商业模式研究规范库 V1.0
版本日期：2026-09-12；上位手册：V3.7.0。以下29类是可组合的研究规范，覆盖现有六主题及其混合分部，并为EDA/IP保留入口；不是对这些行业当前景气的结论，也不是给定估值参数。
使用与分工
每个规范回答收入、利润、现金、正常化、估值、延续资格和反证。一个公司可调用多个规范；归母经营底稿只保留一份。各指标必须绑定经济期间、公司/分部口径、来源及阈值依据；披露缺失标Unknown。优先指标用于研究排序，不能自动变成加权总分。
主题方法补足行业价值池、技术/支付/供需状态；公司适配卡补足客户、产品、权益、资本和关键冲突。没有适用规范的业务先登记新路由，不强塞最近的名称。
规范索引
| ID | 业务模式 | 主估值入口 |
|---|---|---|
| BM01 | 高速光互连 | 正常化PE/FCFE；延续阶段须另建代际衰减和现金桥 |
| BM02 | 电子制造与系统集成 | 正常化利润/FCFE；混合集团SOTP并扣总部支出及权益差异 |
| BM03 | 高阶PCB及工艺制造 | 正常化PE与FCFF交叉核验，新增产线按资本回报审查 |
| BM04 | Fabless产品与平台 | 正常化PE/FCFE；组合业务分部校准；费用化研发不二次扣除 |
| BM05 | 半导体设备 | 正常化PE/FCFE；安装服务和新工序的延续现金分别建模 |
| BM06 | 晶圆代工 | ROE—PB与FCFF/FCFE交叉核验；明确净债及少数股东权益 |
| BM07 | 封装测试 | 中周期FCFF/正常化PE；资产资本回报交叉核验 |
| BM08 | 精密零部件与制造平台 | 底座正常化PE/FCF＋有证据的增量业务；权益归属和总部成本只计一次 |
| BM09 | 自动化控制与工业机器人 | 分部正常化PE/FCF或SOTP；整机亏损期按单位经济和资金期限 |
| BM10 | 早期机器人整机与场景服务 | 场景/项目DCF或条件情景；亏损时不套负利润PE；不确定性保留区间 |
| BM11 | 传感器与激光雷达 | 正常化PE/FCF；早期业务先验证降价后的单位经济 |
| BM12 | 成熟制药与商业化创新药 | 商业化产品有限寿命DCF＋管线rNPV；PE仅对可持续正常化利润交叉校验 |
| BM13 | 在研管线与授权资产 | rNPV/项目DCF；同靶点和同机制相关性、专利期和归母份额显式 |
| BM14 | IVD装机与试剂复购 | 装机队列现金DCF/正常化PE；设备销售和试剂现金不重复计价值 |
| BM15 | 医疗设备与服务 | 设备正常化PE/FCF＋服务队列现金校验；混合诊断/耗材分部建模 |
| BM16 | 介入与高值耗材 | 产品DCF/正常化PE；创新技术采用率和价格压力共同进入情景 |
| BM17 | 快消品牌与渠道 | 正常化FCFE/PE；成熟品牌可用DDM，品牌溢价须能落入现金 |
| BM18 | 服饰与多品牌零售 | 分品牌DCF/SOTP；租赁债务与现金折现口径一致 |
| BM19 | 耐用消费科技与全球家电 | 正常化PE/FCFE；成熟品类和新业务分部，不能用新品估值全集团 |
| BM20 | 云服务与数字平台 | 分部DCF/SOTP；PE仅校验正常化成熟分部，现金及总部费用统一桥接 |
| BM21 | 银行 | ROE—PB/DDM；增长、留存、资本缓冲和ke联动，不用工业FCF |
| BM22 | 油气煤炭与综合资源 | 中周期DCF/FCF＋有限资产寿命；集团SOTP和PB仅交叉校验 |
| BM23 | 水电与公用事业 | DCF/DDM与期限匹配收益锚；长期资产须说明现金久期 |
| BM24 | 收费公路与有限特许权 | 剩余权利期DCF/DDM，续期无证据时不给永续终值 |
| BM25 | 港口与物流枢纽 | 分部DCF/DDM/正常化PE，资产权利与联营权益勾稽 |
