收费权和研发管线不强套同一PE。

利润路径与市场支付分开：2031前的规模增长进入当期利润，2031后的剩余成长和回报进入退出支付依据。高利润/高支付可以在有独立依据时共存，也须保留高利润/低支付及低利润/高支付。历史成交区间用于检验市场行为，不作为估值硬底，也不为让三档更接近行情倒推参数。

完整经营、概率、反向估值与压力结果

2031正常化利润8.3亿元保留，参考PE由22调至26，环境18/26/34反映控制与部件迁移的可能性；另列0/15/30%未来稀释压力，正式Base采用15%研究预留而不宣称定增已落地。新增募集资金不重复加闲置现金。

2031经营与每股权益桥

2027—2031采用以下经营桥，资本占用、维护、税与归属口径见逐年输入。本公司完整复算输入（本地核验材料，未公开）

终值现金处理：采用总权益正常化利润倍数，未额外加终期留存现金。

主题到公司的条件权重

共同冲击包括主题需求、客户投资、竞争和资金。概率采用相关条件结构，但未校准；同一消息不能作为多个独立证据。

CN:002979 · CNY：经营与市场交叉

低/参考/高环境描述2031投资人支付意愿，既包含业务残余成长，也包含情绪与风险偏好；不预测股价路径或承诺价格回归。

复算与来源

完整机器输入（本地核验材料，未公开）；本公司结果（本地核验材料，未公开）；执行口径。原始经营输入与研究J分别保留。

从研究价格到动作

三档是当前采用口径下的研究阈值，具体回报要求、股息与额外约束以本章模型为准。先看长期论点是否仍成立，再看价格包含多少成功、组合集中与资金承受能力。触价不自动买入，高于首档不自动卖出；如果竞争/资金反证改变路径，要先重估再决定动作。保留机会判断与账户执行的区分。

同价位季度报告；完整计算来源

十五、来源、口径与待补证据

F表示已公开披露的产品、经营与资本事实；公司所引述的排名、领先和客户认可仍是发行人陈述。正文对客户价值、优势、历史经验的可迁移性、资格和未来路径均属J研究判断。O为有日期市场观察，C为明确假设下计算。完整取得时间、文本校验值及出处保留在来源索引中。

历史业务资料

除表内明确另注美元、港元或其他数量单位，历史经营金额为人民币亿元。股价、每股指标和比例按表头单位。

上述历史业务、行业和财务序列保留各自时期、单位与估算标记。其直接依据为下列原研究及其所列披露；本版未重新取得所有独立行业样本。事实转引、历史估算与研究判断分开，不把旧报告中的F标签当作本次已独立核验。旧估值、旧三档和2036经营桥不用于现行定价。

雷赛智能｜长期投资深度分析（2026年第三季度）（本地核验材料，未公开） · SHA256 7736c909f89e4151e6961eba0cfe5d0d60bb6e66ece7419d6a2aec84c2830493

历史资料中的出处：深交所｜雷赛智能2025年年度报告PDF；全文检索版；雷赛智能2026年半年度报告PDF；全文检索版；深交所｜向特定对象发行募集说明书注册稿

维护与证据缺口

定增规模与价格未定，预留稀释不能替代未来实际资本核算；订单公司口径未得到完整独立客户验证。

新季度更新实际经营、趋势与前证台账；重大产品、客户、治理或资本变化才改业务核心。正式价位一旦重核，主报告、季度报告、主题表与工作台一并更新。同一事件不能在公司判断、增长路径和退出倍数中未经解释重复增加乐观程度。