五年主估值时点与公司差异化估值规范 V1.1
日期：2026-09-13；上位主手册：V3.7.1。本规范承接汇川试行，现覆盖54家公司方法适配；其中38家既有模型本轮复算、茅台首次建立条件模型、汇川沿用既有样本、3家保留条件股息价位、11家仍缺关键定价输入。方法适配、数值复算和经济预测被证实是不同状态。
1. 主要估值时点
本轮T为2031年末，比较时点固定2026-09-12。先估2031正常化盈利、每股现金、资本和企业状态，再选适合的退出价值。未来季度滚动时必须保留旧固定终点的可比结果，不能仅靠把期限向后移来改善收益率。
不强制预测2036业务构成、统一成熟年份或统一2.5%增长。2031之后的竞争、剩余成长、研发/再投资、资产与专利寿命仍影响退出价值，使用有边界的情景和反查。2031不是现金流停止日；已存在的更晚到期债务、摊薄和移交义务必须计入。
2. 自下而上的估值选择
| 业务情况 | 2031估值对象 | 计算与检查 |
|---|---|---|
| 多代成长、持续盈利 | 正常化归母利润及其剩余成长 | 公司专用退出倍数范围；历史交易、同类业务与现金反查互相质询，不复制汇川28倍 |
| 可分部的混合公司 | 各分部经营价值、现金与负债 | 分部倍数/现金流汇总；少数权益、总部支出和现金各只算一次 |
| 研发调整或现金预算 | 明确的经济利润/研究现金利润代理 | 不把代理倍数称报表PE；保留费用、资本化和摊销桥及尚未核实预算 |
| 周期制造 | 周期正常化利润、产能与维护投入 | 不能对峰值利润直接乘跨周期平均PE；弱盈利时期的高PE可能只是小分母 |
| 银行/重资产 | 普通股净资产与可持续ROE | PB或权益现金约束；银行另看信用与监管分配；净现金已在权益内 |
| 稳定现金回报 | 2031可分配现金与股息能力 | 历史股息收益率纪律可以保留为条件观察，但不得冒充已完成五年DDM |
| 药物/管线 | 剩余专利、地域权益及条件项目现金 | 已上市药和管线分开，许可、持续研发与成功概率有来源；不直接给全集团成长PE |
| 资源/有限收费权 | 2031之后剩余权利内现金 | 递减、维持/补充、修复/移交与续期证据；不能默认永续 |
| 亏损/融资依赖 | 单位经济、存续现金与分轮稀释 | 缺少资金和分母时不以远期正PE补齐三档 |
行业和主题提供问题、参照组及共同冲击；公司决定参数与取舍。未披露的分部利润不编造权重。A/H经济权益可共用公司内在价值，再按冻结币种换算；这不预测两地市场报价必然收敛，税费、流动性与可交易权限另判。
3. 第二曲线证据
成功经验分为产品验证、规模收入、归母盈利、投入后现金回报四层。前一层不自动证明后一层。研发、渠道或客户复用可以支持延续判断，但不能换算成固定PE加分；失败项目与退出成本也保留。已经进入2031利润的同一新业务，不再加一次期权市值。
4. 市场参照与资本成本
公开交易样本记录来源、日期、TTM/PB口径、完整月份及缺失/负利润样本。A股完整月末与港股图表抽样分开。低利润、高一次性损益、上市时间短和业务混合都会降低可比性。描述统计不是2031预测分布，也不是公允价值或统计置信区间。
公司专用PE/PB参考点属于可审计研究判断。先存判断与来源再计算价格；复核改变候选点须保留旧草稿和反证。本轮现金反查收窄11家初稿，原稿继续可读；不是把一个统一打分或现金矩阵最大值自动映射成PE。
当前人民币国债、风险溢价和历史价格beta仅帮助检查资本成本。价格beta较低不证明临床、客户、融资或治理风险较低；当前利率不是2031利率。不得通过机械降低资本成本、只选有利窗口或以可交易次数为目标提高价格。资本成本与投资者三档目标回报分开。
5. 五年价格、现金与资本事项
当前价格(h)=各期每股分配的现值+2031每股退出价值的现值。日期、股数、币种和取整显式保存。本轮38家既有可复算模型保留原12%/15%/18%门槛与前五年现金；茅台首次模型采用同样回报门槛，分配时点与新增经营假设单列；稳定股息纪律不擅自升级为这些总回报假设。
总权益PE已经包含现金时不再加现金。去现金经营倍数需剔除对应利息收益，再单列可归属现金与债务。分部SOTP只加一次集团/分部现金，不把子公司市值与同一权益利润重复相加。回购只按实际股数/现金影响计价。
2031后已知合同义务继续进入退出价值：例如可转债按偿还与完全摊薄分开，不能因省略2032—2036经营预测而删除本金。本轮联想按2033本金名义预留或完全摊薄处理；此为条件保守资本桥，不预测未来股价决定行权。
6. 经营情景与估值环境分开
对本轮39个可复算模型，本轮把Bear/Base/Bull经营情景与较低/参考/较高退出估值交叉，显示九种组合；正式三档采用Base经营加参考退出环境，再执行明确保留的约束。高利润不自动配高倍数。相同原因影响两者时要分别说明期前经营和期后延续，不编造概率或胜率。
现金反查保留低结果和不支持候选估值的情形；长延续条件是风险，不能仅因网格存在一个有利组合就称中央预测已被证明。期后经济性仍不确定的价位须标条件研究参考，不宣布自动交易权限。
7. 发布与证伪
逐公司交付旧假设、新假设、来源页、判断理由、反证、三档变化、未变参数及未完成事项。个股只列最新价位；历史价格和草稿放独立对照。同步主题、固定目录和工作台的版本来源，检查全部证券、A/H、无价位公司以及旧缓存失效。
正式价位更新不改变价格无关资格、政策、账户容量或真实交易事实。缺证公司更新方法与补证清单，数值仍为空；3家条件股息价位不冒充已完成DDM。方法判断尚未成为自动规则时须明确说明。
8. 参考与本轮证据
- Damodaran：PE与风险、增长、分配及可比性：使用经济关系与适用限制，不采用网页历史公司数值给本轮定价。
- Damodaran：增长、再投资和终值超额回报。
- 2026-01-05风险溢价表：中国总ERP5.14%，成熟市场ERP4.23%、国家风险0.91%；未按发行注册地机械映射所有经营地域。
- 中债期限收益率：2026-09-11人民币10年1.6899%，仅为当前环境参照。
本轮未完成严格当时可得回测、时间外收益验证、主观区间概率校准或全量新L1—L7调查。工具与来源校验通过不等于投资回报已经验证。