| BM26 | 通信运营商 | 正常化FCFE/DDM；移动/固网/云分部校验，现金与租赁口径一致 |
| BM27 | EDA与IP授权 | 合同队列DCF/正常化PE，知识产权期限与研发维持投入必填 |
| BM28 | 火电与综合发电 | 机组寿命及正常化FCFF/FCFE；集团SOTP，不能套水电的来水和现金锚 |
| BM29 | 生物发酵与原料制造 | 中周期利润/FCFF或分部SOTP，不能把原料业务套创新药rNPV |
BM01 高速光互连
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 按速率/客户/产品代际拆出货量×净ASP；产能和良率约束交付 |
| 优先研究指标 | 已验收出货、800G/1.6T等代际Mix、净ASP与单位成本、终端客户份额、库存/应收周转 |
| 利润到现金桥 | 收入→良率/降价后的单位毛利→研发→备货/账期→CapEx→FCFE |
| 正常化与口径 | 新品溢价衰减、旧代淘汰和客户CapEx周期分开；渠道库存不等于需求 |
| 估值方法 | 正常化PE/FCFE；延续阶段须另建代际衰减和现金桥 |
| 延续资格 | 后续代际量产与客户重复采购、单位贡献和投资回收均有依据 |
| 关键压力与证伪 | 客户削减预算与ASP下降共同发生；技术路线切换使库存减值 |
| 禁止替代的证据 | 用全球AI CapEx增速直接推本公司收入或永久毛利 |
BM02 电子制造与系统集成
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 分产品出货×加工/系统净价；自有与代采部件、服务单列 |
| 优先研究指标 | 单柜/台增值、扣除代采后的毛利贡献、客户集中、账期和采购承诺、服务占比 |
| 利润到现金桥 | 收入规模→可留存毛利→费用→应收/存货/应付→投入→归母现金 |
| 正常化与口径 | 总额/净额收入、汇率和部件涨价影响拆开；低毛利收入不与软件同标 |
| 估值方法 | 正常化利润/FCFE；混合集团SOTP并扣总部支出及权益差异 |
| 延续资格 | 平台复用带来可验证增值与现金回报，而非采购额扩大 |
| 关键压力与证伪 | 需求取消、部件跌价和回款拉长联合冲击 |
| 禁止替代的证据 | 服务器收入快速增长直接等于AI平台高倍数 |
BM03 高阶PCB及工艺制造
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 面积/片数×层数与工艺净价×客户份额；产能良率显式限制 |
| 优先研究指标 | 高阶产品Mix、单位面积毛利、良率、稼动率、认证后复购 |
| 利润到现金桥 | ASP/材料/良率→毛利→扩产和周转→增量ROIC与FCFE |
| 正常化与口径 | 原材料涨跌传导、产能爬坡亏损和补贴分列 |
| 估值方法 | 正常化PE与FCFF交叉核验，新增产线按资本回报审查 |
| 延续资格 | 新产能验收利用、持续客户认证和新工艺回报有证据 |
| 关键压力与证伪 | 扩产后利用率不足；材料涨价传导滞后 |
| 禁止替代的证据 | 层数提升或订单增长自动转成同幅度利润增长 |
BM04 Fabless产品与平台
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 终端量×单机芯片数×净ASP×公司份额；按产品和客户拆开 |
| 优先研究指标 | 终端/经销库存、Design-in到量产、跨代客户留存、ASP/Mix、研发效率 |
| 利润到现金桥 | 芯片毛利→费用化研发→晶圆预付/库存/回款→资本投入→每股现金 |
| 正常化与口径 | 消费SoC按代际，连接按生态到量产，存储按周期，标准接口按平台代际分别正常化 |
| 估值方法 | 正常化PE/FCFE；组合业务分部校准；费用化研发不二次扣除 |
| 延续资格 | 剩余场景、客户复用、多代量产和持续经济回报支持目标年后增长 |
| 关键压力与证伪 | 一个大客户/一代产品失利，库存与ASP同步恶化，供应链受限 |
| 禁止替代的证据 | 把AI收入标签、开发者数量或送样直接作为高PE依据 |
BM05 半导体设备
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 客户CapEx×工序价值×可服务范围×份额；订单按验收节奏转收入 |
| 优先研究指标 | Tool-of-Record、复购、验收周期、分工序订单、安装基数服务收入 |
| 利润到现金桥 | 订单→交付/验收→产品/服务毛利→研发→存货/合同负债→现金与ROIC |
| 正常化与口径 | 预收现金、一次大单、未验收设备和客户扩产周期分开 |
| 估值方法 | 正常化PE/FCFE；安装服务和新工序的延续现金分别建模 |
| 延续资格 | 工序复用/复购、可服务市场、研发投入及新增资本回报共同验证 |
| 关键压力与证伪 | 客户推迟扩产、验收拖延、新工序失败及关键部件受限 |
| 禁止替代的证据 | 国产化率目标、订单余额或政策支持自动等于收入利润 |
BM06 晶圆代工
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 等效晶圆产能×利用率×工艺组合ASP；工艺与晶圆尺寸同口径 |
| 优先研究指标 | 利用率、工艺Mix、晶圆ASP、折旧、维持/扩张CapEx、权益份额 |
| 利润到现金桥 | 经营利润→折旧/税→营运资本→全部CapEx→融资→少数股东/归母现金 |
| 正常化与口径 | 峰值利用率、折旧年限、补贴、在建转固及并表边界逐项桥接 |
| 估值方法 | ROE—PB与FCFF/FCFE交叉核验；明确净债及少数股东权益 |
| 延续资格 | 新增产能需求与投资回报支持；技术稀缺性不替代股东回报 |
| 关键压力与证伪 | 利用率下降+折旧上升+资本开支承诺不降 |
| 禁止替代的证据 | 只按收入或利润CAGR估值而不滚动资产、融资和股本 |
BM07 封装测试
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 分封装技术产能×利用率×加工ASP；客户自供与代采区分 |
| 优先研究指标 | 先进封装收入/毛利贡献、利用率、良率、单单位投入、客户结构 |
| 利润到现金桥 | 收入→良率与折旧→研发→库存应收→CapEx→FCF/增量ROIC |
| 正常化与口径 | 先进技术Mix与周期复苏分开，低利用率下不沿用峰值毛利 |
| 估值方法 | 中周期FCFF/正常化PE；资产资本回报交叉核验 |
| 延续资格 | 先进封装单位投入、份额、持续需求与资本回报同时成立 |
| 关键压力与证伪 | 客户内制/技术迁移，扩产后利用率下降 |
| 禁止替代的证据 | 因先进封装题材采用轻资产Fabless倍数 |
BM08 精密零部件与制造平台
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 终端销量×单机价值量×项目份额，现有汽车/工业底座与机器人另列 |
| 优先研究指标 | 项目定点到量产、单件成本/良率、客户年降、产能复用、回款 |
| 利润到现金桥 | 单件净价−完整成本→毛利→模具/专线/研发→现金→项目ROIC |
| 正常化与口径 | 样件单价不当量产价，定点全生命周期金额不当当年收入 |
| 估值方法 | 底座正常化PE/FCF＋有证据的增量业务；权益归属和总部成本只计一次 |
| 延续资格 | 第二客户/连续量产、降价后的单位贡献和投入回收成立 |
| 关键压力与证伪 | 终端量不及预期、年降快于降本、专线闲置 |
| 禁止替代的证据 | 机器人TAM×高单机价值直接加入成熟主业估值 |
BM09 自动化控制与工业机器人
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 运动控制/PLC/伺服/整机分部出货×ASP，软件和服务收入单列 |
| 优先研究指标 | 存量客户复购、整套方案份额、各分部贡献利润、研发复用、渠道库存 |
| 利润到现金桥 | 产品/项目毛利→研发/集成费用→验收/回款→现金；并购和海外成本单列 |
| 正常化与口径 | 周期回升、价格战与产品替代分开；集团高毛利不可替亏损整机 |
| 估值方法 | 分部正常化PE/FCF或SOTP；整机亏损期按单位经济和资金期限 |
| 延续资格 | 控制平台跨产品复用、复购和售后现金支持；机器人主题单独验证 |
| 关键压力与证伪 | 下游CapEx收缩、整机降价、项目回款延迟 |
| 禁止替代的证据 | 出货排名上升等于全集团现金盈利质量提高 |
BM10 早期机器人整机与场景服务
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 按场景部署台数×验收净价＋实际付费服务，演示/租赁/销售分列 |
| 优先研究指标 | 付费验收、可用工时/可靠性、客户回收期、交付售后成本、复购与现金消耗 |
| 利润到现金桥 | 已付款部署→扣交付维护的单位贡献→持续研发→现金耗尽与融资稀释 |
| 正常化与口径 | 政府展示、经销压货、关联交易、项目补贴与独立需求分开 |
| 估值方法 | 场景/项目DCF或条件情景；亏损时不套负利润PE；不确定性保留区间 |
| 延续资格 | 多场景可复制ROI、独立复购、可靠性和全成本贡献逐步成立 |
| 关键压力与证伪 | 可靠性不足导致退款/驻场费用，下一融资晚于现金耗尽 |
| 禁止替代的证据 | 签约数量、演示视频或名义产能直接等于交付收入 |
BM11 传感器与激光雷达
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 车型/设备/机器人出货×搭载率×传感器价值量×份额 |
| 优先研究指标 | 量产搭载、ASP下降与成本曲线、售后质量、客户/项目集中、非主题底座 |
| 利润到现金桥 | 销量×净单位贡献→研发与扩产→现金；并购分部扣NCI及对价 |
| 正常化与口径 | 汽车与机器人需求分开，出货量与收入/回款不同步需解释 |
| 估值方法 | 正常化PE/FCF；早期业务先验证降价后的单位经济 |
| 延续资格 | 量产稳定、成本下降快于售价、平台复用及跨客户现金回报 |
| 关键压力与证伪 | 技术路线替换、价格战、质量索赔和海外准入 |
| 禁止替代的证据 | 传感器数量上升或机器人收入纯度高直接授予护城河 |
BM12 成熟制药与商业化创新药
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 适应症患者×诊断/可及率×渗透×净年费用，授权产品权益按合同拆 |
| 优先研究指标 | 临床获益/安全性、净价格、处方/治疗人数、销售效率、专利剩余期 |
| 利润到现金桥 | 产品净销售→制造/推广→已费用化研发→回款→归母现金与管线投入 |
| 正常化与口径 | 一次授权首付、里程碑、集采/医保和专利到期分别建模 |
| 估值方法 | 商业化产品有限寿命DCF＋管线rNPV；PE仅对可持续正常化利润交叉校验 |
| 延续资格 | 产品接续须满足临床、注册、支付与真实商业化，不能只看管线数量 |
| 关键压力与证伪 | 竞品疗效/价格、适应症失败、支付限制或专利提前侵蚀 |
| 禁止替代的证据 | 授权总额全额计价或把所有在研产品视作确定收入 |
BM13 在研管线与授权资产
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 逐产品/适应症/地区建立阶段转移，成功后的净销售和royalty分开 |
| 优先研究指标 | 终点与对照、试验设计/样本、条件成功率、剩余研发投入、权利范围 |
| 利润到现金桥 | 阶段条件现金流−研发/注册/商业化投入，考虑失败后停支、融资和稀释 |
| 正常化与口径 | 成功概率按病种/靶点/阶段调整；管理层峰值销售不是已验证输入 |
| 估值方法 | rNPV/项目DCF；同靶点和同机制相关性、专利期和归母份额显式 |
| 延续资格 | 延伸适应症与后续平台由独立证据支持；未验证远期管线不永久资本化 |
| 关键压力与证伪 | 关键试验失败、读出延迟、竞品先发与融资条件恶化 |
| 禁止替代的证据 | 临床登记/获批/BD签约任一项直接等于商业成功 |
BM14 IVD装机与试剂复购
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 有效装机×单机检测量×试剂净价＋设备收入；闲置/替换机剔除 |
| 优先研究指标 | 活跃装机、单机试剂收入、检测量/菜单、渠道库存、净价与回款 |
| 利润到现金桥 | 设备投放成本→试剂复购贡献→渠道/服务→回收期→现金 |
| 正常化与口径 | 赠机/低价机、经销出货与终端检测、疫情/集中采购基数分开 |
| 估值方法 | 装机队列现金DCF/正常化PE；设备销售和试剂现金不重复计价值 |
| 延续资格 | 海外/新平台活跃使用与试剂复购成立，设备数量不能单独延期 |
| 关键压力与证伪 | 集采净价下降、低活跃装机、渠道去库存 |
| 禁止替代的证据 | 累计装机总数直接作为年金客户数 |
BM15 医疗设备与服务
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 分设备销量×净价＋活跃装机×服务附着率×服务费 |
| 优先研究指标 | 采购/验收、设备使用率、服务付费、医院回款、海外注册与渠道成本 |
| 利润到现金桥 | 设备与服务毛利→研发销售售后→合同资产/应收→现金 |
| 正常化与口径 | 财政采购周期、招标中标/验收、经销库存与补贴分列 |
| 估值方法 | 设备正常化PE/FCF＋服务队列现金校验；混合诊断/耗材分部建模 |
| 延续资格 | 新增装机变成使用和服务付费，海外获批后实际获利回款 |
| 关键压力与证伪 | 医院采购延期、服务附着率不足、售后/合规成本上升 |
| 禁止替代的证据 | 注册证、出口收入增长或装机总量直接等于全球化护城河 |
BM16 介入与高值耗材
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 有效手术量×单台使用量×净价×产品份额 |
| 优先研究指标 | 临床效果、术者采用、手术复购、集采净价、医院/经销库存 |
| 利润到现金桥 | 真实使用毛利→准入/培训/研发→回款→产品投入回收 |
| 正常化与口径 | 新术式渗透与存量替代、渠道备货与实际手术分开 |
| 估值方法 | 产品DCF/正常化PE；创新技术采用率和价格压力共同进入情景 |
| 延续资格 | 疗效与安全性、术者复用、单位贡献和跨院复制成立 |
| 关键压力与证伪 | 集采降价、替代术式、安全性事件和监管限制 |
| 禁止替代的证据 | 获证或进入医院等于持续使用和利润兑现 |
BM17 快消品牌与渠道
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 终端销量×扣返利促销后净价；产品/渠道/地区分开 |
| 优先研究指标 | 终端动销、同店/单点产出、复购、渠道库存、扣营销后的贡献利润 |
| 利润到现金桥 | 品牌净价−原料/物流−销售投入→营运资本→现金分配 |
| 正常化与口径 | 压货、渠道预收、补贴促销、品牌投入和季节性分开 |
| 估值方法 | 正常化FCFE/PE；成熟品牌可用DDM，品牌溢价须能落入现金 |
| 延续资格 | 新品真实复购和扣投放后的贡献成立，不只看铺货数量 |
| 关键压力与证伪 | 促销加深、渠道去库存、单点产出下降及原料冲击 |
| 禁止替代的证据 | 高毛利率、收入增长或渠道数直接等于消费者黏性 |
BM18 服饰与多品牌零售
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 品牌/店龄/渠道的有效销售面积×坪效，批发与DTC分列 |
| 优先研究指标 | 全价售罄、同店增长、库存库龄、折扣率、门店资本回报与租赁负担 |
| 利润到现金桥 | 净销售→商品成本/折扣→租赁/渠道/营销→库存现金→品牌归母份额 |
| 正常化与口径 | 开店增长与同店增长分开，并购品牌、联营和租赁会计统一口径 |
| 估值方法 | 分品牌DCF/SOTP；租赁债务与现金折现口径一致 |
| 延续资格 | 成熟店模型可复制、跨品牌不相互侵蚀、资金回收明确 |
| 关键压力与证伪 | 库存减值、折扣恶化、关店/租赁义务与海外品牌投入 |
| 禁止替代的证据 | 零售流水或门店增加直接替代归母利润 |
BM19 耐用消费科技与全球家电
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 品类/地区销量×净ASP；更新周期、渠道和新品替代拆开 |
| 优先研究指标 | 真实终端份额、产品净价、保修/退货、海外渠道费用、库存周转 |
| 利润到现金桥 | 产品毛利−投放/渠道/售后→研发→库存/营运资本→FCFE |
| 正常化与口径 | 汇率、关税、OEM/品牌、一次新品高毛利和存货折价分开 |
| 估值方法 | 正常化PE/FCFE；成熟品类和新业务分部，不能用新品估值全集团 |
| 延续资格 | 新品跨代复购、海外单位贡献和本地服务成本被验证 |
| 关键压力与证伪 | 价格战、平台获客成本上升、渠道库存和质量退货 |
| 禁止替代的证据 | 消费者换机少却称订阅式黏性，或海外销售即全球品牌溢价 |
BM20 云服务与数字平台
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 按客户/用量×净单价，订阅/推理/训练分开；其他平台按交易净收入建模 |
| 优先研究指标 | 付费使用、留存/扩张、实际单价、算力利用、客户贡献与硬件折旧 |
| 利润到现金桥 | 收入→计算/带宽/折旧和销售研发→服务器更新/营运资本→FCFE |
| 正常化与口径 | 总额/净额确认、优惠额度、SBC、资本化软件、设备寿命和替换支出 |
| 估值方法 | 分部DCF/SOTP；PE仅校验正常化成熟分部，现金及总部费用统一桥接 |
| 延续资格 | 付费留存、降价后单位贡献、资本利用和增量回报持续成立 |
| 关键压力与证伪 | 价格下调快于单位成本、利用率下降、CapEx锁定、监管或客户流失 |
| 禁止替代的证据 | 算力投入/模型调用量增长直接等于可分配现金增长 |
BM21 银行
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 生息资产×净息差＋手续费净收入−费用−信用成本 |
| 优先研究指标 | 净息差、风险迁徙/逾期、信用成本、RWA/CET1、可分配资本与ROE |
| 利润到现金桥 | 归母利润→信用与拨备质量→资本留存→实际可分配股息 |
| 正常化与口径 | 信用周期、拨备释放、投资收益及RWA密度变化分列 |
| 估值方法 | ROE—PB/DDM；增长、留存、资本缓冲和ke联动，不用工业FCF |
| 延续资格 | 资产增长可由资本支持，信用质量与正常化ROE维持 |
| 关键压力与证伪 | 息差下行+信用成本上升+资本约束收紧 |
| 禁止替代的证据 | 低PB或高股息率直接代表安全边际 |
BM22 油气煤炭与综合资源
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 权益产量×实现商品价格，电力/运输/化工等分部另算 |
| 优先研究指标 | 成本曲线、储量寿命/替代、实现价差、维持投入、税费/弃置和权益份额 |
| 利润到现金桥 | 中周期经营现金−维持产量/储量替代投入−增长投入→可分配现金 |
| 正常化与口径 | 景气价格、库存收益、非经常性、并购前后边界与套保分开 |
| 估值方法 | 中周期DCF/FCF＋有限资产寿命；集团SOTP和PB仅交叉校验 |
| 延续资格 | 储量替代、成本与投资回报支持，不无限延长当前高价 |
| 关键压力与证伪 | 商品价格下跌、产量衰减、成本上涨、弃置及再融资义务 |
| 禁止替代的证据 | 高景气股息永久化，或不明并购权益直接叠加利润 |
BM23 水电与公用事业
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 可售电量×结算电价，水文/弃电/调度/权益范围明确 |
| 优先研究指标 | 来水与利用、结算电价、资产寿命、债务到期、维护/更新投入 |
| 利润到现金桥 | 可归属经营现金−维护/更新/扩张→融资偿债→可分配股息 |
| 正常化与口径 | 丰枯水、一次性电价、折旧与特许权、注入资产及债务分开 |
| 估值方法 | DCF/DDM与期限匹配收益锚；长期资产须说明现金久期 |
| 延续资格 | 资产有效寿命、更新成本与电价/供需依据支持续存 |
| 关键压力与证伪 | 枯水+电价下降+债务成本上升，重大维护需求 |
| 禁止替代的证据 | 历史稳定股息自动视为无风险永续债券 |
BM24 收费公路与有限特许权
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 车型/路段车流量×实际收费标准×剩余收费年限 |
| 优先研究指标 | 同路段流量、收费权到期、分流路线、大修CapEx、权益归属 |
| 利润到现金桥 | 通行费→运营税费→大修/改扩建→偿债→分红；续期单独估价 |
| 正常化与口径 | 新路并表与同路增长、施工影响、收费减免和一次性投资收益 |
| 估值方法 | 剩余权利期DCF/DDM，续期无证据时不给永续终值 |
| 延续资格 | 获批续期/新增资产及代价可核验，不能靠惯例无限延期 |
| 关键压力与证伪 | 分流、收费调整、大修、延期收费权未获批 |
| 禁止替代的证据 | 当前股息率永久不变，忽略到期后现金流消失 |
BM25 港口与物流枢纽
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 按货种权益吞吐×净费率，物流贸易/联营收益分开 |
| 优先研究指标 | 同口径吞吐、净费率、泊位利用、资本投入、联营现金分红 |
| 利润到现金桥 | 直接运营利润＋可归属联营现金→CapEx/债务→归母分配 |
| 正常化与口径 | 全港/上市/权益吞吐、总额物流收入、投资收益与实际分红分开 |
| 估值方法 | 分部DCF/DDM/正常化PE，资产权利与联营权益勾稽 |
| 延续资格 | 腹地需求、单位费率、扩建回报与权益现金可验证 |
| 关键压力与证伪 | 贸易量下滑、费率竞争、低效扩建与联营分配减少 |
| 禁止替代的证据 | 吞吐或物流营业额增长直接替代归母现金 |
BM26 通信运营商
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 用户×实际ARPU＋政企业务分项净收入，设备/ICT转售单列 |
| 优先研究指标 | 用户/ARPU、EBITDA到现金、网络CapEx与更新周期、政企回款、分红能力 |
| 利润到现金桥 | 服务毛利→网络维护/更新与周转→债务/租赁→归母可分配现金 |
| 正常化与口径 | ICT总额收入、折旧寿命、资本开支阶段及一次性投资收益 |
| 估值方法 | 正常化FCFE/DDM；移动/固网/云分部校验，现金与租赁口径一致 |
| 延续资格 | 新业务回报超过资金成本，网络维护投入不会被永久低估 |
| 关键压力与证伪 | 资费下降、资本更新上行、政企应收恶化 |
| 禁止替代的证据 | 低CapEx年份永久外推或云收入直接采用软件平台倍数 |
BM27 EDA与IP授权
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 席位/合同×续费净价＋IP授权/销售提成，按履约与权利分项 |
| 优先研究指标 | 续约、设计到流片/量产转化、royalty基础销量、研发费用、客户及节点集中 |
| 利润到现金桥 | 合同履约收入→研发/支持成本→递延收入/回款→FCFE |
| 正常化与口径 | 一次license、持续订阅和版税不同口径；技术节点和出口许可单独审查 |
| 估值方法 | 合同队列DCF/正常化PE，知识产权期限与研发维持投入必填 |
| 延续资格 | 跨节点复用与续约/量产版税证明持续价值，而非泛称订阅制 |
| 关键压力与证伪 | 大客户自研、节点迁移失败、许可受限和合同集中到期 |
| 禁止替代的证据 | 将所有IP许可当永久订阅，或把EDA标签直接对应30—35倍 |
BM28 火电与综合发电
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 分机组上网电量×实际电价＋已获权利的容量/服务收入 |
| 优先研究指标 | 利用小时、煤耗、燃料采购价、结算电价、检修与环保投入、权益份额 |
| 利润到现金桥 | 电力收入−燃料/运行成本→维护/环保/改造CapEx→融资与归母现金 |
| 正常化与口径 | 燃料周期、长协/现货电价、调峰/容量收入和一次补贴分开；煤电一体内部交易抵销 |
| 估值方法 | 机组寿命及正常化FCFF/FCFE；集团SOTP，不能套水电的来水和现金锚 |
| 延续资格 | 机组有效寿命、合规更新、燃料与电价机制支持持续回报 |
| 关键压力与证伪 | 煤价上涨但电价传导不足、利用率下降与强制改造支出 |
| 禁止替代的证据 | 把火电当水电年金，或煤炭利润与内部售煤在集团重复计算 |
BM29 生物发酵与原料制造
| 研究项 | 业务要求 |
|---|---|
| 收入引擎 | 产品产能×利用率×收率×实现净价；外售与内部供货分开 |
| 优先研究指标 | 产品净价、发酵收率、单位原料/能源成本、库存、产线利用与环保投入 |
| 利润到现金桥 | 工艺成本优势→净毛利→库存/应收→维持/扩产/环保投入→归母现金 |
| 正常化与口径 | 原料/能源与产品价格周期、扩产爬坡、环保费用、集团内部销售抵销 |
| 估值方法 | 中周期利润/FCFF或分部SOTP，不能把原料业务套创新药rNPV |
| 延续资格 | 工艺回报可持续、有效需求吸收新增产能、合规资本可负担 |
| 关键压力与证伪 | 同业扩产、产品价差缩窄、环保停产与能耗上升 |
| 禁止替代的证据 | 产能或生物技术名称直接对应创新药估值 |
指标定义和非机械评分
客户集中不是单一扣分项。拆购买主体、终端品牌、经销商、项目和最终需求；再评价议价方向、转换成本、合同期限、再认证、替代方案。把供应商不可替代视为护城河时，仍保留客户自身经营风险与集中损失。
现金转换采用同一期间的可比现金/利润，结合完整经营周期观察。增长造成的现金占用应有订单/需求、周转、投入回报与资金来源；现金差不能只靠改评分消化，现金好也不能掩盖低效资本投入。
无数据校准不规定五因子通用权重、行业PE常数、统一毛利或现金阈值。研究者需在公司适配卡给出主导变量、阈值来源和敏感性。真正的门槛来自资金不足、权利失效、财务口径矛盾、关键证据缺失或适用合同/监管约束。
外部口径依据
- IFRS 15澄清项目提示总额/净额、履约和授权收入需按交易实质识别。该引用用于口径检查；公司适用准则与具体合同仍须逐项核验。
- BIS资本框架用于理解银行资本与分配关系；不将国际最低标准替代具体公司的有效要求。
以上核验日期2026-09-12。具体企业事实、临床结论、市场份额及现时法规数值应在研究时另取原始来源。